由于語言和地緣差異，大家可能對法國REITs的模式比較陌生，多以美國，新加坡，日本為研究范例，本文較為全面地介紹了法國REITs的進程、核心特征、模式與發(fā)展現(xiàn)狀，并啟發(fā)對于中國REITs的借鑒參考。法國于2003年通過立法正式確立REITs (Statut SIIC) 的組織形式和稅收政策，是歐洲第三個引入REITs的國家，晚于荷蘭(1969年) 和比利時(1995年)，與新加坡和香港大致同一時間段。其實在2003年之前，以持有物業(yè)并收取租金作為主要經(jīng)營模式的上市公司(Foncière)早已在法國出現(xiàn)。但是，受制于交易過程中過高的稅務成本和缺少資金流入，這些公司的經(jīng)營活動如同一灘死水，每年只能向投資者發(fā)放很少的股息。20世紀90年代初的經(jīng)濟危機使歐洲國家陷入長達數(shù)年的經(jīng)濟衰退，對法國尤其是巴黎地區(qū)的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了深遠影響。1991年-1996年，巴黎房地產(chǎn)價格下跌了40% ，直到98年才開始有所回升。與此同時，租金卻在穩(wěn)步上漲，這也給REITs的建立創(chuàng)立了條件。為了更好的走出經(jīng)濟危機，法國政府開始考慮引入REITs為房地產(chǎn)業(yè)注入新的活力。REITs的創(chuàng)立轉變了原有持有型地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營模式，從原來的的單一收取租金，到開發(fā)、更新、出租和轉售為一體。同時刺激了一大批新REITs的產(chǎn)生，對機構投資者和廣大股民產(chǎn)生著持續(xù)的吸引力。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，法國REITs從03年十幾個上市公司市值110億歐元到09年底46個REITs 452億歐元市值, 再到19年底24個REITs，778億元市值。近十年間，法國頭部REITs不斷合并和收購體量較小的REITs?？傮w上看，REITs的數(shù)量在不斷減少，但頭部REITs的體量卻在快速擴張截止。到19年底，最大的8個REITs占據(jù)了法國REITs 88%的市值。目前，法國REITs的市值大概占據(jù)整個歐洲市場的36%左右，其中有7個REITs入選了EPRA Index ，其平均體量遠高于整個歐洲入選EPRA Index的平均體量。其中Unibail-Rodamco-Westfield*和Gecina分別為歐洲商業(yè)地產(chǎn)和寫字樓領域最大的REITs，以下列舉了八個市值最大的法國REITs及他們主要的底層資產(chǎn)。* Unibail-Rodamco-Westfield在巴黎和阿姆斯特丹同時上市，EPRA將其歸屬于荷蘭市場，但是歷史上看URW是在法國發(fā)展起來的REIT并且總部一直設在巴黎，法國本土的研究機構一直將其歸于法國市場。在以下表格中，筆者簡單列舉了法國REITs的組織形式，經(jīng)營模式及稅收情況，并與美國和新加坡的REITs做了簡單比較。經(jīng)過比較我們發(fā)現(xiàn)，法國REITs最大的特點是靈活性：眾所周知，REITs在全世界范圍內的主要業(yè)務就是持有物業(yè)并產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以包括美國、新加坡和者香港在內的大部分國家和地區(qū)都對REITs的其他業(yè)務進行了限制。這個限制一般是資產(chǎn)和收入兩方面的限制。例如新加坡，禁止投資空置土地，投資未完工的地產(chǎn)項目不能超過總資產(chǎn)的10% , 并且除租金和特定收入外的其他收益不能超過總收入的10% 。這種雙重限制基本上遏制了REITs發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)服務，聯(lián)合辦公等其他業(yè)務。與新加坡不同的是，法國REITs在保證持有物業(yè)收取租金這項主流業(yè)務占據(jù)主導地位的同時，為其他業(yè)務的發(fā)展也留下了一定的空間。法律規(guī)定，REITs在其他業(yè)務方面的投資不能超過總資產(chǎn)的20% , 但是并沒有收入方面的限制。如果通過子公司投資其他業(yè)務，計算20%限制的分子為母公司REIT在子公司的出資金額 (Equity + Intercompany loan)，分母則為資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總值。