導讀：芒格說過一句很深刻的話：要在有魚的地方釣魚。找到哪個池塘魚比較多，能大大提高我們的投研效率。工銀瑞信的趙蓓是市場上極少數(shù)用自上而下框架做醫(yī)藥行業(yè)投資的基金經(jīng)理。她一直秉承著這個核心思想，要先找到魚多的池塘，在魚多的池塘里撈魚，而不是自下而上沒有目標性的抓魚。

趙蓓認為，理解估值波動的方向很重要，決定估值到底向上還是向下波動的，就是景氣度。景氣度的變化，往往帶來“預期差”的機會，通過深入的產(chǎn)業(yè)研究，保持對于變化的敏感性，趙蓓追求從“預期差”中尋找盈利和估值雙升的投資機會。過去幾年，趙蓓管理的產(chǎn)品在醫(yī)藥基金中名列前茅，今年以來更是在全市場基金排名前1%。

朱昂：你管理的產(chǎn)品是過去三年排名最好的醫(yī)藥基金之一，能否和我們分享一下你的投資框架？

趙蓓 醫(yī)藥行業(yè)包羅萬象，有消費屬性的家庭用藥和器械，也有科技屬性的創(chuàng)新藥，還有周期屬性的原料藥，不同子領(lǐng)域商業(yè)模式差異比較大，個股之間差異性也很強，理論上來講適合自下而上的選股方式，但我喜歡通過自上而下的分析框架尋找產(chǎn)業(yè)性的趨勢性的機會。我個人比較擅長的是從細分子行業(yè)里面，找到具有產(chǎn)業(yè)特征的趨勢性機會。

我的投資流程可以簡單分為三步。首先，自上而下尋找有機會的子領(lǐng)域；其次，確定不同子領(lǐng)域在組合中的配置比例；最后，篩選個股。

這種基于宏觀視角的判斷，有三個好處：第一不會錯過大的產(chǎn)業(yè)性機會，第二，有助于對估值有更加深刻的理解。產(chǎn)業(yè)景氣度提升的趨勢性機會，往往伴隨著估值和業(yè)績的雙升，這是投資機會中的“蜜糖”。第三，全盤視角可以使我對組合結(jié)構(gòu)先有一個清晰的目標，而不是通過自下而上選股來被動決定組合的構(gòu)建。芒格說過，要在有魚的地方釣魚。我把醫(yī)藥行業(yè)看作一個池塘，自上而下的宏觀視角可以讓我清晰看到哪里魚多，哪里魚少，然后重配魚多的產(chǎn)業(yè)，而單純的自下而上選股往往像扎進池塘里抓魚，抓不抓的到偶然性都比較大。

除此之外，我喜歡尋找產(chǎn)業(yè)景氣度變化帶來的機會。因為變化初期市場往往會存在預期差，比較容易以低估值和低預期買到股票，獲得估值和業(yè)績雙升的機會。產(chǎn)業(yè)景氣度變化非常需要自上而下的宏觀視角來分析，有時候它們來自于國家政策，有時候是產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有時候是外部環(huán)境改變等等。

我的投資風格是持股集中度比較高、持股周期比較長。我的組合中股票大致在20多只，看好的股票經(jīng)常會買滿到10個點，很多股票買完了就會持有很多年，所以換手率在市場中一直也是比較低的。

我認為集中持股的置信度會比分散持股要高。醫(yī)藥行業(yè)大概有300多只股票，從里面挑選出20只股票的準確度肯定比選出100只股票要高。人的精力是有限的，持股聚焦意味著研究聚焦，這會帶來研究準確度的提升。如果明確看準了這個方向，我會把這個公司配置到上限，最大化為我貢獻超額收益。

朱昂：你是少數(shù)用自上而下框架做醫(yī)藥股投資的，那么你認為醫(yī)藥行業(yè)哪里“魚”比較多呢？

趙蓓 我是2008年入行的，入行之后就迎來了醫(yī)改，過去十年多的時間，醫(yī)改決定了行業(yè)變遷的方向。新醫(yī)改雖然需要持續(xù)很長時間，但國家的思路是很清晰的。我可以做一個簡單的回顧，從中能更好的體現(xiàn)我自上而下的分析框架。

