來源：好買臻財(cái)VIP

好買說

再融資新規(guī)的發(fā)布無疑給了沉寂已久的定增市場(chǎng)，注入了一針強(qiáng)心劑。政策的峰回路轉(zhuǎn)，也給了部分定增策略的基金新的空間。

值此之際，好買基金研究中心將推出定增基金系列研究報(bào)告，從政策演變到公私募定增基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，做一個(gè)全面的呈現(xiàn)。

作為系列報(bào)告的第一篇，我們梳理了過去幾年再融資政策的演變脈絡(luò)。也正是在這些年的政策演進(jìn)中，定增投資走上了回歸投資本質(zhì)的道路。

點(diǎn)擊此處，為你朗讀文章

2·17 定增新規(guī)

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，從定價(jià)方式、融資規(guī)模、融資間隔多方面限制再融資，也被稱為“定增新規(guī)”。

從本次新規(guī)來看，有三大關(guān)鍵變化：

第一，定價(jià)基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日。此前的定價(jià)機(jī)制中，投資者往往注重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長(zhǎng)性和內(nèi)在投資價(jià)值。過分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長(zhǎng)期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊。因此，此次修訂后的《實(shí)施細(xì)則》也進(jìn)一步突出了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的約束作用，取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，這就影響了鎖價(jià)以及原有的所謂的定增套利模式。

第二，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月，以避免上市公司頻繁融資的行為。就在新規(guī)推出當(dāng)天，就有公司發(fā)布公告聲稱公司不符合“本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月”的要求，決定終止籌劃本次非公開發(fā)行股份事宜。”發(fā)行間隔周期是18個(gè)月，實(shí)際上如果通盤考慮召開董事會(huì)、股東會(huì)、發(fā)審委審核、證監(jiān)會(huì)審批到發(fā)行再到資金到位，發(fā)行間隔的實(shí)際周期很有可能會(huì)到3年左右。(嚴(yán)格的時(shí)間間隔在2018年迎來了松綁。2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答》對(duì)一定條件下的再融資時(shí)間間隔的限制由之前的18個(gè)月修改為原則上不得少于6個(gè)月。)

第三，上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。此前有的公司融資體量占股本比例較大，甚至達(dá)到了原有公司“再造”的程度，給市場(chǎng)帶來較大沖擊，做出適當(dāng)規(guī)范是合理的。

除此之外，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y設(shè)置了前置條件：上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。也就說上市公司將再融資資金置換為閑置資金進(jìn)行理財(cái)?shù)倪@種情況在未來將不會(huì)發(fā)生。

通過定增新規(guī)，部分上市公司存在過度融資行為得到遏制，市場(chǎng)參與主體回歸理性，定增投資回歸投資的本質(zhì)—注重上市公司內(nèi)在價(jià)值、內(nèi)生增長(zhǎng)。

5·27 減持新規(guī)

“減持新規(guī)”是指2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）。減持新規(guī)對(duì)定增業(yè)務(wù)形成了致命的打擊。

減持新規(guī)在如下幾個(gè)方面作了限制：

第一，減持?jǐn)?shù)量限制。在任意連續(xù)90日內(nèi)，通過競(jìng)價(jià)交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持的解禁限售股不得超過總股本的2%，合計(jì)不得超過3%。

第二，減持時(shí)間限制。在非公開發(fā)行股份解除限售后的12個(gè)月內(nèi)，通過競(jìng)價(jià)交易減持的數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份總數(shù)的50%。因此，原本鎖定期分別是3年和1年期定增至少要展期成4年和2年。

第三，大宗交易受讓股份流通限制。非公開發(fā)行股份采取大宗交易方式減持的，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

《實(shí)施細(xì)則》自發(fā)布之日起實(shí)施，對(duì)于細(xì)則發(fā)布前已經(jīng)解除限售但尚未賣出的特定股份，其減持同樣應(yīng)當(dāng)遵守細(xì)則關(guān)于特定股份的減持要求。

