各位雪球的投資者大家好，很高興今天下午利用這個時間和各位雪球的投資者進行關于選股商業(yè)模式和護城河話題的交流，在開始之前，我先把格雷資產簡單介紹一下，格雷資產是一家私募基金管理人，我們是基金業(yè)協(xié)會的會員，具備1+3+3投資顧問資格，而從我們的投資歷史看，我們實際上是從2006年進入資本市場，同時進的A股、港股和美股，我們去全球范圍內選擇真正的好公司，在A股也算經歷了三輪完整的牛熊，如果2018年算一次，就算是四輪。2011年開始發(fā)行陽光私募產品，目前有26支私募基金在運行。值得一說的是，格雷近四年連續(xù)獲得四次金牛獎，今天剛剛公布的第十一屆金牛獎，我們又獲得了五年期的私募基金經理獎。金牛獎是基金界號稱奧斯卡的獎項，因為他對管理人連續(xù)業(yè)績，包括回撤，包括投資理念的一致性，包括投資業(yè)績的穩(wěn)定性，包括團隊的投資風格持續(xù)性，有一個全方面的評估，所以這個獎項是業(yè)內公認比較重要的一個獎項。

因為私募基金管理人也好，包括投資經理，或者說就是價值投資的這些投資人，其實大家具體的投資策略和投資理念上是有一定區(qū)別的。

那么我們格雷是一個什么樣的特點呢？

首先，我們的核心團隊，包括張總和我，我們都是從實業(yè)和股權投資出身的，2006年進入二級市場之前，我們是在一級市場。所以，我們的投資風格基本上，特別是選股上，我們是按實業(yè)投資的視角去選擇股票。當然也正是這種嚴格做減法，真正去選商業(yè)模式最好公司的做法，也讓我們14年在二級市場投資中沒有碰過雷。我們的選股原則，特別是我們的價值投資體系的特點是什么呢？就是我們今天要跟大家分享的話題，商業(yè)模式第一位。

第二，我們是以商業(yè)模式為第一位的選股原則。都是價值投資，有的人選低估，很多人看重估值十倍以內，分紅比較高，或者是其他的指標，但是我們在價投里是真正選商業(yè)模式最好的公司，護城河最深的公司，去選企業(yè)利潤的成長來源，因為我們知道價投的收益，或者是投資的收益主要來自于兩部分，股票上漲要么來自于企業(yè)的盈利上漲，要么就來自于企業(yè)估值的提升。有一條簡單的公式，股價等于EPS×PE，或者是利潤×市盈率等于企業(yè)市值，一支股價漲，真正的來源，就來自于這兩部分。但是說實話，股票的估值也是和商業(yè)模式和利潤成長相關的。比如說利潤不穩(wěn)定的公司，商業(yè)模式差的公司，估值也會給得比較低。所以我們認為，真正企業(yè)成長也好，包括股價上漲，利潤增長，背后的邏輯是什么，我們要看他增長的本質是什么，背后的原因是什么。也就是說，我們要抓住本，什么樣的企業(yè)一定是增長的，他的利潤是穩(wěn)定，甚至是穩(wěn)健增長的。我們認為這背后企業(yè)的商業(yè)模式就是最重要的，這里面包括了企業(yè)的核心競爭力和護城河，今天我圍繞這個話題和大家進行深度的分享。

格雷的第三個風格特點，就是格雷近20年的投資生涯中，一直比較專注，主要專注于大消費、醫(yī)藥健康和科技互聯(lián)網三個方向。因為實際上剛剛我講了，股價真正長期上漲來自于企業(yè)的成長，賽道就很重要，真正什么樣的行業(yè)能夠長期維持增長，什么樣的行業(yè)中能夠誕生商業(yè)模式特別好，護城河特別深的企業(yè)呢？我們認為大消費、醫(yī)藥和科技互聯(lián)網這一塊兒是這類企業(yè)最大的源泉，最容易誕生這類企業(yè)。投資的本質就是投人類的未來的需求，中國經過40多年的改革開放，很多的行業(yè)已經降速增長，甚至下滑，不增長了，但是圍繞人類的消費需求，包括醫(yī)藥健康、老齡化，和改變我們生活方式的科技互聯(lián)網，這些行業(yè)他未來還有長足的增長。在這些行業(yè)中，我們有長達十七八年深度的關注和耕耘，我們的沉淀和積累很深厚。所以我們在這些行業(yè)里，真正有一些特別好的股票，或者是特別好的企業(yè)，可能他沒上市的時候，我們已經就發(fā)現(xiàn)和關注到了。

進入今天的主題，重點講一下，先就我們的選股原則來說一下，什么是最重要的。

我們的基本選股原則有以下五條：

1、具備優(yōu)秀的商業(yè)模式，或者我們說叫好的商業(yè)模式，這是我們認為第一重要的。什么是商業(yè)模式呢？就是企業(yè)服務用戶并賺取利潤的模式。什么叫好的商業(yè)模式呢？有兩點，第一，未來賺得越來越多，好的商業(yè)模式是確保企業(yè)盈利越來越高的模式；第二，賺得持久，賺得久，就得保障他的商業(yè)模式不容易被別人侵蝕，不容易被競爭對手搶掉他的利潤，這個就是我們認為的好商業(yè)模式。

2、在好的商業(yè)模式中，最重要的就是，企業(yè)具備較強的商業(yè)護城河，他的主營業(yè)務和利潤，很難受到競爭對手的侵蝕，最好是在細分領域形成壟斷，最差也是雙寡頭。他能夠獨占一個細分市場，并且他做得了，別人做不了，他能賺這個錢，別人賺不了，我之后會詳細的就商業(yè)護城河跟大家說明，這里我先說一下大致的概念。

3、有護城河的公司，他的行業(yè)如果進入了下坡階段，也可能成長會乏力。第三條就是企業(yè)和所在行業(yè)具備非常大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

4、這家公司的商業(yè)模式也好，護城河也好，實際上長期來說，還是需要優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理層去維護的，當然有些商業(yè)模式特別好的企業(yè)，可能讓一個能力差的來當高管，他可能也能繼續(xù)維持盈利，也有這樣的公司，但是我們希望最好是能夠企業(yè)文化和管理層一直比較優(yōu)秀的公司。

5、財務穩(wěn)健，盈利能力比較突出。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)，盈利能力是不一樣的，財務的穩(wěn)定性也不一樣。

基本選股原則這是我們比較重視的五條，這里面商業(yè)模式是第一位的。

好的商業(yè)模式通常有哪些特點呢？我們和很多投資者交流，包括和價投的同行交流，大家都說XX公司的商業(yè)模式不錯，有很多分歧還是比較大的，比如某滋補企業(yè)、某電梯廣告企業(yè)。