第一個階段，全民醫(yī)保。從2009年國家新醫(yī)改正式開始，至2011年是全行業(yè)擴容的階段，這個階段最主要的變量就是全民醫(yī)保，國家推出了城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險和新農(nóng)合，投入了大量的補貼實現(xiàn)了醫(yī)保全覆蓋，而在這之前，只有兩億多城鎮(zhèn)職工有醫(yī)保。全民醫(yī)保帶來了全行業(yè)擴容，反應(yīng)在資本市場上，很多上市公司都有50%以上的增速。那個階段主流藥品多是06年以前鄭筱萸任CFDA局長期間批的藥，主要以仿制藥、輔助用藥、中藥為主，“獨家品種”最受市場歡迎，藥企那個時候的研發(fā)投入并不高，市場上也基本沒有創(chuàng)新藥。

第二個階段，醫(yī)?？刭M。實現(xiàn)了全民醫(yī)保之后，快速擴容階段結(jié)束，國家為了提高醫(yī)保資金的使用效率，從2011年開始醫(yī)?？刭M就成了整個行業(yè)的重要變量。剛開始最直接的手段是降低藥品價格，當時是采取“安徽模式”,導致了藥品首先承壓。當時我還在做醫(yī)藥行業(yè)研究員，基于這種產(chǎn)業(yè)趨勢，就在公司內(nèi)部重推了政策鼓勵的醫(yī)療服務(wù)板塊，規(guī)避了承壓的藥品板塊。政策的思路是取消“以藥養(yǎng)醫(yī)”的模式，降低藥品在整個行業(yè)中的比重，提升醫(yī)療服務(wù)在行業(yè)中的占比，醫(yī)療服務(wù)一定是“魚比較多”的地方，后來也證明了我當時抓住了這樣一個產(chǎn)業(yè)性機會，獲得了非常好的超額收益。

第三個階段，創(chuàng)新抬頭、并購大潮。2013-2015年是一級市場大發(fā)展的階段，李總理提倡“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，大批一級市場資金投入到了具有創(chuàng)新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，其中創(chuàng)新的生物技術(shù)、藥品、器械在這波大潮中也迎來了歷史性的發(fā)展機遇，我當時也是很早去學習了基因測序、細胞治療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等的產(chǎn)業(yè)機會，布局了二級市場通過并購進入這些前沿領(lǐng)域的公司。而且從那以后，我一直都保持著和一級市場的投資者及創(chuàng)業(yè)者進行緊密溝通的習慣，我覺得對一級市場的學習非常有助于二級市場的投資，一方面一級市場對前沿技術(shù)的跟蹤會比二級更超前，另外一方面，一級市場多數(shù)投的都是沒有任何收入和利潤的初創(chuàng)型企業(yè)，對這類企業(yè)的估值方法也對二級市場對創(chuàng)新管線的估值有很好的指導意義。

第四個階段，藥監(jiān)系統(tǒng)改革和醫(yī)保系統(tǒng)配套。2015年對中國醫(yī)藥創(chuàng)新是歷史性的一個年份，畢井泉局長任CFDA局長后，對藥監(jiān)系統(tǒng)進行了大刀闊斧的改革，一方面鼓勵創(chuàng)新，推出了創(chuàng)新藥和器械的優(yōu)先審評審批制度；另一方面推出了仿制藥一致性評價制度，來提高了仿制藥的質(zhì)量層次。醫(yī)保系統(tǒng)在之后推出了創(chuàng)新藥價格談判制度，使創(chuàng)新藥可以通過價格談判的形式快速進入醫(yī)保，這意味著創(chuàng)新藥放量的加速。而仿制藥則通過集采的方式進行降價和集中度的提升。

2019年初我們對醫(yī)藥行業(yè)進行了梳理和十年展望，歸納出兩張行業(yè)結(jié)構(gòu)的餅圖，看到了整個池塘里面的魚群分布。我們先對2017年中國衛(wèi)生總費用結(jié)構(gòu)做了梳理，并且測算不同細分子行業(yè)到2027年的占比。

我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)占衛(wèi)生總費用比例會從51%上升到74%，仿制藥從17%下降到6%，創(chuàng)新藥從不足1%提高到7%，中藥從12%下降到6%，輔助用藥從3%下降到0，醫(yī)療器械從15%下降到6%。從這個變化，我們看到醫(yī)療服務(wù)的長期景氣度很高，創(chuàng)新藥也有非常大的產(chǎn)業(yè)機會，醫(yī)療器械的比重雖然下降，但主要壓縮的是流通環(huán)節(jié)，出廠端還是會有穩(wěn)定增長，具有創(chuàng)新能力的細分領(lǐng)域龍頭依然有很大的市場空間。而仿制藥、中藥和輔助用藥則會面臨長期景氣度下滑的風險。

