【摘要】：企業(yè)價(jià)值評(píng)估是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中的主要業(yè)務(wù)。本文在分析了我國(guó)現(xiàn)有三種評(píng)估結(jié)論的確定模式:'二選一'、交叉驗(yàn)證和計(jì)算模式的優(yōu)劣勢(shì)及適用范圍的基礎(chǔ)上,探討了企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中評(píng)估結(jié)論的確定方法,提出解決專(zhuān)業(yè)建議。企業(yè)價(jià)值評(píng)估也稱為公司價(jià)值評(píng)估,根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》,在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要采用兩種方法進(jìn)行評(píng)估,不能采用兩種方法的應(yīng)說(shuō)明原因。據(jù)此,資產(chǎn)評(píng)估人員在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)首先面臨的問(wèn)題是如何從得出的兩個(gè)或以上的測(cè)算結(jié)果,得出最終的評(píng)估結(jié)論。這不但是評(píng)估實(shí)務(wù)中一直面臨一個(gè)難題,而且也是一個(gè)巨大的評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)價(jià)值可由多角度反映是企業(yè)價(jià)值評(píng)估可采用多種方法的理論基礎(chǔ)

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給企業(yè)價(jià)值下的定義是：企業(yè)價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。這也是現(xiàn)代財(cái)務(wù)估價(jià)理論的觀點(diǎn)。隨著理財(cái)學(xué)的發(fā)展和新的經(jīng)濟(jì)組織的出現(xiàn)，人們逐漸開(kāi)始認(rèn)同另外一種說(shuō)法，即企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值與潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。管理學(xué)領(lǐng)域，將企業(yè)價(jià)值定義為企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過(guò)以價(jià)值為核心的管理，使所有企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。從財(cái)務(wù)管理角度來(lái)看，企業(yè)價(jià)值具有多種不同的表現(xiàn)形式，如賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、評(píng)估價(jià)值、清算價(jià)值、拍賣(mài)價(jià)值等。每一種價(jià)值表現(xiàn)形式都有其合理性與適用性，每一種價(jià)值表現(xiàn)形式都是從不同的角度反映企業(yè)價(jià)值，同一企業(yè)，由于主體需要、偏好及判斷能力的不同，會(huì)呈現(xiàn)出不同的評(píng)估結(jié)果。由于會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資者和證券從業(yè)人員使用不同的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，所以，他們對(duì)企業(yè)價(jià)值的概念和定義是不同的。會(huì)計(jì)師強(qiáng)調(diào)企業(yè)的賬面價(jià)值；經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)企業(yè)的公允市場(chǎng)價(jià)值；而投資者和證券從業(yè)人員則強(qiáng)調(diào)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。并不存在數(shù)量、邏輯等方面絕對(duì)的企業(yè)價(jià)值，這就是企業(yè)價(jià)值可以采用不同評(píng)估方法的根本原因。

資產(chǎn)評(píng)估的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估到現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展過(guò)程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為國(guó)際評(píng)估行業(yè)的重要發(fā)展方向和領(lǐng)域。對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法大體可分為三大系列：基于現(xiàn)代價(jià)值評(píng)估理論的內(nèi)在價(jià)值法、基于市場(chǎng)可比公司的相對(duì)價(jià)值法、基于資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。從市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法規(guī)范體系看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要有三種評(píng)估方法，即收益法（IncomeApproach）、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（Asset Based Approach）和比較法（Comparison Approach）。隨著投資分析理論的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法日臻完善。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行的反映的一個(gè)途徑，它通過(guò)把被評(píng)估單位的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債以歷史計(jì)量屬性為主計(jì)量的賬面價(jià)值，調(diào)整成市場(chǎng)價(jià)值，以反映該企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法更加準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值，是一種與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則結(jié)合最緊密的方法。但十分明顯的問(wèn)題是，由于資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)量范圍和計(jì)量結(jié)果“受制于”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，導(dǎo)致評(píng)估范圍很大程度上也局限于“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，而且體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值“僵硬”和“機(jī)械”，無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來(lái)的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。鑒于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性，國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則、美國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則以及歐洲評(píng)估準(zhǔn)則和我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則都明確規(guī)定除非是基于買(mǎi)方和賣(mài)方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不得作為評(píng)估持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的唯一評(píng)估方法。

