保險的賽道

一直以來，我給大家反復說過保險公司是朝陽行業(yè)，并且由于競爭格局良好，所以平安的確定性很高。

不過，一直以來也有不少朋友問到我，究竟內(nèi)含價值是個啥東西。以及內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值之間的關(guān)系又是怎樣。

所以，今天就給大家完整地梳理一遍內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值的定義，搞清楚這些之后，大家就會明白，為何保險行業(yè)的確定性，是這么高。

保險的關(guān)鍵指標

正如上面所說，看保險公司，指標主要兩個，內(nèi)含價值，新業(yè)務(wù)價值。

其中，平安集團的業(yè)務(wù)主要分為兩部分，一部分是銀行業(yè)務(wù)，另一部分則是保險業(yè)務(wù)。

銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)含價值比較好確定，主要是以凈資產(chǎn)來計算。

但是保險業(yè)務(wù)中的壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值卻是另一種算法。

首先我們得知道壽險內(nèi)含價值的來源。

對于壽險而言，凈資產(chǎn)只能看成當期的清算價值，但是由于壽險合同的特殊性，保單中有相當部分的價值不會在當下體現(xiàn)出來。

而這部分價值，稱之為有效業(yè)務(wù)價值——這是指所有已經(jīng)生效的保單，他們未來的利潤折現(xiàn)到當下的總和。

所以，將這部分的價值和凈資產(chǎn)的價值結(jié)合起來，才是壽險公司真正的價值——內(nèi)含價值的由來。

這兩部分中，我們先從凈資產(chǎn)部分說起。

壽險的凈資產(chǎn)部分也跟其他公司不一樣，因為在壽險欄目的凈資產(chǎn)里面，有一向叫做“責任準備金”的項目。

這個責任金的作用是用于保證壽險賠償，但是由于壽險的賠償往往發(fā)生于未來，所以這個責任金的計提就需要進行一定的假設(shè)和調(diào)整。

而為了保守起見，這部分的計提往往偏大，并導致調(diào)整后的負債端偏高，從而壓低凈資產(chǎn)，并導致凈資產(chǎn)部分下降。

然后是有效業(yè)務(wù)價值，作為未來所能形成利潤的總和，這個概念涉及的假設(shè)主要跟保費的投資收益率（利差），費用（費差），預期賠付額（死差）這幾個數(shù)據(jù)有關(guān)，并把未來的利潤總和透過一個折現(xiàn)率折現(xiàn)到當下的價值。

這里重點給大家說一下折現(xiàn)率這個概念，這涉及到保險內(nèi)含價值增長的根源。

舉個例子，如果說某個保單在未來20年價值10萬（比如是一份交20年，每年提供5000利潤的保單），那么如果我們給了一個11%的折現(xiàn)率，那么這個保單在折現(xiàn)成當下的價值后，在當下就變成12.5萬的有效業(yè)務(wù)價值，然后這12.5萬在完全兌現(xiàn)價值之前，整體就會以11%的速度增長。

這是方便大家理解的一個模型，實際的計算要稍微復雜一點，但大體不變。

有效業(yè)務(wù)價值就像一個彈簧，貼現(xiàn)率就是這個彈簧被壓縮的力量，隨著時間推移，價值逐漸兌現(xiàn)。

此外，有效業(yè)務(wù)價值需要扣除一定的償付能力成本后才是最終用于計算的價值，這部分的成本主要也是保障償付能力的充足率，這個成本的運算方式同樣采取類似于上述貼現(xiàn)率的方式來運算。

所以最終的內(nèi)含價值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值-有效業(yè)務(wù)價值對應的償付能力成本=調(diào)整后凈資產(chǎn)+扣償成本后的有效業(yè)務(wù)價值。

不過，第一個公式對于保險內(nèi)含價值的增長運算上并不好評估，所以我們需要像以前的公式轉(zhuǎn)換那樣調(diào)整一下，轉(zhuǎn)換成方便計算的模式。

接著是見證奇跡的時刻。

償付能力額度作為類似于儲備金一樣的存在，其實是凈資產(chǎn)中的一部分，并且由于他的運算方式跟有效業(yè)務(wù)價值差不多，所以我們就要將這部分剝離出來。

然后就產(chǎn)生這么一個概念：自由盈余=調(diào)整后的凈資產(chǎn)-償付能力額度。

于是，就產(chǎn)生了下面這個三連等式。

內(nèi)含價值=調(diào)整后的凈資產(chǎn)+扣償成本后的有效業(yè)務(wù)價值=自由盈余+償付能力額度+有效業(yè)務(wù)價值-償付能力成本=自由盈余+扣除成本后的償付額度+有效業(yè)務(wù)價值。

這就是在不產(chǎn)生新保單的情況下，保險公司內(nèi)含價值計算方式。

其中，自由盈余作為調(diào)整后的凈資產(chǎn)的一部分，將會被拿去做低風險的投資，這里的收益率就是我們平時所聽到的保險公司的投資假設(shè)收益率，平安是5.5%。