以房地產(chǎn)開發(fā)這種負債率高的業(yè)務為例，其中可操作空間還是很大的，這就是很多法國REITs持有一部分可觀的開發(fā)項目的原因，例如Unibail-Rodamco-Westfield在La Defense中央商務區(qū)的Tour Sisters和Tour Trinity。Altarea Cogidim更是近一半的凈收入來自住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)。為了保持經(jīng)營范圍的靈活性，需要一定的組織結構去應對其產(chǎn)生的稅負及最低分紅限制的問題。簡而言之，REITs的課稅可以被分為兩種模式 :直接持有物業(yè)或通過項目公司持有物業(yè)并出租產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流 : 不繳納公司稅，但必須按照法律規(guī)定向投資者分紅；通過項目公司進行地產(chǎn)開發(fā) : 正常繳納公司稅，不受分紅限制。在法國，獲得REITs的準入不需要特殊的申請，這更像是公司自身的一種選擇, 只需要滿足以下兩個條件就可以：遵守以上提到過的關于出資要求、股權限制、經(jīng)營活動和資產(chǎn)限制等條件；按照資產(chǎn)升值部分的19% 的繳納Exit tax : 19%* (資產(chǎn)市值-資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)價值),可以分四年繳清；公司一但進入REITs體制便不能退出，除非因股東變化和不遵守規(guī)定條件的原因被動退出。法國對REITs租金收入部分的分紅派息做了很嚴格的規(guī)定，每年要向投資者分派95%的租金凈收入。但物業(yè)出售產(chǎn)生的增值部分的派息比率則為60%, 并且可以分做兩年向投資者發(fā)放，這就意味著REITs有更多的空間去更新現(xiàn)有物業(yè)和收購新的物業(yè)。法國目前REITs的稅收優(yōu)惠主要體現(xiàn)在資產(chǎn)交易階段的資本利得和持有階段經(jīng)營收入相對應的公司稅的減免。另外，寫字樓、商業(yè)中心、物流等商用地產(chǎn)持有階段稅負低，基本都由租客承擔。并且由于商用地產(chǎn)的租金屬于增值稅的課稅對象，新建物業(yè)交易環(huán)節(jié)的增值稅也可以全部減免。除此之外，為了鼓勵REITs在法國的發(fā)展，法國政府在2005年到2011實行了一項臨時政策，在這期間向REITs出售資產(chǎn)的賣方也可獲得一定物業(yè)增值部分的稅收減免。很多非地產(chǎn)企業(yè)賣掉所持有的物業(yè)之后又重新成為租客(Sale and leaseback)，以便獲得更多現(xiàn)金流投入到他們的核心產(chǎn)業(yè)中。高效必要的監(jiān)管是REITs長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎。為了規(guī)范REITs從業(yè)人員的行為，方便證監(jiān)會對REITs的監(jiān)管，法國REITs行業(yè)協(xié)會(FSIF)聯(lián)合證監(jiān)會(AMF)頒布了 ? 行業(yè)道德準則 ?，主要從以下三個方面對從業(yè)人員提出了標準 :（2）運營透明度 : 尤其是各項管理費用和外部咨詢費用的清晰透明；（3）資產(chǎn)估值：獨立估值機構每六個月對RETIs進行一次估值，并要求估值的方法符合國際和法國估值準則
· RED BOOK – Royal Institution of Chartered Surveyors· European Valuation Standards or Blue Book – TEGoVA· Charte de l’expertise en évaluation immobilière – Institut Fran?ais de l’Expertise Immobilière進入二十一世紀之后，國際大型機構投資者都紛紛將ESG的政策(Environmental, social and corporate governance)擺在越來越重要的位置，尤其是主權基金，養(yǎng)老基金，保險集團等地產(chǎn)類資產(chǎn)的長期持有者。2010后法國政府頒布了一系列法律，規(guī)定所有上市公司必須對因自身業(yè)務對環(huán)境，社會所產(chǎn)生的影響作出闡述并定期通報給投資者。基于以上原因，法國REITs一直致力于減少持有物業(yè)的耗能和二氧化碳的排放，比如COVIVIO在2016年實現(xiàn)了全部物業(yè)耗電量減少25%的目標，Klépierre于2013年實現(xiàn)了節(jié)水20%的目標。并在投資新物業(yè)時，將建筑物在環(huán)保，節(jié)能方面的認證作為一個必不可少的投資標準。