收益法的思想可以簡(jiǎn)單地概括為“以利求本”，它是通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估單位未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況、預(yù)期收益及現(xiàn)金流，然后將其進(jìn)行折現(xiàn)加總來(lái)反推出該企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，與相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定無(wú)關(guān)。其中，該企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)反映在所選用的折現(xiàn)率中。企業(yè)價(jià)值評(píng)估所要評(píng)定估算的就是其盈利能力，因此收益法常被認(rèn)為是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)當(dāng)首先采用的方法。市場(chǎng)法是一種間接評(píng)估方法，它的思想可以認(rèn)為是“替代原則”。它是對(duì)近期同行業(yè)的上市公司或者類(lèi)似企業(yè)的成交價(jià)格進(jìn)行直接比較或者類(lèi)比分析，然后以被評(píng)估單位為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，以此來(lái)得到被評(píng)估單位的價(jià)值。正是其顯見(jiàn)的市場(chǎng)比較結(jié)果以及易于使用的特點(diǎn)，此法得到大部分投資者的青睞，在國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用較為廣泛。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇與評(píng)估結(jié)論確定方法分析

西方發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)評(píng)估中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估起步較早，并且經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展后已經(jīng)逐步趨于完善，形成了一套較為完整的評(píng)估體系。目前在常用的成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場(chǎng)法和收益法基礎(chǔ)上演變出將近20 種可用于評(píng)估上市公司企業(yè)價(jià)值的方法。在歐美國(guó)家，企業(yè)價(jià)值評(píng)估采用最多的為市場(chǎng)法。值得注意的是，由于發(fā)達(dá)國(guó)家在服務(wù)監(jiān)管方面與我國(guó)不同，無(wú)論是以美國(guó)為代表的混合監(jiān)管，還是以英國(guó)為代表的政府監(jiān)管與民間自律相結(jié)合的模式，還是以德國(guó)為代表的政府干預(yù)模式，或者以俄羅斯為代表的政府監(jiān)管與自律組織相結(jié)合的模式，基本不涉及對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)的具體要求。對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其評(píng)估結(jié)論的確定，多屬于專(zhuān)業(yè)范疇，因此基本不涉及由此導(dǎo)致的所謂的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而在我國(guó)探討企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇及其評(píng)估結(jié)論的確定，必須考慮評(píng)估行業(yè)所面臨的監(jiān)管環(huán)境。

資產(chǎn)評(píng)估這一行業(yè)雖然在世界范圍已經(jīng)發(fā)展了超過(guò)兩百年，但它被引進(jìn)我國(guó)卻是在上個(gè)世紀(jì)的九十年代初。在最初引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，我國(guó)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵期，在這一階段我們不僅缺少運(yùn)用市場(chǎng)法的大量可比交易案例和資料，對(duì)于收益法所需要的資本市場(chǎng)參數(shù)也很難收集。因此，在最初階段，資產(chǎn)基礎(chǔ)法成為我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的持續(xù)深化，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制日益成熟，為我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)體系的完善創(chuàng)造了十分有利的條件。企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，也呈現(xiàn)出選用多種評(píng)估方法的執(zhí)業(yè)格局。根據(jù)巨潮網(wǎng)所披露的2018年第一季度上市公司評(píng)估報(bào)告可得，288 份評(píng)估報(bào)告中共有197 份為企業(yè)價(jià)值評(píng)估，所運(yùn)用的評(píng)估方法如表所示：根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出，盡管資產(chǎn)基礎(chǔ)法仍為主要運(yùn)用的評(píng)估方法，但對(duì)市場(chǎng)法和收益法的運(yùn)用頻率也在穩(wěn)步提升。

但是，需要研究的問(wèn)題是，基于評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度，采用多種評(píng)估方法時(shí)如何確定評(píng)估結(jié)論。目前，在國(guó)內(nèi)其他評(píng)估領(lǐng)域，也存在多種評(píng)估方法確定評(píng)估結(jié)論的問(wèn)題。如：房地產(chǎn)估價(jià)與土地估價(jià)通常選用兩種方法，通過(guò)計(jì)算（具體采用算術(shù)平均值的方式）得出評(píng)估結(jié)論。境外估值機(jī)構(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估通常也是選用兩種方法，但不同的是他們運(yùn)用的是區(qū)間范圍的交叉驗(yàn)證，得到的是一個(gè)區(qū)間評(píng)估值。而在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，一直采取“二選一”模式，即采用兩種評(píng)估方法得出初步結(jié)果后，選擇其中一個(gè)作為最終結(jié)論。這一做法面臨的最大問(wèn)題是，選擇理由和依據(jù)沒(méi)有過(guò)合理和充分的時(shí)候，這也是“利用評(píng)估方法左右評(píng)估結(jié)論”的社會(huì)看法的根本原因，也是評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)因素之一。

