導(dǎo)讀：興證資管的匡偉是筆者相識(shí)多年的老友，有幸見證他從一名優(yōu)秀的醫(yī)藥研究員，一路成長(zhǎng)為看重企業(yè)質(zhì)量的價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理。由他管理的興證資管金麒麟領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是該公司旗下首只實(shí)現(xiàn)“公募化”轉(zhuǎn)型的大集合產(chǎn)品。了解匡偉的人都知道，他對(duì)于投資的追求十分純粹，喜歡那些能夠長(zhǎng)期為社會(huì)和股東創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)；同時(shí)，匡偉也非?？粗毓芾韺拥馁|(zhì)地，堅(jiān)持與優(yōu)秀的人為伍。

在投資風(fēng)格上，匡偉屬于典型的“自下而上”選手，注重對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的篩選，偏好競(jìng)爭(zhēng)格局改善的行業(yè)，希望在成長(zhǎng)可持續(xù)性較高的企業(yè)中獲取穩(wěn)健的投資收益。在行業(yè)配置上，匡偉也會(huì)適當(dāng)進(jìn)行分散，避免單一風(fēng)格因子或行業(yè)因子過多暴露對(duì)組合帶來(lái)的傷害。在歷史業(yè)績(jī)上，我們也能明顯地看到匡偉在弱市中呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的防守能力，以及在震蕩市中較好的獲取超額收益的能力。

我們先選取了匡偉關(guān)于投資的一些“金句”和大家分享：

1、ROE決定了公司運(yùn)營(yíng)能力的強(qiáng)弱，現(xiàn)金流決定了公司能不能將運(yùn)營(yíng)能力轉(zhuǎn)化到公司口袋里的利潤(rùn)。

2、我們的研究，都是基于公司能否賺取現(xiàn)金流，以及這個(gè)現(xiàn)金流是否能落實(shí)到股東的口袋里進(jìn)行的。

3、我買的股票，基本上很少會(huì)有細(xì)分行業(yè)前三名外的公司，很多時(shí)候都是買第一名，甚至第二名都很少。

4、行業(yè)空間、市場(chǎng)份額提升空間、盈利能力提升空間，構(gòu)成了一家公司利潤(rùn)成長(zhǎng)空間，能夠三擊的公司是最好的，能夠雙擊也是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

5、中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)一定會(huì)有幾家千億美金的公司，最重要的原因是中國(guó)的人口。

6、投資組合是現(xiàn)實(shí)世界的一個(gè)映射，現(xiàn)實(shí)世界是條件，投資經(jīng)理自己是一個(gè)邏輯，組合是結(jié)果。

7、只考慮現(xiàn)實(shí)的結(jié)果，不考慮沒有實(shí)現(xiàn)的結(jié)果，是不合理的。

偏好市場(chǎng)份額能持續(xù)提升的行業(yè)龍頭

朱昂：能否聊聊你的投資框架？

匡偉 通過這幾年的細(xì)細(xì)摸索，我構(gòu)建了一套自下而上的個(gè)股選擇框架，自上而下的因素變得越來(lái)越少。我會(huì)在行業(yè)上進(jìn)行適當(dāng)分散，來(lái)降低組合的相關(guān)性，從而實(shí)現(xiàn)降低波動(dòng)的效果。我的投資目標(biāo)是追求穩(wěn)定的收益，無(wú)論牛熊都力爭(zhēng)取得超額收益。

自下而上的好處是，能自然而然地把景氣度向上或者低估值的品種挖掘出來(lái)，同時(shí)規(guī)避掉一些宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。比如說那些景氣度或者估值有瑕疵的公司，在我這種自下而上的選股框架中，自然無(wú)法進(jìn)入組合；在市場(chǎng)泡沫比較大的時(shí)候，自下而上也無(wú)法篩選到符合我標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)入組合，這時(shí)我的整體倉(cāng)位自然會(huì)降低。