我們認為好的商業(yè)模式一般情況下應該具備以下幾個特點。

1、輕資產，能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。因為我們看到很多成長的企業(yè)，實際上他的成長代價是很大的，也就是他是重資產投入，并且實際上我們看利潤表很好，但是看看現(xiàn)金流量表，別說自由現(xiàn)金流了，有的企業(yè)經營現(xiàn)金流都是常年是負的，如果再看看資本支出，算下自由現(xiàn)金流就更差了。輕資產行業(yè)的好處是什么呢？他只要用很少的資產，就能獲取增長。輕資產企業(yè)還有一個好處，他的競爭力不是靠資產獲得的，而是靠背后其他的，比如說品牌價值，比如它的用戶黏性。

2、剛剛說了好的商業(yè)模式是能夠確保利潤增長的商業(yè)模式，特別是利潤能夠持續(xù)增長的，不大向下波動的，從這個特征來說，就是最好是非周期性，或者是弱周期性行業(yè)，因為有些周期性行業(yè)利潤忽高忽低，他的估值，特別是對于基金管理人來說，他的利潤會從高速增長和盈利，變得大幅下滑或虧損，他的股價就不太好確定了。當然從長期投資來說，有一些周期性行業(yè)，在周期的低點是可以進行反周期操作的，這里就不多講了。

3、最好是有差異化的服務和產品，實際上真正商業(yè)模式特別好，護城河特別深的公司，我們要從他高人一等的盈利能力和盈利的穩(wěn)定性背后去看？實際上他本身就要有比別人更好的產品和服務。當這個商品和服務好，不是說這個企業(yè)我說我的商品好，而是在消費者心智中有很大的差別。也就是說，可能很多人說白酒沒有區(qū)別，都是喝了醉，但是他一定在消費者的心智和心目中，有著巨大的差別。很多商品品類實際上是在消費者心智中無差異化的商品，我們看到很多知名的品牌，其實在消費者心目中，是沒什么差別的，買誰都一樣，甚至哪家打折買哪家的，所以這些行業(yè)里的企業(yè)很難獲得比較好的利潤率。

4、好商業(yè)模式企業(yè)往往還有一個通用的財務特點，往往好的商業(yè)模式的企業(yè)，都擁有比較高的凈資產收益率，我們知道凈資產收益率實際上又叫股東權益回報率，股東投入這么多錢，能創(chuàng)造多少回報，當然這個凈資產收益率高，最好不是用高負債，高杠桿獲得的，這是一個前提。因為高財務杠桿，比較高的負債也能讓凈資產收益率提高，但是這樣企業(yè)的風險是加大的。

5、在同一行業(yè)內，也不是商業(yè)模式都一樣好的，比如就拿商業(yè)模式比較好的行業(yè)中國白酒來說，這個行業(yè)本身就比很多其他很多行業(yè)商業(yè)模式要好很多，因為他本身差異化比較強，消費者心智、品牌心智比較強。用我們定義的好商業(yè)模式，企業(yè)賺錢越來越多，企業(yè)賺得久，不同的白酒公司，商業(yè)模式好壞還是差距很大的。一般有一個特點，一個行業(yè)內商業(yè)模式最好的公司，往往是這個行業(yè)里競爭力最強的。這個是我們?yōu)槭裁丛谶x股中，堅持要么第一，要么唯一的原因。

我接下來講企業(yè)的競爭力和成長有什么關系？

其實大家投資時會看，這個企業(yè)的未來三五年，或者說明年，甚至更長時間的增長怎么樣。其實企業(yè)的競爭力和增長是息息相關的，首先我們想，企業(yè)是越小成長越快嗎？很多人有這個錯覺，包括我們和投資者交流的時候，經常會發(fā)現(xiàn)，有時候很搞笑。很多投資者問，格雷是什么投資風格？我們說是價值投資，投資者就會說，“你們是投大藍籌的”，我說我們是成長型價值投資，我們是投成長股的，這下更壞了，投資者馬上就會說，“哦，原來你們是投中小創(chuàng)的”，真是讓人哭笑不得。首先企業(yè)的成長與企業(yè)的大小沒有任何關系，從來不是企業(yè)越小成長越快。實際上我們可以倒推一下，大家關注過的行業(yè)，過去十年，從十年前開始算起，比如空調行業(yè)，這十年誰成長得最快，是當時的很多小品牌嗎？其實不是，可能是格力、美的這些當時就是行業(yè)最大的公司。比如說醬油，十年前中國的醬油就有很多品牌，這十年的成長誰快呢？我們可以列舉各個行業(yè)，比如說做鍋具的很多企業(yè)。拿白酒來說，這十年，或者是過去二十年，是那些省里、市里的小品牌成長快，還是全國八大名酒、知名品牌成長快？恐怕這個結論是不言而喻的，很多省市的小品牌基本已經消失了，真正像茅臺這種中國最大的，甚至像古井這些八大名酒他們的成長速度遠遠高于行業(yè)里的小公司。

這背后的邏輯和原因是什么呢？首先我說這個也不是說最大的成長一定快，比如說過去十年，銀行行業(yè)誰的成長快？恐怕招行的成長速度大于最大的四大行的，包括保險行業(yè)，過去十年、二十年，可能平安的成長速度高于當時最大的人壽，為什么這樣？實際上企業(yè)的成長只和行業(yè)增長與企業(yè)競爭力相關，不和企業(yè)大小相關，小企業(yè)成長快，這是很多人的錯覺，真實情況是，很多小企業(yè)死的更快。一個企業(yè)的成長主要來源于兩個方面，第一個就是他所處的行業(yè)增長，他所處的這個賽道是增長的，增長速度比較快。第二個就是他在這個行業(yè)中占據了更多的市場份額，這就是我們常說的商業(yè)二八原則，一個企業(yè)，他搶占了別人的市場，過去比如說他的市場占有率是2%，最后他的市場占有率變成了20%，即使行業(yè)不增長，他也有十倍的成長。但在一個行業(yè)內，究竟是誰搶占誰的市場份額呢？是小公司搶大公司的嗎？不一定，是大公司搶小公司的嗎？也未必。但有一句話肯定是對的，競爭力強的公司搶競爭力弱的公司市場份額。其實市場上很多邏輯分析，大家總是覺得用企業(yè)大小來看企業(yè)成長空間，是不對的。實際上我們分析過很多大的、小的行業(yè)，包括我們說一些商業(yè)模式，護城河并沒有那么深，那么好的行業(yè)，比如說防水行業(yè)，成長最好的也是像某上市行業(yè)龍頭這樣競爭力比較強的，這就屬于商業(yè)二八原則下，任何行業(yè)，競爭到最后，都是少數企業(yè)去占據這個行業(yè)整個的利潤，或者是80%的收入和利潤。這里誰是最后的勝出者，我們要關注這一點，這是企業(yè)競爭力與成長之間的關系。