到此，我們就可以得出內(nèi)含價值的內(nèi)生性增長動力計算情況。

內(nèi)含價值增長額=自由盈余*5.5%（假設(shè)收益率）+扣減成本后的償付能力11%（貼現(xiàn)率）+有效業(yè)務(wù)價值*11%（貼現(xiàn)率）。

這就是平安確定性高的根源，內(nèi)在價值增長的確定性。

然而，這個內(nèi)生性增長并不是無限的，當有效業(yè)務(wù)價值的兌現(xiàn)完成后，后續(xù)就不會再增長，并全部轉(zhuǎn)化為股東權(quán)益。

但是，如果保單能夠源源不斷地進來，那么這部分價值的消耗就能被填補。

這里進一步給大家科普兩個概念，新業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值增長。

在過去新業(yè)務(wù)價值每年大概為全行業(yè)內(nèi)涵價值提供8%左右的增速，公式如下，

新業(yè)務(wù)價值提供的內(nèi)含價值增速=每年新業(yè)務(wù)價值/內(nèi)含價值。

如果新業(yè)務(wù)價值不變，隨著內(nèi)含價值逐漸增厚，新業(yè)務(wù)價值提供的增量也會逐漸減少。

但是，由于新業(yè)務(wù)價值同樣有著不俗的增速，也就是每年簽的保單都在不斷增加，所以新業(yè)務(wù)價值所增厚的內(nèi)含價值數(shù)量，整體保持穩(wěn)定甚至有所上漲。

以平安高速增長的17年為例，各個價值因子的貢獻如下。

從上圖可以看出，平安17年的內(nèi)含增長中，新業(yè)務(wù)增長貢獻了很大一部分，這跟平安強悍的經(jīng)紀人團隊有著密切關(guān)系。

新業(yè)務(wù)價值如同一個水龍頭一樣，源源不斷的為有效業(yè)務(wù)價值這個儲水池提供活水，只要新業(yè)務(wù)價值快速增長，我們有效業(yè)務(wù)的儲水池里面的水，就會越來越多。

而新業(yè)務(wù)價值增長，則是讓這個水龍頭開地更大，讓更多的水注入蓄水池里面。

新業(yè)務(wù)增長速度如果比內(nèi)含價值的內(nèi)生性增長速度要快的時候，壽險的內(nèi)含價值將會以非常可怕的速度提升。

把上面的思路整合起來，平安壽險業(yè)務(wù)的內(nèi)含價值累積過程大概如下。

其中需要給大家解釋一下就是，右上角的有效業(yè)務(wù)價值的預期利潤釋放就是上面所說的彈簧松開的過程。

通過上面的一連竄分析，大家應該能夠明白保險公司的評估指標背后的邏輯。

我一直強調(diào)關(guān)注平安，重點看新業(yè)務(wù)價值的情況。

新業(yè)務(wù)價值增長放緩的時候，內(nèi)含價值雖然能保持增長，但未來速度也會放緩，所以我一直強調(diào)平安的核心是新業(yè)務(wù)價值情況，而不是利率。

當然，由于過往增長很快，所以哪怕當下新業(yè)務(wù)增長壓力較大，內(nèi)涵價值的增長也會比較穩(wěn)定。

相對于當前1PEV左右的估值，保守預期12%增長的內(nèi)含價值，依然使得平安性價比極高。

保險行業(yè)及平安的價值

最后就是我反復提到的行業(yè)空間了，

保險行業(yè)目前在我國還處于發(fā)展狀態(tài)，雖然經(jīng)過近幾年的發(fā)展，咱們的保費已經(jīng)達到全球第二。

然而，大家不要忘了我們總共有13億人口。

2017年我們國家的保險密度（保費收入/人口總量）僅為384美元/人，而咱們隔壁的日本則是3312美元/人。

僅通過這兩個數(shù)據(jù)，大家就應該知道咱們保險行業(yè)的前景有多么好。

前面提到，平安當下處于1PEV附近，而未來保守估計內(nèi)含價值能增長12%

也就是說，僅僅依靠內(nèi)含價值的增長，未來五年平安的股價就可以達到12%的增長，如果PEV恢復到1.5倍水平，那么五年的實際復合增長將達到20%。

最后說說我標題的內(nèi)容~

保險行業(yè)正處于朝陽發(fā)展階段+競爭格局優(yōu)秀階段+絕對低估+業(yè)績高確定性，當下唯一問題是短期受疫情影響而有所減緩，但長邏輯是一直保留。

上面這么多邏輯，A股里面除了基建具備一部分之外，其他行業(yè)都不具備。

利率、新業(yè)務(wù)價值波動，歸根到底，不過是股價沒漲的情況下，大家所找出來的理由罷了。