具體到個(gè)股篩選，我主要看重3個(gè)要素：1）管理層和公司治理結(jié)構(gòu)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局；3）ROE和現(xiàn)金流指標(biāo)，ROE決定了公司運(yùn)營(yíng)能力的強(qiáng)弱，現(xiàn)金流決定了公司能不能將運(yùn)營(yíng)能力轉(zhuǎn)化為口袋里的利潤(rùn)。有些公司ROE很高，但無(wú)法轉(zhuǎn)換成股東的收益，這種公司就不是我想要的。

價(jià)值投資的本質(zhì)是現(xiàn)金流折現(xiàn)，這是分析公司最底層的出發(fā)點(diǎn)，其他模型都是在這個(gè)框架上演化而來(lái)的。我們的研究，都是基于公司能否賺取現(xiàn)金流，以及這個(gè)現(xiàn)金流是否能落實(shí)到股東的口袋里進(jìn)行的。這也是為什么管理層和公司治理結(jié)構(gòu)被我放在第一位的原因，如果治理結(jié)構(gòu)不好，上市公司把錢都掏空，不給股東分紅，那么也不值得持有。

巴菲特說要找長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，厚厚的雪。通常的理解是，要找行業(yè)空間足夠大，商業(yè)模式足夠好的企業(yè)。但我覺得長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，還包含另外兩層含義，第一，所投資公司未來(lái)市場(chǎng)份額的提升空間足夠大；第二，所投資公司未來(lái)盈利能力提升空間足夠大。

朱昂：你的投資目標(biāo)是什么？

匡偉 我希望給投資者提供比較穩(wěn)定的收益，力爭(zhēng)把未來(lái)的超額收益做到最大化。不僅在市場(chǎng)上漲的時(shí)候能夠跟得上，而且在市場(chǎng)下跌的時(shí)候也能控制回撤。我不追求極致的業(yè)績(jī)排名，比如短期要沖到行業(yè)前10%等等，我的目標(biāo)就是每年都可以維持在全市場(chǎng)前30%的水平。

對(duì)收益率的目標(biāo)也是如此，不求創(chuàng)造快速翻倍的“奇跡”，但求在低回撤的基礎(chǔ)上描繪穩(wěn)健向上的收益曲線，比如力爭(zhēng)做到三年復(fù)合收益50%，五年復(fù)合收益100%。所以我做投資的時(shí)候也是嚴(yán)格用這一收益率目標(biāo)來(lái)約束自己的。當(dāng)然，我也會(huì)考察這些公司的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，所有市場(chǎng)參與者都希望只獲得收益且不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)投資中這是不可能的，我在投資的時(shí)候會(huì)去思考，這些風(fēng)險(xiǎn)是否值得我去承擔(dān)。

朱昂：您如何看待競(jìng)爭(zhēng)格局？

匡偉 我非常喜歡競(jìng)爭(zhēng)格局改善的行業(yè)，因?yàn)檫@里面有些公司會(huì)出現(xiàn)確定性較高的市場(chǎng)份額擴(kuò)張。中國(guó)市場(chǎng)很大，有些行業(yè)即便不增長(zhǎng)，龍頭公司也能通過競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化把市場(chǎng)份額從10%+提高到50%以上，這種公司在消費(fèi)品領(lǐng)域尤其多。比如我們的調(diào)味品行業(yè)龍頭，在醬油里面的市占率是10%+，橫向?qū)Ρ葋?lái)看國(guó)外的市場(chǎng)，日本韓國(guó)美國(guó)的調(diào)味品龍頭在細(xì)分市場(chǎng)的市占率在30%~60%之間。

我們還發(fā)現(xiàn)，有些公司伴隨著市占率的提高，利潤(rùn)率也在提升，有不少公司的ROE，也隨著市占率提高，出現(xiàn)了大幅提升。所以，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，可能帶來(lái)市場(chǎng)份額和盈利能力的雙升。

如果一家公司有很大的市場(chǎng)空間，市占率提升空間也很大，盈利能力又能夠提升，那么我認(rèn)為這幾乎是一個(gè)完美的投資機(jī)會(huì)。實(shí)際上這種完美的機(jī)會(huì)很難找，如果能兼顧其中的兩條，也是不錯(cuò)的選擇。