企業(yè)最強的競爭力是什么呢？建立的深度的商業(yè)護城河。

這就是我們今天要重點講的，最好商業(yè)模式就是建立的深度的商業(yè)護城河，有些企業(yè)競爭力比較強，但是他的護城河并不深，他一直要處于這個行業(yè)的激烈競爭之中，會有不斷的新進入者去跟他打，他要始終保持著強競爭力，才能維持自己的市場份額，獲取成長。最好的護城河是什么？我們覺得有一個詞就是壟斷，壟斷這里我愿意用巴菲特的說法，叫特許經營權，很多人把特許經營權當成行政壟斷，實際上在我們眼里，特許經營權，或者叫壟斷，往往要排除行政壟斷。

其特許經營權也好，壟斷也好，有三個要素。第一個，他的產品或者是品類，這個品類要長期確有需求，他的東西一直能為用戶用的。第二個，客戶心目中獨一無二的，這個很重要，是在客戶和消費者的心里，他的產品是沒有代替品的，或者是代替品很少的，而不是因為行政壟斷，我只能跟他買。第三個，就是這家企業(yè)要有自主的定價權，他提價，或者是定價，不受外界行政，甚至競爭對手的影響。其實很多行政壟斷的行業(yè)，壟斷性很強的，比如說兩桶油，比如說國家電網之類的，但是他因為行政壟斷的同時，定價權也被政府所掌控，尤其是涉及到國計民生的行業(yè)。所以這樣，他的成長就會受限，這個就是我們說的，最好的壟斷是市場自由競爭中的基于消費者的心智壟斷，客戶認為沒有別的代替品，比如說我們網絡聊天，現(xiàn)在用微信，能不能找一個別的聊天工具呢？能，但微信自身通過方便性和交互互聯(lián)建立起的一個類壟斷的東西，并不是行政要求大家必須要用他。

我們說最強的競爭力是護城河，那么商業(yè)護城河究竟是什么呢？在我們眼里，商業(yè)護城河是企業(yè)能常年保持優(yōu)勢的特征，不隨著競爭對手的改變或者是整個市場環(huán)境，經濟結構的變化而改變，是競爭對手難以復制的品質。我們舉一個例子，比如說大家都知道，一瓶白酒賣2000塊錢一瓶，利潤是非常高的，有沒有一個競爭者去想我把這個市場從茅臺手里搶過來。或者是一家現(xiàn)有白酒企業(yè)，或者是新進入白酒的企業(yè)，他說我打造一個白酒，賣3000塊錢一瓶，然后我通過大量的廣告，把整個市場搶下來，實際上他是做不到的，他可以定這個價，但是消費者不認，不會形成很大的銷量，歷史上超過茅臺價格的酒一直有，包括現(xiàn)在定價也有超過茅臺的，但是消費者是不認可的。所以，這就是競爭對手很難復制的品質。

沒有商業(yè)護城河的企業(yè)會怎么樣？很多沒有商業(yè)護城河的企業(yè)，實際上最大的問題就是競爭對手遲早會撞開你的大門，因為如果一個行業(yè)只是需要資金投入，資本有的是，看你盈利特別好，他就會投進來，會進入這個行業(yè)，搶走你的利潤，甚至降低整個行業(yè)的利潤。比如說過去幾十年，有一個需求增長很好的行業(yè)，就是光伏太陽能產業(yè)，這個行業(yè)在全球都一直是增長的。但這個行業(yè)里當時的龍頭企業(yè)，甚至曾經是誕生中國首富的企業(yè)，最后還是淪落了，就是因為他靠補貼，并且沒有差異化，雖然行業(yè)很大，但是進入這個行業(yè)的人也很多。實際上包括現(xiàn)在，我們一說新能源汽車產業(yè)鏈，也是競爭對手越來越多的，就看真正哪家企業(yè)能夠建立起優(yōu)于別人的技術，或建立足夠大的規(guī)模優(yōu)勢成本優(yōu)勢等護城河，讓別人搶不走這塊市場的利潤。

在我們眼里，最重要的三個護城河是什么呢？

第一個就是消費者心智護城河，在某一個行業(yè)，或者說某一個細分品類，讓用戶不得不購買，我最想買這個，或者是我溢價，高價也要買這個，最差是價格差不多的時候，我會優(yōu)先買這個產品和服務，這就叫消費者心智護城河。比如說我們這里有很多的例子：第一個，我們想讓孩子去上奧數培訓班，是不是大多數人會選擇一個品牌；第二個，今天我請客，我請最尊貴的客人，用中國最好的白酒，是不是我們有一個很傾向性的選擇。

實際上你看一個品類，或者是一個商品占不占據消費者心智，可以從這幾個角度去思維。第一，就是這個品類里，你問絕大多數的消費者，他的回答是不是腦子里第一個就會想到的品牌，并且大家的回答是基本一致的。其實品牌很多時候并不是真正的護城河。比如說問大家，花20萬買輛車，有很多品牌，品牌也都很強，但是最大的問題是，大家的回答是不一致的，大家的心里二三十萬的車，回答五花八門。再比如說我們去買一個沙發(fā)，或者是一個家具，有很多選擇。實際上很多品類，并不是沒有品牌，大多數行業(yè)在國內現(xiàn)在都是有品牌的，但是這個品牌并不是消費者心智護城河，就是因為大家沒有趨同性的選擇。拿一個投資人比較容易把品牌和消費者心智護城河容易搞錯的行業(yè)，比如說我們去買一箱奶，實際上這個行業(yè)的品牌已經在大家的心智中比較少了，可能迅速會想到，兩三個國內大品牌，他是不是具備了消費者心智呢？實際上是有品牌心智的，但是是不是我們說的他具備了消費者心智護城河？那我們就思考一個問題，消費者會不會只買他，或者說最愿意買他。如果其他品牌，或者是這兩三個品牌，其中任何一家去打折，消費者還會不會買自己最初想買的品牌，實際上這個回答也是比較明顯的，即使我當初奔著特侖蘇去的，可能旁邊的金典打個折，做個促銷，毫不猶豫我就換了，甚至哪怕一些向三元、君樂寶等二線品牌同類的產品，在大幅打折，消費者都可能會因為打折換掉。所以，這并不是我們說的能夠溢價購買，最多是價格差不多優(yōu)先購買。所以我們說，在乳業(yè)行業(yè)，消費者心智護城河并不深。但是在乳品行業(yè)這里有一個細分的小品類，消費者心智護城河就比較強，什么呢？比如說嬰幼兒配方奶粉，價格檔次拉得很大，同類的東西，同樣功能的東西，而大家還愿意買貴的。

所以我說三個小的方法，剛剛我說的第一個，你從消費者購買的角度去思考。第二個角度，你看這個細分品類里，同樣功能或用途的東西，價格拉得差距大不大，比如說我們想買一個炒菜鍋，從幾十到幾百，它的差距很大，都是品牌，并且品牌之間價格差距也很大，這種往往價格貴，還有很大銷量的企業(yè)就有一定的消費者心智護城河。其實我們在不同的行業(yè)或者是品類可以用這個角度去選擇。當然最重要的，還是那種排他性的消費者心智，也就是我想做這件事，就像我剛剛說的，我想給孩子報奧數班，我就首選這個牌子，我想請最尊貴的客人喝白酒，就選這個牌子。