（一）長期持有和開發(fā)相結合的REITs模式 我國REITs的發(fā)展長期受制于物業(yè)投資回報率低的問題，另一方面融資成本相較海外市場又居高不下，甚至經(jīng)常出現(xiàn)負杠桿的情況 ，這使得REITs的投資回報率存疑。同時，我國理財產(chǎn)品的投資回報率又相對較高，如果REITs在投資回報率方面沒有競爭力，怎么能夠吸引投資者呢 ?法國這種持有和開發(fā)相結合的模式或許可以解決這個痛點。持有物業(yè)產(chǎn)生租金，并通過更新物業(yè)等手段促使物業(yè)升值是REITs毋庸置疑的主要業(yè)務，此類業(yè)務風險小,負債低但同時收益率較低。如果能允許REITs進行一定的開發(fā)類其他業(yè)務，當然此類業(yè)務比率必須受到限制，可較大幅度的提高REITs的收益，增加對投資者的回報率。我國針對REITs的稅收優(yōu)惠因為各種原因還沒有推出。像法國Exit tx這種制度，即在REITs準入時，對資產(chǎn)已經(jīng)升值的部分按照一定優(yōu)惠稅率收取準入稅。公司成為REITs之后產(chǎn)生的所有收益和升值絕大部分會以股息的方式分配給投資者，國家直接在投資者處獲得稅收，這樣的話并不會造成稅基的流失。在REITs制度初建的時候，如果能像法國政府一樣推出針對向REITs出售資產(chǎn)的賣方的臨時稅收優(yōu)惠，這將極大的鼓勵業(yè)主將物業(yè)放入REITs，推動國內REITs的發(fā)展。監(jiān)管的根本目的是為了更好地保護投資者，說到底投資者才是推動REITs發(fā)展的動力。就海外較成熟的REITs來看，投資者主要還是大型的機構投資者。機構投資者投資地產(chǎn)可選擇的方式有很多，跟直接持有和通過私募基金持有相比，REITs最大的優(yōu)點是流動性強，但同時機構投資者會對資產(chǎn)的運營失去一部分監(jiān)督和控制。如果市場的監(jiān)管機制不能有效的保證投資者的利益的話，會使機構投資者失去對REITs的信心。法國頒布《REITs行業(yè)道德準則》基本上抓住了監(jiān)管方面的三個重點，希望能對國內監(jiān)管制度有一點借鑒作用。在目前國內REITs還沒有正式推出的時候，談論環(huán)保問題可能有些為時尚早。但是凡事預則立不預則廢，在REITs初創(chuàng)的時候對環(huán)保問題有一個重視的態(tài)度總是好的，畢竟十年之年也沒有人會預見到環(huán)保標準會變成很多行業(yè)的第一標準。養(yǎng)老基金，主權基金以及保險金這類主流的長情資本，是最適合地產(chǎn)類資產(chǎn)的長期投資者，他們對ESG都有越來越高的要求。而且減少物業(yè)的耗能和二氧化碳的排放是國際房地產(chǎn)業(yè)的大趨勢，我國REITs應從伊始就做好這方面的準備。 RCREIT（REITs研究中心）系全國首個不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究中心、全國首個以REITs為特色的不動產(chǎn)金融高端智庫。RCREIT與中國REITs領域第一傳播平臺REITs行業(yè)研究同心同德、同向同行。 REITs行業(yè)研究精準覆蓋中國REITs及不動產(chǎn)金融市場從業(yè)、投資及研究學習等相關人員，深度感知中國REITs發(fā)展進程和市場動態(tài)變化、深刻理解中國REITs傳播受眾最真實最實際信息需求，領航長效持續(xù)的中國REITs市場全覆蓋跟蹤研究和高精準市場調研、領先實踐中國REITs投資者教育。 REITs行業(yè)研究是中國REITs第一傳播平臺，系中國最具影響力的REITs產(chǎn)業(yè)媒體，致力擔當領航中國REITs投資者教育的中流砥柱。我們認為，REITs是金融服務實體經(jīng)濟，構建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經(jīng)濟去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風險的有效方式；是貫徹落實十九大“房住不炒、租購并舉”思想的重要抓手，是促進金融與不動產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具。REITs在租賃住房、PPP、基礎設施、養(yǎng)老地產(chǎn)和城市更新等領域具有廣闊的發(fā)展空間。基礎設施領域已經(jīng)成為中國公募REITs落地的突破口和落腳點。因為相信，所以看見。我們終于共同見證中國REITs破曉的黎明。REITs行業(yè)研究將一如既往地為大家分享更權威、更全面、更具可讀性的優(yōu)質內容，更有擔當?shù)?、更真誠地、更用心地向社會傳播中國REITs的理念、知識和發(fā)展動態(tài)，全力為推進中國REITs事業(yè)進步貢獻我們的力量。
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