關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局，我會(huì)從行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)，關(guān)注企業(yè)在不同鏈條里面的定價(jià)權(quán)。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，從最下游到最上游，利潤(rùn)分布是不均勻的，往往會(huì)有一個(gè)或者幾個(gè)節(jié)點(diǎn)特別強(qiáng)。我們做投資力爭(zhēng)要投到處在最強(qiáng)節(jié)點(diǎn)的公司。比如制造業(yè)中有些公司對(duì)上游也占款，對(duì)下游也占款，這種公司的競(jìng)爭(zhēng)力就很強(qiáng)。

我買的股票，基本上很少會(huì)有細(xì)分行業(yè)排名前三以外的公司，大多數(shù)都是買第一名，甚至第二名都很少，除非第二名和第一名的差距在縮小，我才會(huì)買第二名，這個(gè)差距減少不一定是財(cái)務(wù)差距，更多是競(jìng)爭(zhēng)力的差距。

舉一個(gè)反面的例子，我曾經(jīng)很看好旅游酒店這個(gè)行業(yè)，當(dāng)時(shí)行業(yè)第一名的企業(yè)在美國(guó)上市，第二名是一家A股的公司。因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們管理的產(chǎn)品不能投資美股，我就買了這家排名第二的A股公司。最后的結(jié)果卻是，第二名和第一名的差距越拉越大，而后面在追趕隊(duì)伍中的公司卻和這家排名第二的公司的差距在逐漸縮小，于是我就把這家公司賣掉了。

我覺得自己非常幸運(yùn)，在一個(gè)非常好的時(shí)代做投資。我們發(fā)現(xiàn)了一大批龍頭公司的市占率都在10%到20%之間，公司護(hù)城河很深，同時(shí)他們的追趕者又被甩得特別遠(yuǎn)。這種公司，大概率能把市場(chǎng)份額提高，僅僅通過市占率提高就能帶來(lái)2到3倍的上漲，再加上GDP本身還在增長(zhǎng)，如果利潤(rùn)率再提升幾個(gè)點(diǎn)，那么基本上持有10年就有望帶來(lái)10倍收益，關(guān)鍵是，這樣的公司我們能找出一批。

投資中有許多“順手能摘的果子”

朱昂：所以你買公司是不是喜歡有比較確定增長(zhǎng)的那個(gè)階段？

匡偉 我選擇個(gè)股有一個(gè)特點(diǎn)，比較喜歡選擇發(fā)展階段從1到N的公司，不太喜歡從0到1的公司。從0到1的公司，需要很深度的研究，這是風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該做的事情。比如前一段時(shí)間的MCN網(wǎng)紅帶貨，對(duì)我們而言都是一個(gè)新鮮事，我不確定這些公司能不能成功，要投入大量的精力去研究，而且未必能得到準(zhǔn)確的結(jié)果。

但追求1到N的機(jī)會(huì)，是投資行業(yè)中“順手可以摘的果子”，你不用踮腳，這個(gè)果子就在你面前。好的投資方法，往往技術(shù)難度不大，也很簡(jiǎn)單。我在投資中把確定性放在第一位，而不是彈性。

朱昂：那么你怎么找到這些確定性的機(jī)會(huì)？

匡偉 我會(huì)從行業(yè)的特征和生命周期出發(fā)，有些行業(yè)里面1到N的機(jī)會(huì)比較多，比如說消費(fèi)、金融、醫(yī)藥等；有些行業(yè)0到1的機(jī)會(huì)比較多，比如說科技創(chuàng)新。我會(huì)特別關(guān)注行業(yè)滲透率，一旦滲透率突破了10%，大概率就是比較確定的趨勢(shì)了，而且這時(shí)候商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)者接受程度基本上都固定下來(lái)了。