還有第三個小的技巧，你看這個品類具不具備消費者心智護城河，就看消費者購買這個東西，是沖著品類或是這個品類的基本功能去的，還是沖著品牌去的。如果消費者僅僅沖著品類和功能去的，說明這個行業(yè)的消費者心智護城河就不深。比如，我買一瓶可樂，還是我買一瓶飲料，比如說最簡單的白酒，每次你去買酒時，你要買一款喝了會醉、喝了會hi的飲料，那么10元到2000元的白酒都能滿足你這個需求，還是你要買某個價格帶某個知名品牌。大多數買酒都有想要的品牌，我想買五糧液，我想買茅臺。當然在同一個行業(yè)內不同的價格帶，也是有不同的消費者心智護城河的。還是白酒這個行業(yè)，他就分得很細，細到什么程度呢？既有價格帶的消費者心智還有區(qū)域消費者心智，比如價格帶，一千塊錢左右的在我眼里有一家半，一千五以上的就一家。但是回過頭來講，三百或者是兩百，到八百這個價格帶，也就是我們說的中高端，這里的消費者心智護城河就很淺。很多人認為這個價格帶的量，未來空間最大，但是我們可以看看，這個價格帶為什么企業(yè)的成長，或者說很多處于這個價格帶的成長并不那么確定呢？就是因為在這個價格帶，特別強心智的消費者心智護城河，誰都沒有建立，如果有幾家有也不太強，像沒上市的劍南春還有一點，國內的包括洋河也是有一點，誰也沒建立太強的，這叫價格帶的消費者心智。而反過來，國內目前的競爭格局來看，在30塊錢以下這個價格帶，可能消費者心智反而更強一些，因為競爭比較少，很多知名白酒，特別是八大名酒，他都把價格拉得比較高，反而讓北京的二鍋頭在這個價格帶下形成了一個并不是因為品牌心智強，造成的一個心智護城河，而是因為品牌力強的競爭對手沒有同類產品，而在歷史悠久的知名白酒里，目前也只有他，占據了一個消費者心智。白酒除了消費者價格帶的心智護城河之外，細分品類里還有一個區(qū)域心智護城河，在山西，大家都認一個牌子，即使全國性品牌很強，但是除了茅臺五糧液在最高端領域的能搶占他的市場，但是在山西，龍頭品牌這個價格帶主力定位，別的企業(yè)很難搶，比如說陜西有陜西的品牌，中國有幾個省，他的消費者心智區(qū)域護城河是很強的，在這個省內就沒有第二家，或者說他一家就占據了這個省一半以上的市場份額。這個也是一個細分品類的護城河。

第二個護城河是客戶轉換成本，我享受一個商品或者是服務，我換成別的，我要付出很大的代價，當然這里面最重要的就是網絡優(yōu)勢，這個一會兒我再給大家講互聯(lián)網企業(yè)的時候再講。

第三個護城河叫成本優(yōu)勢護城河，從護城河的角度，并沒有我剛剛說的那兩個深，屬于淺護城河，但是很多企業(yè)也基于地理位置，物流半徑，經營規(guī)模化的原因，或者是渠道優(yōu)勢，或者是本身的成本優(yōu)勢，來建立這個低成本護城河。也就是在這個行業(yè)內，他跟你賣一樣的價錢，你賺不到錢，他能賺到錢，這個也是一個競爭對手很難搶的生意。所以，我們剛剛說了，乳品行業(yè)，他的消費者心智護城河并不深，但是拿他的龍頭企業(yè)來說，也是過去十年高速成長的企業(yè)，現(xiàn)在是行業(yè)最大的公司。他是靠什么占據的護城河呢？實際上是他的規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，這也是競爭對手很難復制的。我舉一個例子大家就很清楚了，我們經常會看到乳業(yè)行業(yè)不斷打廣告，特別是請代言人，各種節(jié)目冠名，并且長期在商場做促銷。第一個推論，他的消費者心智護城河不深，很少有消費者就奔著某一個品牌來，我只買他的，貴也買他的。第二個推論，這就叫渠道優(yōu)勢和營銷優(yōu)勢。我們可以想一個很簡單的例子，這個行業(yè)龍頭企業(yè)，他用于廣告、代言，包括促銷，實際上是最多的，費用是最高的，但是他還是有成本優(yōu)勢，為什么呢？因為他的銷量大，他攤到每一瓶奶里去，每一袋奶里去，成本反而低于這些小品牌。某些小眾品牌，他選三線明星做代言，但是他的銷售額只有幾十億，這些大品牌，他選一線明星做代言，但是他的銷售額是幾百億，攤到每一瓶奶里去，成本優(yōu)勢就很明顯了。

還有就是研究渠道的人都知道，不知道這里有沒有研究零售的，比如說我們看看那些商超，實際上不同的品牌進超市，他給超市的利潤是不一樣的，并且拿到的位置也是不一樣的。所以這些強勢的品牌，或者是規(guī)模大的，他能以最小的代價，給超市最小的毛利和差價，獲得最好的位置，這都是別的品牌很難介入的，這個其實在賣水的行業(yè)里面也是這樣，其實大家買水也沒什么太強的心智，但是包括牛奶，包括很多商品，消費者心智護城河不深的商品，都存在著渠道優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。包括我們說的醬油，實際上對于個人消費者，買醬油是比較隨意的。實際上，醬油有兩個銷售終端，第一是餐飲，最大的消費終端，國內競爭力最強的是某龍頭企業(yè)，他在餐飲渠道是有客戶轉換成本護城河的，廚師是不愿意換隨便換品牌的，對于廚師而言，每盤菜做出來的味道要一樣，不像我們在家做菜，做十次拌黃瓜，可以做出十個味道，用哪個牌子的醬油，用多少量無所謂。

研究企業(yè)就要研究透，要清楚他的護城河究竟是什么？

比如醬油龍頭企業(yè)具備的是什么樣的護城河，他在最大市場，餐飲渠道具備的也不是心智護城河，而是客戶轉換成本護城河。同時，他在個人渠道，或者是家庭渠道，具備的是成本優(yōu)勢護城河。實際上我們看到同類的醬油，往往這家龍頭企業(yè)賣得還很便宜，賣得并不貴，促銷也會最多，推廣力度也會最強，就是因為規(guī)模優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢建立的。個人買醬油，很少盯住哪個品牌買，更多的是所見即所得，到超市拿起來一瓶子，是哪瓶就是哪瓶，這就要求企業(yè)做到在超市中占據更大的面積，更好的位置，包括一些地推，我們真正了解了企業(yè)商業(yè)護城河到底是什么，我們就會知道企業(yè)的競爭優(yōu)勢究竟在哪兒，包括對我們后來的投資也有很大價值，這些護城河是減弱了，還是加強了，因為我們把這個企業(yè)真正的護城河找到了，究竟是什么，那他是加強了還是減弱了，我們就會知道他的護城河是不是被侵蝕。