（一）“二選一”模式

采用兩種評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出兩個(gè)初步結(jié)果后，有一種做法是選擇其中一個(gè)作為最終結(jié)論。2006 年12 月12 日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理工作有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)資委產(chǎn)權(quán)[2006]274 號(hào)）明確指出：涉及企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提進(jìn)行評(píng)估時(shí)，原則上要求采用兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估，并在評(píng)估報(bào)告中列示，依據(jù)實(shí)際狀況充分、全面分析后，確定其中一個(gè)評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估報(bào)告使用結(jié)果。這一明確采用“二選一”模式的規(guī)定，成為我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論確定實(shí)踐做法的政策依據(jù)。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)操作中，幾乎所有的評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告，都有一段內(nèi)容，即根據(jù)被評(píng)估單位的具體情況、評(píng)估目的以及價(jià)值類(lèi)型等選擇兩種評(píng)估方法進(jìn)行測(cè)算，確定其中一個(gè)作為評(píng)估結(jié)論。而這一段選擇的理由和依據(jù)內(nèi)容，與評(píng)估項(xiàng)目的實(shí)際情況并不相關(guān)。

“二選一”模式在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中成為最廣泛實(shí)用的模式，也自然成為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)所熟知的模式。

但是，必須指出，“二選一”模式“非此即彼”的弊端以及與此相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題：1.“二選一”模式有一個(gè)明顯的缺點(diǎn)就是它是一種非此即彼的模式，在有條件限制、適用范圍限制而不能準(zhǔn)確地運(yùn)用單一的方法得出評(píng)估結(jié)論時(shí)就顯得有些力不從心，不能很好地將評(píng)估方法靈活運(yùn)用。2. 在某些特殊情況下，例如不存在公開(kāi)活躍的市場(chǎng)時(shí)、未來(lái)收益較難預(yù)測(cè)、亦或可獲取的數(shù)據(jù)有限，此時(shí)繼續(xù)采用某一方法得到的結(jié)果便稍有偏頗，進(jìn)而使得“二選一”模式下得到的結(jié)論錯(cuò)誤。3. 從監(jiān)管方的角度來(lái)看，“二選一”模式始終存在評(píng)估值高低的問(wèn)題，而選擇其中一種測(cè)算結(jié)果的理由不可能十全十美，容易引發(fā)執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交叉驗(yàn)證模式

資產(chǎn)評(píng)估的三種方法都有局限性，正因?yàn)榇?，?guó)際上普遍認(rèn)為三種方法之間存在著互補(bǔ)的關(guān)系，尤其是企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域，投資者很愿意從不同角度綜合看待標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，交叉驗(yàn)證估值方法也自然成為市場(chǎng)普遍接受的專(zhuān)業(yè)做法。

所謂交叉驗(yàn)證，是一種評(píng)估方法為主，采用其他評(píng)估方法佐證該方法下評(píng)估結(jié)果的合理性。但是，這里的交叉驗(yàn)證并不是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估起步時(shí)收益法的驗(yàn)證的做法，而是每一種評(píng)估方法，根據(jù)各評(píng)估參數(shù)的各種可能性，得出一個(gè)評(píng)估值區(qū)間范圍，將其中一種方法作為最終評(píng)估結(jié)論的描述。如，收益法評(píng)估時(shí)，折現(xiàn)率中的收益增長(zhǎng)率、企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等，根據(jù)各種可能性取幾個(gè)可能的值，組合得出幾個(gè)不同的評(píng)估結(jié)果，形成評(píng)估值范圍，其他評(píng)估方法采用同樣的思路得出一個(gè)區(qū)間范圍，與收益法區(qū)間范圍疊加，得出一個(gè)最終的評(píng)估值區(qū)間范圍。這一做法是最符合資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)本質(zhì)的。