在投資上，我對(duì)行業(yè)賽道的偏好度沒有那么高。我認(rèn)為不管是成長(zhǎng)期的行業(yè)還是成熟期的行業(yè)都有投資機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)往往來(lái)自行業(yè)本身的高速增長(zhǎng)，成熟期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)往往來(lái)自龍頭公司市場(chǎng)份額和盈利能力的提升，比如說白電行業(yè)，在行業(yè)成熟后，龍頭公司的市占率還在提升，ROIC更是提升了數(shù)倍。

有些行業(yè)即便空間沒有那么大，但是如果市占率能保持穩(wěn)步提升，也是很好的投資機(jī)會(huì)。相反，我們也看到過許多利潤(rùn)空間很大的行業(yè)，但是競(jìng)爭(zhēng)格局一直不佳，那么這里面的利潤(rùn)最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

比如說啤酒行業(yè)的利潤(rùn)提升空間一直很大，但是國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的ROE和ROIC都是呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)，雖然近三年有所回升，但始終處于偏低水平。如果過去10年投資了這個(gè)行業(yè)，那么現(xiàn)在看回報(bào)率就不是很理想。

朱昂：你把公司的管理層和治理結(jié)構(gòu)放在最重要的位置，但是判斷管理層似乎更多偏感性一些，你如何去評(píng)估管理層呢？

匡偉 不同公司評(píng)估管理層的角度都不一樣，我自己的做法是自下而上進(jìn)行個(gè)例研究。首先，我會(huì)看股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)代表了背后的股東利益。有些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，沒有股東主導(dǎo)，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展是不利的。比如說以前的檢測(cè)試劑IVD行業(yè)老大，因?yàn)橛腥齻€(gè)股東，每個(gè)人都不一樣，后來(lái)就慢慢衰落了。也有一些公司通過股權(quán)改革，給了董事長(zhǎng)或者主要管理層更多股權(quán)激勵(lì)，這時(shí)候如果對(duì)企業(yè)家本身有一定信任，這些激勵(lì)就能為經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更加持續(xù)的提升。

其次，我會(huì)看管理層的專注力。有些管理層非常專注在做一件事情，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種能夠抵御短期誘惑的管理層，是可以帶領(lǐng)公司邁向新臺(tái)階的。

最后，我會(huì)看股權(quán)質(zhì)押率。有些質(zhì)押率很高的公司，是在體外做了許多投資，這種公司我們就會(huì)盡量避免觸碰。

還有一些公司，可能歷史上做過一些坑害投資者的事情，這種公司我大概率也不太會(huì)去投。相反，如果一家公司能持續(xù)吸引到優(yōu)秀的人才，往往能說明管理層是愿意分享的，這種就屬于比較好的公司。比如你看A股的眼科龍頭企業(yè)，每年都有很優(yōu)質(zhì)的人才加入。

價(jià)值投資是最核心的道

朱昂：你最早是醫(yī)藥研究員出身，那么是如何逐步擴(kuò)展能力圈的呢？

匡偉 醫(yī)藥是一個(gè)非常好的行業(yè)，里面有許多不同類型的商業(yè)模式。比如偏科技類的創(chuàng)新藥公司，或者偏周期類的原料藥公司，還有消費(fèi)品公司、渠道類的公司等等?？戳酸t(yī)藥之后，對(duì)不同類型的商業(yè)模式都有了一定的深入理解。

投資中的許多道理本質(zhì)上都是相通的。從價(jià)值投資的角度出發(fā)，我認(rèn)為不同行業(yè)的投資本質(zhì)沒有大的區(qū)別，最終都是現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。我買一家公司，主要是看公司的價(jià)值，這是最根本的。當(dāng)然，每個(gè)人對(duì)于價(jià)值的判斷不一樣，基金經(jīng)理的價(jià)值，也在于能否對(duì)公司正確定價(jià)。

這里面一個(gè)是“道”，一個(gè)是“術(shù)”。價(jià)值投資是我投資的“道”，幫助我確定了從什么角度去看一家公司，這可能是對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理最重要的點(diǎn)。“術(shù)”的層面，就是怎么理解不同的行業(yè)和公司。我的能力圈是從醫(yī)藥行業(yè)一步步向外擴(kuò)展的，最早研究金融，理解了里面的保險(xiǎn)和銀行龍頭企業(yè)；然后研究食品飲料行業(yè)，理解了里面的白酒、調(diào)味品、小食品等；之后又逐步擴(kuò)展到TMT的硬件和軟件公司。