比如說過去港股有一個企業(yè)，某鞋類巨頭，中國女鞋前十的品牌有一半是他家的，很多投資者會把他當成有品牌護城河，或者叫消費者心智護城河。但是實際上，女性買鞋，是沒有什么品牌依賴度和忠誠度的，她們對款式、品牌、價格多方面的因素都是很在意的。所以，后來我們可以看到，這家公司到2009年開始，一直到前兩年被某投資公司私有化，它的增長是很緩慢的，發(fā)展是不太好的，股價表現(xiàn)也很差，為什么？就是因為他擁有的并不是品牌護城河，他的護城河實際上同樣是渠道護城河。過去大家買鞋主要是在商場買，而商場過去是有一個鞋的專區(qū)的，這個專區(qū)可能有十幾個牌子，因為中國前十的知名品牌，他家占了一半，沒有任何一個商場能擋住他進去，他不讓進，這個商場很多知名品牌就沒有了。同時，還要把最好的位置更多的給他，所以當大家購買渠道主要是商場的時候，他的優(yōu)勢就非常強。但是這十年發(fā)生了什么變化，第一，電商的崛起，很多電商形成了鞋的銷量，這是第一個。電商的渠道下，他可能放幾萬個牌子，這是這家企業(yè)一個優(yōu)勢的損失。第二個，新的ShoppingMall的崛起，我們做投研，經常關注零售渠道，ShoppingMall不再有鞋的專區(qū)了，往往是品牌展示店的模式，這個對于這家企業(yè)來說，他能不能一下拿五個或者是十個，同時ShoppingMall本身服裝鞋等商品展示面積就小了，可能只有一兩層是服裝服飾品牌，他不可能整個一層拿下來，這個成本太高了。所以他現(xiàn)在的策略，拿一個展示店放自己的幾個牌子，這個時候消費者才發(fā)現(xiàn)，原來你們是一家的，所以是渠道的變革降低了他的競爭優(yōu)勢或者是護城河。如果按照很多投資者錯誤的理解，一直以為他是品牌護城河的情況下，你定位錯了護城河，最后這個企業(yè)競爭優(yōu)勢變弱，護城河消失或者是減弱的時候，你就發(fā)現(xiàn)不了。比如說我們剛剛說了，醬油的護城河有兩個，對于餐飲渠道護城河在那兒，對于終端渠道，家庭這一塊兒，護城河在那兒，你要關注醬油企業(yè)的護城河減弱或者是消失，就要圍繞渠道或者是終端的變革，護城河有什么變革，就能定位準，如果只是關注品牌的變化，根本感覺不到。比如說乳業(yè)實際上也一樣，我們認為渠道護城河很深，但是渠道變革了呢？如果你關注不到這些，你就很難發(fā)現(xiàn)護城河的變化。作為投資者，我們要精準的定位不同企業(yè)的護城河。

關于消費者心智護城河，我講的時候已經講得比較多了，就不再深入展開了。其實我們要關注幾點，第一，一家企業(yè)能不能建立深度的護城河，他并不只是指大品類，其實有的大品類有很強的護城河企業(yè)，但是在細分品類里新企業(yè)也能建立新的護城河。就拿手機來說，蘋果問市以來，大家覺得這個品類里最好的就是蘋果，到今天，雖然國內的華為也搶占了一定的心智，全球來說，企業(yè)的定價和盈利來說，蘋果還是最重要的。但是這個行業(yè)他是有細分品類的，我一會兒講開辟新品類的問題，調味品領域里，也不光有醬油、料酒，還有很多的。比如說最近這幾年崛起的復合調味品，比如火鍋底料里海底撈的品牌，這是香港的一家上市公司做的，除了這個之外，看似小的品類，麻辣小龍蝦的，酸菜魚的，日料等其他復合調味品，中國有14億人，任何一個領域都是很大的市場。。

我給大家可以舉一個消費者心智定位，在汽車領域的應用。汽車這個品類品牌很多，無論你拿30萬買車，就是拿100萬買車也有很多不同的選擇，就品類來說，很少說汽車哪個價格帶有特別強的心智護城河，可能過去50萬到100萬奔馳、寶馬的護城河稍微深一點，但是護城河的建立可以打一個細分的需求的。當時特勞特在定位理論的研究中，給汽車公司定位的時候，就拿寶馬公司來說，是主打操控。之前寶馬在具體想定細分的消費者心智的時候，過去說自己什么都好，但是經過了特勞特的咨詢之后，他就主打了操控，后來奔馳主打了尊貴，甚至像沃爾沃，打了安全，實際上在每一個用戶細分需求里，都有主打的東西。

利用消費者心智護城河，在投資或者是選股的過程當中，有一個因素很關鍵，就是品類。

你要關注這個行業(yè)究竟是不是一個消費者心目中的品類。其實行業(yè)有很多細分，這里我可以舉兩個例子，食品飲料里有很多細分行業(yè)，比如說杏仁露這個行業(yè)，有一家公司在這個行業(yè)的心智非常強，甚至是唯一性的，那么我們思考的是這個行業(yè)是不是消費者心目中的一個品類？關注行業(yè)的細分品類，一定要是消費者心智中的品類，有些行業(yè)他并不是消費者心智中真正的一個品類。我們可以思考消費者是不是一定要買杏仁露，還是我要想買飲料，或是說我要買蛋白飲料，核桃飲料是不是可以搶占杏仁露的市場，甚至一些果汁市場也可以搶他，可能我們需要的是一個飲料，而不是一瓶杏仁露，這個一定要認真辨別。比如說某中藥的滋補品牌，我們要關注他所在行業(yè)究竟是不是一個消費者需求的品類，有沒有其他代替品。之前我們講護城河有一個條件，就是產品長期確有需求，那這個產品是不是消費者心目當中必須的品類，這里我們不做判斷，大家可以思考這個問題。在研究消費者心智護城河的時候，一定要關注這個品類是不是消費者心目當中必須品的品類。

最好選的護城河，就是在一個大品類中，公認最好的，比如說白酒里，大家覺得最好的是誰？在路演交流中我問一個問題，回答也經常鬧笑話。我問抽油煙機里最好的是誰？投資者回答都是老板，實際上從消費者的調研看，方太在很多消費者眼里比老板的心智護城河還要強，至少不比老板差。因為我們做交流和路演大多數都是股民，經常大家愿意回答上市公司，我在講消費者心智的時候，問大家買榨菜能想到什么牌子，很多人回答涪陵榨菜，實際上不是，榨菜最知名的品牌是烏江，當然是涪陵這個上市公司生產的。