以上種種措施都使得減持時(shí)間延長(zhǎng)，而時(shí)間的延長(zhǎng)意味著流通性的降低和時(shí)間成本的增加。定增融資市場(chǎng)供需發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，定增投資簡(jiǎn)單套利模式不復(fù)存在，“527”減持新規(guī)出臺(tái)后，這個(gè)曾經(jīng)的萬億級(jí)市場(chǎng)熱度迅速跌至冰點(diǎn)，曾經(jīng)專門參與定增的機(jī)構(gòu)大部分選擇了退出，已發(fā)產(chǎn)品被動(dòng)展期。

制度的改變無疑將重塑資本市場(chǎng)的“賺錢邏輯”，定增作為中長(zhǎng)期投資，價(jià)值投資理念在定增投資領(lǐng)域得到重視。

2·14 再融資新規(guī)

2020年2 月 14日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，再融資新規(guī)落地，部分條款放松程度超出預(yù)期。

放松主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，精簡(jiǎn)發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

再融資新規(guī)使得創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票的門檻顯著降低，這將有利于更多的上市公司進(jìn)行股權(quán)融資。通過定向增發(fā)的方式降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)由于取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件，虧損個(gè)股也因此被注入了強(qiáng)心劑。募集資金的使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求，這也正反映出證監(jiān)會(huì)落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制理念。

第二，更改定價(jià)基準(zhǔn)日，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日。這是否意味著過去的高折價(jià)套利賺錢模式得以恢復(fù)？2月17日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示會(huì)從嚴(yán)制定戰(zhàn)略投資者標(biāo)準(zhǔn)，再融資新規(guī)不能走回頭路，不能“一放就亂”。關(guān)于戰(zhàn)略投資者認(rèn)定，目前仍在征求意見。

第三，調(diào)整非公開發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折。提升了投資者的安全墊。

第四，將鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。考慮到此前減持新規(guī)的影響，再融資新規(guī)在鎖定期縮短的時(shí)長(zhǎng)不止是時(shí)間折半。這將顯著降低定增股份持有期面臨不確定性，增加定增投資選擇空間，定增投資基金的資金利用效率也將大幅提升。縮短非公開發(fā)行鎖定期，降低投資者面臨的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，吸引其積極參與認(rèn)購(gòu)。

第五，將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。這能夠降低投資者單一項(xiàng)目認(rèn)購(gòu)金額下限（降低認(rèn)購(gòu)門檻），擴(kuò)大可參與認(rèn)購(gòu)的投資者范圍；對(duì)募集資金規(guī)模較大的項(xiàng)目，作用將更為顯著。

第六，非公開發(fā)行股票募集規(guī)模由總股本20%進(jìn)一步提升至總股本30%，適度放寬了非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制。

第七，延長(zhǎng)再融資批文有效期，從6個(gè)月調(diào)整至12個(gè)月。延長(zhǎng)再融資批文有效期，一方面有利于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助發(fā)行人和主承銷商在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)，找到較為理想的發(fā)行窗口實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)（弱市中將尤為重要）；另一方面能夠增加再融資項(xiàng)目的落實(shí)時(shí)間，提高發(fā)行成功的可能性。

此外，《再融資規(guī)則》施行后，再融資申請(qǐng)已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則；在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行且批文仍在有效期內(nèi)的，適用修改之后的新規(guī)則。

再融資新規(guī)釋放出的放松信號(hào)有望再次提振定增市場(chǎng)。發(fā)行限制的放寬可提高企業(yè)參與定增的積極性及可行性。而定價(jià)機(jī)制與鎖定期修改能夠提高定增對(duì)投資者的吸引力。連日來，A股多家上市公司近日來發(fā)布公告調(diào)整定增方案。而此前尚未實(shí)施的競(jìng)價(jià)類再融資項(xiàng)目規(guī)?？捎^。然而參與定增的資金還在募集的路上，在存量項(xiàng)目積壓的背景下，定增市場(chǎng)處于買方市場(chǎng)階段，買方可以從容的挑選項(xiàng)目，處于政策紅利期。但由于定增參與門檻的降低，后期對(duì)于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的競(jìng)價(jià)會(huì)越來越激烈，折價(jià)幅度將逐步降低。