許多能力圈以外的錢，放棄也并不可惜。像TMT里面的芯片，我花了很多時(shí)間研究，但還是沒有建立起足夠強(qiáng)的能力圈，我只在自己的能力圈范圍內(nèi)投資。有人說，如果覺得行業(yè)好可以把里面的公司都買一遍。但是我研究了美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，如果把行業(yè)里面的科技股都買一遍，最終的收益很平庸。也有人說，可以去抓行業(yè)的Beta行情，在高點(diǎn)兌現(xiàn)，但事實(shí)上，如果沒有深度的認(rèn)知和緊密跟蹤，這也是非常困難的。

對(duì)于我來(lái)說，一方面會(huì)不斷拓展行業(yè)的能力圈，另一方面在投資紀(jì)律上，恪守自己的信仰。

朱昂：你看了十年的醫(yī)藥，能否跟我們說說這個(gè)行業(yè)的一張大地圖是怎么樣的？

匡偉 我是2015年開始做投資的，之前都是一直在做醫(yī)藥行業(yè)的分析師，而這個(gè)行業(yè)也從我做投資之后，發(fā)生了翻天覆地的變化。2015年之前，醫(yī)藥行業(yè)的公司都很小，沒有超過1000億市值的，大部分公司就是一到兩個(gè)品種，而且都是做仿制藥的，當(dāng)時(shí)創(chuàng)新藥在中國(guó)非常少。

當(dāng)時(shí)我們做研究的時(shí)候，就把仿制藥品種的市場(chǎng)空間和格局看一下，分析一下國(guó)內(nèi)有多少患者，哪些公司的銷售能力強(qiáng)，然后估算產(chǎn)品的未來(lái)空間，再對(duì)應(yīng)到公司的動(dòng)態(tài)估值。

今天，我們看到仿制藥的時(shí)代已經(jīng)過去，創(chuàng)新藥的時(shí)代來(lái)臨了，這和中國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密不可分。在仿制藥時(shí)代，醫(yī)藥公司市值普遍不大，很難在研發(fā)上進(jìn)行比較大的投入，大家只能做仿制藥。2015年之后，發(fā)生了一個(gè)重大變化，就是國(guó)家進(jìn)行了新的藥品審批制度的改革，藥品審批時(shí)間大幅縮短，很多以前的問題也不存在了，這推動(dòng)了創(chuàng)新藥的發(fā)展。近幾年，中國(guó)加快了與國(guó)際接軌的步伐，中國(guó)加入ICH，實(shí)施MAH制度，這些都加速了創(chuàng)新藥的發(fā)展。

在醫(yī)保的改革上，仿制藥的價(jià)值也被大大砍掉了，創(chuàng)新藥被納入醫(yī)保。以前一個(gè)藥品納入醫(yī)?；旧闲枰暌陨系臅r(shí)間，現(xiàn)在一個(gè)藥品昨天上市，今天就能納入醫(yī)保，這個(gè)過程變得越來(lái)越市場(chǎng)化了。

另外一個(gè)明顯的變化是，有一大批具有創(chuàng)新性質(zhì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市了。比如過去幾年醫(yī)療器械領(lǐng)域就上市了一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，他們?cè)诩?xì)分領(lǐng)域都有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

朱昂：你前面提到2015年之后醫(yī)藥行業(yè)的變革，那么像今天A股的某制藥龍頭企業(yè)，你怎么看呢？

匡偉 從全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)來(lái)看，很多創(chuàng)意都是小型研發(fā)公司貢獻(xiàn)的，他們先發(fā)現(xiàn)了靶點(diǎn)和先導(dǎo)化合物，然后賣給成熟的醫(yī)藥公司。但是，小公司有兩個(gè)問題，第一是資金不夠，第二是團(tuán)隊(duì)不完善。從最初的靶點(diǎn)開始，到最后上市，是有很多階段的，小公司沒有辦法獨(dú)立完成全部環(huán)節(jié)。