一個品類很大，公司那么多，有些公司占據了一個大品類，拿抽油煙機來說，這么大的品類，假如最強的消費者心智被方太已經占據了，就如他廣告里說的：“中國最好的抽油煙機不是洋品牌，是方太”，我們的競爭對手就沒有辦法了嗎？老板等其他品牌就沒有前景了嗎？不是，看這家企業(yè)有沒有前景，要看他是不是開辟了一個細分品類，這個細分品類還要有很強的客戶需求。比如說老板，就成功開辟了大吸力這個品類，細分方向，我們知道抽油煙機最大的功效是什么？就是抽油煙，消費者關注什么？抽油煙效果好不好用，這個時候當然老板就打了大吸力這個定位，我是覺得這個定位很好，實際上他開辟了大吸力抽油煙機這個品類。用這樣開辟消費者細分需求定位，成功的企業(yè)非常多，在我們研究公司的時候，一定要細分下來。比如說很多人認為OPPO、VIVO的成功，是靠廣告和渠道，實際上并不是這樣。手機行業(yè)最強大的心智肯定已經被蘋果占據了，其他企業(yè)就不能發(fā)展了嗎？就拿國內的OPPO、VIVO來說，很多人認為是廣告轟的，其實真的不是。這兩家企業(yè)當然都是步步高系的企業(yè)，他們深刻理解消費者心智，我們知道手機蘋果是最好，但是它貴，它也不是什么都好，比如說電池。OPPO、VIVO的崛起，電池耐用、快充，照相功能都可圈可點，提到OPPO、VIVO的時候，你說他高價低配，他在消費者心智在意的地方配置上，從來不吝嗇。研發(fā)投入很多，研發(fā)成果很好，最早退出快充，最早使用高像素前置攝像頭，我們聽過的“充電5分鐘，通話兩小時”是講什么？是講電池耐用和快充。“前后兩千萬，自拍也清晰”，照相、自拍，是不是一個細分很強的需求，對很多女性來說，自拍要求很高的，所以他搶占了這個消費者心智。反而打性價比的小米，性價比也有很多人在意，比如說玩游戲的用戶，但是未必有OPPO、VIVO定義的照相、音樂、電池等細分品類更大。所以一個企業(yè)的成功，在看他是不是做了對的事情，對于消費企業(yè)，他是不是在圍繞建立消費者心智而努力。當然OPPO、VIVO十年前他沒有上市，如果他幾年前上市，是不是可以階段投資，至少我看他做的一些事，是可以階段投的，因為這個行業(yè)競爭太激烈了，可能有一些細分功能性的心智也不可能一直占據。比如說照相，后來的華為萊卡雙攝又搶走了很多的客戶，但是至少有一些企業(yè)，做一件事你就能發(fā)現(xiàn)，當然我這個PPT里還列了一個所謂的洗發(fā)水，大家可以看，洗發(fā)水是一個競爭很激烈的行業(yè)，我們都說早些年寶潔好，這幾年寶潔也被國產品牌搶了不少市場，做得好的都是主打了消費者心智。過去寶潔的成功來自于他雖然多品牌，但是每一個品牌都打了一個消費者細分心智，海飛絲主打去屑，飄柔是柔順，都是圍繞著消費者心智。我洗頭發(fā)用什么洗發(fā)水，我是有功能訴求的，柔順也好，去屑也好，這個需求很強。反而寶潔這些年失掉市場，也是推出了很多品牌，沙宣等等很多品牌，就忘了消費者心智這一塊兒，讓大家根本區(qū)分不出來他的品牌究竟有什么差別。一些國產品牌崛起，一個是價格因素，性價比是一個因素，我們說的成本護城河。第二，就是在銷費者細分的心智定位里做得很好的。當然，時間的關系就不展開講了。

消費者和服務行業(yè)，當然我說了很多消費品，服務行業(yè)也是，用消費者心智選企業(yè)，在一些服務行業(yè)，其實我剛剛講到的培訓，比如說孩子上哪兒上培訓班，實際上就是服務行業(yè)。還有很多服務行業(yè)，他都是消費者心智選股能夠做到的。

接下來我們來看一下，商業(yè)模式好的企業(yè)，實際上他從財務指標上體現(xiàn)是很明顯的。

如我ppt里列的，左邊是商業(yè)模式不太好的，右邊是商業(yè)模式比較好的，第一家商業(yè)模式不太好的，某航空公司？重資產這些不說了，重資產，高負債，遇到像這次肺炎這樣的事沖擊會很大，我們可以看到，美股這類公司，航空、油輪從最高跌到最低的時候都跌了80%、90%。就是沒有這種事，他的毛利率，凈利率，凈資產收益率，并不高，波動也大。我們可以看看為什么？因為我們坐飛機，首選的是什么？時間、價格、晚點率這些東西，很少有說非某某航不坐。這個行業(yè)提供的是沒有差異化的產品，剛剛我講了，消費者心智當中一定要有差異化的產品和服務，就是在消費者心智當中有巨大差異的，這個行業(yè)沒有，所以他的毛利比較低，百分之十幾的級別。再看他的凈利潤率，就更低了，這個行業(yè)都是比較低的，凈資產收益率也不高。

另外，在ppt里面列的這些企業(yè)，我是逐級向上的，越到后面毛利率越高，比如第二家，某零食企業(yè)，毛利率比航空公司搞多了，百分之二十幾級別，但是棗這個東西，地域心智是比較強的。比如說我們去買和田玉棗，新疆的，其實水果都具備這種特性，初加工的產品，往往這種屬性比較深，深加工的產品，實際上消費者心智才會強一些。我們會看到，2018年他的毛利已經達到了28%，但是你會看到，他的凈利潤率很低，兩個多點。最后，ROE也是很低，為什么？他要付出很多的銷售費用率，因為消費者并沒有說我買棗一定買這個牌子。

第三家企業(yè)，某速凍食品企業(yè)，他的毛利率更高，已經達到了30多個點，但是在這個品類中他沒有占據最強的心智，比如說一二線我們做過調研，大家買速凍食品，第一心智被另一個品牌占據了，或是價格貴銷量還不錯的是另一個品牌，所以你會看到他的毛利同樣很高，他的銷售費用率更高，35%%的毛利，28%的銷售費用，凈利潤一樣很低，這是2018年的財務數據，2019年好了一些，但是凈利潤率一樣很低，因此ROE也不高。