較之”二選一”模式，采用交叉驗(yàn)證模式不再是非此即彼的邏輯，摒棄了單獨(dú)使用某一種具體方法的局限性，使得評(píng)估結(jié)果更具說(shuō)服力，所得到的估值區(qū)間避免了評(píng)估結(jié)論選擇高低的問(wèn)題，一定程度上能夠降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。正如交叉驗(yàn)證模式的名稱所示，使用該模式對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估需要該項(xiàng)資產(chǎn)適用至少兩種以上的方法。當(dāng)由于所收集到的數(shù)據(jù)、資料具有局限性或是由于該項(xiàng)資產(chǎn)的特殊原因而只能采用一種方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，交叉驗(yàn)證模式便不再適用。

（三）計(jì)算模式

所謂的計(jì)算模式，是指采用不同的評(píng)估方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，得出不同的測(cè)算結(jié)果后，對(duì)得出的所有初步結(jié)果采用數(shù)學(xué)方式處理而得出最終評(píng)估結(jié)論。土地估價(jià)和房地產(chǎn)估價(jià)領(lǐng)域，采用的實(shí)際上就是這種模式。《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》第7節(jié)估價(jià)結(jié)果中指出：“在確認(rèn)所選用的估價(jià)方法估算出的結(jié)果無(wú)誤之后，應(yīng)根據(jù)具體情況計(jì)算求出一個(gè)綜合結(jié)果。”以及“求出一個(gè)綜合結(jié)果可選用下列數(shù)學(xué)方法：求簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)；求加權(quán)算術(shù)平均數(shù)；其他數(shù)學(xué)方法?！?/p>

由于運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行運(yùn)算得到的結(jié)果，其結(jié)論具體而明確，有足夠的數(shù)據(jù)支撐，只要保證數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性即可以得到準(zhǔn)確地結(jié)論。最為關(guān)鍵的是，此種模式徹底解決了“二選一”模式的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。然而，計(jì)算模式也不是完美的，它具有一定的缺陷：即在基于委托各方不同的評(píng)估目的選取權(quán)重時(shí)，過(guò)度的依賴評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)和判斷，有較強(qiáng)的主觀性。

三、結(jié)論

企業(yè)價(jià)值可以由多種形式體現(xiàn)，不同體現(xiàn)形式是不同主體基于不同目的，從不同角度產(chǎn)生的，即使是企業(yè)賬面價(jià)值，在某種程度上也是投資者、債權(quán)人看待企業(yè)價(jià)值的非常重要的一種方式。企業(yè)價(jià)值不同體現(xiàn)形式，其結(jié)果可能存在差異，這是十分正常的，也是客觀的。正因?yàn)榇?，企業(yè)價(jià)值才可以采用不同的評(píng)估方法。而不同的評(píng)估方法，自然也就會(huì)得出不同的結(jié)果，這也是十分正常的、也是客觀的。無(wú)論是企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)形式，還是企業(yè)價(jià)值評(píng)估，都不存在那個(gè)形式更好，哪個(gè)方法更優(yōu)等問(wèn)題，只存在目的和適用性問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外評(píng)估領(lǐng)域，關(guān)于采用兩種評(píng)估方法確定評(píng)估結(jié)論的方法，只有資產(chǎn)評(píng)估采用了“二選一”模式，這種模式本身并不存在專(zhuān)業(yè)認(rèn)識(shí)問(wèn)題，也有一定的合理性，問(wèn)題是，在評(píng)估專(zhuān)業(yè)監(jiān)管背景下，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的“二選一”模式的“非此即彼”的理由和依據(jù)內(nèi)容，已經(jīng)和正在成為評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)因素。而其他評(píng)估專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域采用的計(jì)算模式和交叉驗(yàn)證模式，引發(fā)評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就小得多。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估兩種方法的選擇，甚至其他單項(xiàng)資產(chǎn)兩種評(píng)估方法的選擇，不僅僅是個(gè)評(píng)估方法選擇的問(wèn)題，不僅僅要考慮方法本身的適用前提、評(píng)估目的、評(píng)估資料價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況，還應(yīng)當(dāng)研究評(píng)估結(jié)論如何確定的問(wèn)題，甚至評(píng)估結(jié)論如何確定是選擇評(píng)估方法的出發(fā)點(diǎn)。另一方面，研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇和結(jié)論確定，尤其是評(píng)估結(jié)論確定的方法，必須首先還原資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)規(guī)律，即資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論是一個(gè)大概可能的區(qū)間范圍值，得出這個(gè)區(qū)間范圍值的基礎(chǔ)——所有評(píng)估參數(shù)，都有各種可能性，這是最終解決評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)。（《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》）

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