而這家制藥龍頭公司團(tuán)隊(duì)很強(qiáng)，縱向上，可以從很早期的研發(fā)階段一直做到藥品上市。橫向上，在很多領(lǐng)域都有布局，除了腫瘤藥、麻醉，在精神病、糖尿病等領(lǐng)域都有產(chǎn)品在研發(fā)。更重要的是，這家公司的商業(yè)化能力很強(qiáng)，一旦藥品上市，就能賣得很大。我曾經(jīng)做過一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)同樣的手術(shù)麻醉藥品，這家公司的銷售額是另外一家公司的5倍。

在國(guó)外，創(chuàng)新藥做出來(lái)，最好的結(jié)果就是賣給這種銷售能力極強(qiáng)的龍頭企業(yè)，所以這家公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力是會(huì)不斷提高的，而且公司非常專注，很早就把錢投入到研發(fā)中。公司管理層也非常專注，在發(fā)展過程中拒絕了許多短期的誘惑，一直在深耕自己熟悉的領(lǐng)域。

我認(rèn)為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)幾家千億美金的公司，最重要的原因是中國(guó)的人口。我們有14億人口，歐美日加起來(lái)才和我們差不多，單國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就足夠支撐三到五家千億美金的公司。

還有一點(diǎn)是，這家公司的估值我認(rèn)為有點(diǎn)“虛高”，因?yàn)檠邪l(fā)全部費(fèi)用化，沒有一分錢資本化。國(guó)際市場(chǎng)的資本化比例是30%，這家公司如果按照國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)，估值會(huì)比今天要低一些。

所以我們投公司，不是簡(jiǎn)單地看財(cái)務(wù)上的數(shù)據(jù)，還要看公司商業(yè)的本質(zhì)是什么。

朱昂：醫(yī)藥里面有一些深度價(jià)值的公司，你怎么看這類企業(yè)？

匡偉 估值是否足夠便宜，并非是我考慮買入一家公司的因素，我認(rèn)為更重要的是，公司的價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)。有些公司很便宜，但是管理層有問題，難以出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的拐點(diǎn)，這種低估值的公司我不會(huì)買。

我認(rèn)為價(jià)值投資有兩種，第一種是買入高質(zhì)量的公司，享受公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，事實(shí)上我的絕大多數(shù)投資也都是偏向這一類，屬于有質(zhì)量的價(jià)值投資。第二種是深度價(jià)值，買入絕對(duì)被低估的公司，這類公司我很少買，除非有觸發(fā)價(jià)值被重估的催化劑。因?yàn)?strong>我覺得在中國(guó)很難實(shí)現(xiàn)深度價(jià)值。國(guó)外能夠在買入后影響管理層的行為，但在國(guó)內(nèi)這是比較難的。況且，中國(guó)還處在一個(gè)很好的時(shí)代，有一大批優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型公司，所以更適合做偏向高質(zhì)量的價(jià)值投資。

知行合一是組合和世界的連接

朱昂：你怎么看待做左側(cè)還是右側(cè)的問題？

匡偉 我并不刻意從這個(gè)角度看問題，還是回歸到當(dāng)我自下而上看到這個(gè)公司價(jià)值的時(shí)候，股價(jià)處在什么位置。有些公司我之前并不熟悉，等我發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值的時(shí)候已經(jīng)漲了一段，但如果這個(gè)時(shí)候我認(rèn)為公司的質(zhì)地很好，上升空間很大，那即便是在右側(cè)的位置我也會(huì)買入；有些公司我很熟悉，但是因?yàn)橐恍┫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跌下來(lái)了，到了比較便宜的位置，那么我也會(huì)做一些左側(cè)。

朱昂：你在什么情況下會(huì)賣出一只股票？

匡偉 有三種情況會(huì)賣出股票：第一，我對(duì)這家公司評(píng)估錯(cuò)了；第二，公司出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的高估，比如合理估值是30倍，公司股價(jià)漲到了70倍以上；第三，我找到更好的投資標(biāo)的。