再看第四家和第五家企業(yè)，很多人覺得乳品企業(yè)是有消費者心智護城河，或者是品牌護城河。我們可以看一下他們的毛利，乳品A和乳品B兩家乳品上市公司，乳品B的毛利高一些，他是這個行業(yè)的龍頭企業(yè)，A是一個A股上市多年的小眾品牌。他們的毛利率差距也沒多大，三個多點，我們剛剛說了，既然沒有消費者心智護城河，你的銷售費用率就比較高。同時你看到最終那個凈利率，差距就比較大了，是兩個多點和八個點的區(qū)別。兩個點和八個點是多少？是好幾倍的區(qū)別。所以我們看到，這個行業(yè)內，絕大多數公司，包括我們研究乳業(yè)的上市公司里，除了一些小眾的，做奶粉的，或者說做小眾高端奶的，凈利潤率比較高，這些大一點的公司都比較低，但是我們說的這家龍頭企業(yè)獲得了更高的凈利潤率。在凈利潤率巨大的差距企業(yè)的差別是什么？是凈資產收益率，國內的這家占據渠道優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢，成本優(yōu)勢的企業(yè)，他的凈資產收益率達到了20%多，這種非常優(yōu)秀公司的水平。

接著我們再看第六家某調味品龍頭，毛利率更高了，40多個點，但是他的高也不是消費者心智護城河，有一部分是客戶轉換成本。第二是規(guī)模優(yōu)勢，但是他的消費者品牌心智對于買醬油來說多少還是有一些的，所以他的毛利表現(xiàn)也很明顯，達到了46%，但是他的銷售費用率降下來了，乳業(yè)是二十幾個點，他只有13個點，凈利潤率差距就大了，他的凈利潤率達到了25%，凈資產收益率是30多，是非常高的。

這是一個大行業(yè)，我們再看第七家，一個小行業(yè)，榨菜，看他的毛利率，實際上是比做調味品的龍頭企業(yè)還要高，達到56%，因為他在這個細分行業(yè)里心智護城河更深，他可以賣更貴的價格，還因為商品本身單價不高，消費者價格不敏感，實際上這些年，他從五毛錢一袋提到了兩塊多一袋，消費者并沒有減少購買，所以他的毛利甚至比調味品龍頭都要高。同樣他的銷售費用率也比較低，十幾個點，凈利潤率達到了更高的34%，因為他的周轉比調味品差一些，這個就是占據消費者心智護城河的企業(yè)，還要考慮他的消費頻率，他的消費頻率并沒有醬油這么高，因此凈資產收益率30%,還略低于調味品龍頭。

為什么白酒行業(yè)的商業(yè)模式好過很多行業(yè)呢？第八家、第九家我列了兩個白酒公司，第八家是一家中高端品牌，第九家是高端品牌，我們可以看到，毛利率，白酒企業(yè)，一般的白酒公司，哪怕做最便宜的白酒公司，毛利率都達到60%多，比其他行業(yè)龍頭都要高。而我之前說中高端白酒企業(yè)往往消費者心智護城河不深？就是因為這個價格帶，沒有哪家企業(yè)獨占的心智，競爭非常激烈，我們看看第八家企業(yè)的銷售費用率，77%的毛利率下，30%多銷售費用率，凈利率只有20多個點。同時第九家，某高端品牌，毛利最高的這個品牌，90多個點毛利，只用了3.3%的銷售費用率，因為極強的消費者心智，他不太用太多的營銷。所以最終下來，他的凈利潤率達到了45%到50%，ROE也達到了34%。

從財務信息我們看到的是果，但是背后商業(yè)護城河和商業(yè)模式才是因，我們投資中要找到好公司背后的商業(yè)邏輯，這些財務信息可以證明你的分析邏輯是對的，同時我們通過財務信息去驗證我們的分析。所以護城河分析和企業(yè)的商業(yè)模式分析才是本質，我們要深刻找到這個本質，去分析企業(yè)，并不是品牌就是護城河，剛才講的這九個企業(yè)都是品牌。實際上你可以找到A股幾乎所有消費公司全有品牌，并且有的品牌還很大，但是這并不是真正的競爭優(yōu)勢和我們說的商業(yè)護城河或商業(yè)模式好。

關于如何在消費企業(yè)里選到卓越股票

我剛才講商業(yè)護城河的時候很多已經講到了。在大消費行業(yè)當中，如何選到護城河卓越的成長企業(yè)，第一個就是要占據消費者心智，最好細分行業(yè)壟斷。當然還有一個就是成長邏輯的分析，剛剛我們說了，占據護城河，可是這個商品已經沒什么人用了，或者是越來越少的人用了，也不是好的投資對象。商品的分析千萬別去做什么產能分析，很多投資者調研上市公司都看，你的產能擴張多少，這個不重要，一定要圍繞著消費者，還會不會越來越多的人去買他的商品，他的消費頻率還會不會提高，他的銷售提價，消費者還能不能接受，三維理論。如果你僅看這個產能，往往就是我們過去語文課本學的“多收了三五斗”，產能擴張了，東西多了，最后價格下降了。比如說我們說的某些行業(yè)，討論比較火的豬周期，只要是供應大幅增加，它的價格可能就會下降。因為消費者買哪家的豬肉都一樣，實際上這個護城河并不深，企業(yè)能建立的只是規(guī)?；统杀緝?yōu)勢。

我們剛剛講過幾個公司，很多人會認為，吃榨菜的人是越來越少了，怎么過去這家榨菜龍頭企業(yè)的成長很好呢？實際上還是上面的消費品三維理論，消費者數量，吃榨菜的人并沒有增長，消費頻率也沒有提升，一年過去吃五袋變成吃十袋，沒有。兩點很重要，作為品牌小包裝榨菜，消費者數量是增長的，吃榨菜的人沒有增長，過去我們家里腌咸菜，或者是買大塊的散裝榨菜，小包裝品牌榨菜，消費者人次是增長的。但是最重要的增長來自哪里呢？來自于消費單價，剛剛我提過，從五毛錢漲到兩塊錢，其實他的提價的幅度比茅臺一點都不弱，茅臺也無非從幾百塊錢提到了兩千塊錢。還有北京的用戶都很熟悉二鍋頭，十幾年前最主流的產品是三塊多一瓶的綠瓶，現(xiàn)在已經換成了十幾塊錢一瓶的白瓶，提價一樣一點不比茅臺、五糧液提價幅度差多少。但是對于企業(yè)來說，同樣是提價五倍，銷量不變，收入就增長五倍。

所以，我們在剛剛我講的心智護城河的同時，大家還要關注從消費者的角度，還會不會有越來越多的用戶去買他的產品，會不會頻次提升，他的價格提升之后，大家還會不會去買。當然有品牌溢價的最好，ppt里的后兩點我就不展開講了，最好是高頻消費，快消品比耐用品要好；用戶粘性要比較強，用戶轉換其他產品概率極小。