朱昂：你怎么看知行合一這個(gè)問題？

匡偉 我覺得知行合一最重要的是，時(shí)刻思考我們所處的大時(shí)代趨勢(shì)是什么。在這個(gè)時(shí)代趨勢(shì)里面，我的組合有沒有反映這個(gè)時(shí)代的特征。我經(jīng)常會(huì)把自己的組合拿出來(lái)看一下，思考是不是和這個(gè)時(shí)代連接在一起。

我覺得投資組合是現(xiàn)實(shí)世界的一個(gè)映射，現(xiàn)實(shí)世界是條件，投資經(jīng)理自己是一個(gè)邏輯，組合是結(jié)果。就是輸出條件，進(jìn)入邏輯，最后輸出一個(gè)投資結(jié)果。如果你的投資組合不能很好反映現(xiàn)實(shí)世界的變化，這個(gè)組合是有問題的，它應(yīng)該要反映時(shí)代變化。而時(shí)代變化又需要基金經(jīng)理去認(rèn)知這個(gè)世界。有了認(rèn)知還不夠，還需要去執(zhí)行，把認(rèn)知到的點(diǎn)轉(zhuǎn)變成組合，這就是我理解的投資層面的知行合一。

朱昂：你怎么看風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題？是不是有管理層瑕疵的你都不太愿意投？

匡偉 也不完全是，有些瑕疵我是愿意接受的。關(guān)鍵是，我能夠看清楚公司的瑕疵是什么，在哪里。我需要大概能估計(jì)出這個(gè)瑕疵一旦爆發(fā)，會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。我覺得最大的風(fēng)險(xiǎn)是我們不知道的東西。有些公司，我沒有投，就是因?yàn)槔锩嬗幸恍┪铱床磺?、或者不知道的風(fēng)險(xiǎn)。

朱昂：如果不做基金經(jīng)理你會(huì)做什么？

匡偉 這個(gè)問題真的沒想過，我非常熱愛投資，也覺得很幸運(yùn)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。我自己的性格喜歡看不一樣的風(fēng)景，去發(fā)現(xiàn)生活中有趣的地方。比如看一部好的電影、看一本好書，或者喝一杯好茶，最終對(duì)我的沖擊感都是差不多的。我覺得人生，如果每天都是一樣的，就沒有什么意思。每天學(xué)習(xí)新的知識(shí)，感覺人生被拉長(zhǎng)了。投資就是不斷去學(xué)習(xí)新的東西，我們始終處于了解新鮮事物的狀態(tài)，這種感覺是很快樂的。

朱昂：在你做投研這么長(zhǎng)的時(shí)間里，有什么事情對(duì)你沖擊很大，或者幫助很大？

匡偉 對(duì)我提升最大的還是看書，比如霍華德·馬克斯的書、查理·芒格的書，對(duì)我影響都很大。還有像塔勒布的書，讓我覺得很震撼，他的書講到未來(lái)世界是概率分布，不是每一件事情都是必然發(fā)生的，我們看到發(fā)生的事情，也要思考沒有發(fā)生的事情。

只考慮現(xiàn)實(shí)的結(jié)果，不考慮沒有實(shí)現(xiàn)的結(jié)果，是不合理的。因?yàn)榭紤]那些沒有發(fā)生的事情，本身也可能是結(jié)果的一部分。我常常用這個(gè)觀點(diǎn)來(lái)安慰自己，有些股票錯(cuò)過了，但是回到那個(gè)原點(diǎn)，我可能還是判斷不出來(lái)今天的結(jié)果。犯錯(cuò)也是投資中的一部分，這是有一定概率發(fā)生的，所以投資一定要用方法和體系來(lái)控制，做大概率成功的決策。

還有一本書叫《自私的基因》，這本書不是講投資的，里面講了許多博弈學(xué)的內(nèi)容，從另外一層視角給我?guī)?lái)了很大啟發(fā)。

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