從商業(yè)模式的角度，存量收費的產品，比一次性收費的耐用品要好。

從這個角度，生產汽車的企業(yè)不如做汽車保險的商業(yè)模式好，賣新房的不如賣二手房的商業(yè)模式好。很多人詬病，地產公司的估值只有5倍，但是物業(yè)公司的有50多倍，當然這有市場資金偏好的原因，其實本質上是他們的商業(yè)模式不同造成的。這么大的差距有當前市場偏好的問題，我不否認，但是本質上，物業(yè)管理公司他的估值長期來說，也是應該高過地產的，為什么？因為地產公司是耐用品的一次性的收入，他要不斷開發(fā)新的房子，而且高負債，重資本投入。但是物業(yè)公司，他是存量管理的概念，保有量管理的概念，輕資產，穩(wěn)定現(xiàn)金流，多接一個小區(qū)就是一份收入的增長。當然，因為物業(yè)提價難，盈利能力可能會下降，這是另外一個層面的問題，物業(yè)的商業(yè)模式也不是特別好，最好的商業(yè)模式是有定價權，能提價的。但同樣就物業(yè)行業(yè)和地產行業(yè)相比，他的商業(yè)模式是好過地產行業(yè)的，尤其這兩年，因為物業(yè)行業(yè)，正進入一個行業(yè)集中度的提升，過去很分散，現(xiàn)在頭部的物業(yè)公司，大物業(yè)公司，他正在通過母公司的項目也好，包括向社會搶的項目也好，大規(guī)模提升。

接下來互聯(lián)網企業(yè)，我講一下用戶轉換成本護城河

我們說互聯(lián)網企業(yè)的護城河，不是來自于用戶多，而是來自于網絡優(yōu)勢，來自于交互，我們說的這就叫客戶轉換成本?？蛻艮D換成本最深的就是網絡交互，這個交互不是瀏覽型的，過去新浪、搜狐也好，在他們最輝煌的時代，我們也認為沒什么護城河，為什么？因為大家看新聞在哪兒都一樣。后來有一家企業(yè)稍微建立了一點護城河，就是推出微博之后，因為微博已經有了交互，但是這個交互，是單向交互，護城河并沒那么深，最強的是雙向的網狀交互，單向交互是什么？是少數人對頭部的大V，網紅，明星的圍觀，這個護城河實際上本質上已經比較深了，因為是多數人對少數人，這個少數人可能也有幾十萬、上百萬。但是當另一個平臺，把這些少數人搶走之后，他的護城河就變弱了，近年崛起的短視頻平臺，拿抖音來說，很多明星、網紅在抖音開了平臺，很多用戶跟著就走了，至少傷害了像微博這樣的企業(yè)，他的護城河至少從用戶的角度講，是減弱了的，因此網絡優(yōu)勢，雙向交互是最重要的。

互聯(lián)網企業(yè)考慮成長，他不是單看用戶量，投資互聯(lián)網一定要記得，有護城河的同時，用戶量越多越好，互聯(lián)網企業(yè)的盈利，不是靠用戶本身，基礎的服務往往都是免費的，真正的變現(xiàn)來自于服務場景，就是我們說的變現(xiàn)場景，服務頻次和服務價格，四維增長理論。他有了基礎用戶以后，有很多的變現(xiàn)場景，拿微信來說，微信不收費，但是基于微信下交互的游戲，支付，視頻，云，閱讀，音樂如QQ音樂、酷我、酷狗、全民K歌等等這些都是他的變現(xiàn)場景，變現(xiàn)的場景非常多，包括小程序，一個疫情，還多出了個在線會議。每個變現(xiàn)場景下，還有服務頻次。玩游戲的人可能增長慢了，但是付費的頻次會不會提高呢，付費率會不會提高？是不是越來越多的人會充值，會交費？一個月或者是一年付費的錢數，過去玩一年花50，未來會不會花500，這些都是增長的，并且他們之前是乘積的關系，這種乘積的關系下非常厲害，每多一個變現(xiàn)場景，每個場景的用戶數，微信可以說有十幾億用戶了，可是視頻的付費用戶只有1億，用戶數還可以增長。同時消費頻次、單價，是乘積的結果，所以這類企業(yè)最終的增長是非常厲害的。

接下來是凈資產收益率，大家一定要關注凈資產收益率，他反映的是企業(yè)的盈利能力還有成長能力。

也就是一家企業(yè)的盈利能力，不是凈利潤率，而是凈資產收益率，股東投這么多錢，這個企業(yè)能賺多少，這才是盈利能力的本質。你可以看到零售企業(yè)凈利潤率非常低，大多數都是兩三個點，但是他的凈資產收益率有的也很高，能達到20%多。包括乳業(yè)龍頭，他的凈利潤率并不太高，但是龍頭企業(yè)ROE還是很高的。更重要的是，凈資產收益率也反映了成長能力，一家企業(yè)不用額外投入獲得成長的能力，比如說一家凈資產收益率30%的公司，他只需要把利潤投資，就獲得30%的增長，不需要額外的資本需求。凈資產收益率主要由凈利潤率，資產周轉率，財務杠桿來組成，剛才那九個公司的對比表我們看了，凈利潤率高的公司，ROE高，但是我們就會發(fā)現(xiàn)，凈利潤率拿醬油龍頭來說，并沒有榨菜高，為什么凈資產收益率高于榨菜呢？就是資產周轉率更高。當然還有一些財務杠桿高，我們看到有一些地產公司做得好的，ROE也達到了百分之二三十，包括一些銀行企業(yè)，金融企業(yè)做得好的，像保險、銀行，他的ROE也還是挺高的，但是他們是利用比較高的財務杠桿，就是這三個的乘積是凈資產收益率。

考察企業(yè)，這里用ROE考察企業(yè)還要看，是不是有高于同類企業(yè)的利潤率和運營效率，運營效率指的就是資產周轉率，長期高ROE一般反映了企業(yè)的競爭力和商業(yè)護城河，為什么？很簡單，如果這家企業(yè)常年ROE很高，說明他的盈利能力很強，任何資本都喜歡高回報，一個ROE30%的公司，任何資本都希望我投一億，賺三千萬，如果你常年高，沒有競爭力的話，新的資本介入，就給你降下來，怎么降？我進入你的行業(yè)，搶你的市場，如果你沒有護城河，沒有競爭力，我就搶走了。企業(yè)roe常年高，說明很多時候，除了高杠桿的，因為他是加大風險造成的高盈利能力，常年高不作假的公司，往往是競爭力比較強的。當然這里面要注重負債風險，我們說的負債風險是指有息的借款，有一些好的公司，負債率比較高，同樣是地產，負債率實際上差不多都是80-90%，有一些比較好的公司。拿A股某地產龍頭來說，占據上下游資金比較多，我們說的合同負債，或者是原來的預收賬款，看似近萬億的負債，其中有六千多億的預收賬款，這不是要還的負債，以后房子蓋完交鑰匙就能變成收入了，我們要區(qū)分對待。

我們可以看一下，上市以來的百倍股，茅臺、格力、騰訊、伊利、恒瑞、萬科，凈資產收益率都是很高，大多數是在20%以上，有的是在30%以上。我們還可以看一下過去十年，這是choice對2009年到2019年十倍股的統(tǒng)計，也可以看看他的ROE，大多數也是在20%以上，18家企業(yè)除了兩個科技行業(yè)的，利潤還沒有兌現(xiàn)，ROE稍微低一些，大多數都很高。