基于這個對于中長期前景的分析，我們可以清晰的看到，創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械是魚多的池塘，而仿制藥、中藥、輔助用藥是魚少的池塘。基于此，我對組合中各個子領(lǐng)域的倉位占比就有了一個判斷。我其實很早就布局了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，在2015年股災(zāi)的時候?qū)股某醫(yī)藥龍頭企業(yè)重配到10個點，至今在我的組合一直維持這個比例沒有動過。這家公司期間靜態(tài)估值也出現(xiàn)了很大提高，但是我們用美股對創(chuàng)新藥管線的估值方法來對這家公司的研發(fā)管線進行估值，用傳統(tǒng)方法對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行估值，加總之后發(fā)現(xiàn)這家公司的市值其實一直都在合理范圍內(nèi)，沒有明顯高估，這使得我們可以一直堅定的持有。同樣基于對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的研究，我們也比較早去重配了CMO和CRO產(chǎn)業(yè)鏈。

過去幾年只要有比較大的產(chǎn)業(yè)變化，我都努力做到能夠快速反應(yīng)，在預期比較低的時候去重配來獲得超額收益。我覺得把一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢看清楚，會給我們更大的準確度，和敢于重配的信心。

朱昂：在構(gòu)建組合進行產(chǎn)業(yè)布局的時候，你怎么能夠找到向上的行業(yè)，避免向下的產(chǎn)業(yè)呢？

趙蓓 一方面，醫(yī)藥行業(yè)與政策的相關(guān)性很強，因為國家在買單方中占了很大的比重，而且這個行業(yè)又涉及到民生，所以國家政策一直對醫(yī)藥行業(yè)管控是比較嚴的。我們又處在新醫(yī)改中國，政策在不同的階段也會有漸進的變化，所以對政策的把握是分析醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)鍵，構(gòu)成最主要的一個變量。

另一方面，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢也是人為無法改變的，正像中國的工程師紅利使得制造業(yè)由最初的低端慢慢向高端變遷，這都就是產(chǎn)業(yè)因素帶來的必然趨勢。這一趨勢在很多行業(yè)都有體現(xiàn)，比如CDMO行業(yè)正經(jīng)歷由之前供應(yīng)中間體為主，現(xiàn)在慢慢向供應(yīng)原料藥甚至是制劑升級；仿制藥原料藥從之前供給非規(guī)范市場為主向供給規(guī)范市場升級；我國制劑出口、器械出口在全球的份額也在快速提升。

長期景氣度決定了估值的變化

朱昂：你提到醫(yī)藥行業(yè)子領(lǐng)域差異比較大，那你是怎么對不同的子行業(yè)估值的呢？

趙蓓 估值是很重要的，做投資很多時候是在考慮估值，對醫(yī)藥行業(yè)這種穩(wěn)定成長性行業(yè)來說，盈利預測準確度是很高的，所以股價的波動很多時候是來自于估值的波動而不是業(yè)績預期的波動。相對于業(yè)績反應(yīng)的是當下，而估值反映的是投資者對于公司長期成長性的預期。估值可以分成α部分和β部分。β部分是跟著市場無風險收益率走的，會共漲共跌，而α部分則是不同公司差異所在，是超額收益的主要來源。α其實是一個相對估值的概念，主要考慮哪些公司估值會提升，哪些公司估值會下降。從相對估值的角度來講，景氣度高的子行業(yè)估值一定會提升，景氣度低的行業(yè)估值一定會下降。

具體一點，比如創(chuàng)新藥，它很長時間都可以維持在較好的增速，用我剛提到的餅圖來模擬，發(fā)現(xiàn)這個產(chǎn)業(yè)未來十年的復合增長率都在30%以上，放眼全球這種持續(xù)高增速的產(chǎn)業(yè)機會也是非常罕見的。所以這種行業(yè)的估值一定會走高。

再比如，醫(yī)藥流通，這是一個非常典型的領(lǐng)域，之前有三四十倍的估值，但是現(xiàn)在很多企業(yè)才只有大概七八倍的估值。這反映了一旦行業(yè)失去了成長性，那么估值會跌到一個非常低的位置。包括過去幾年仿制藥估值也跌得很多，背后的原因就是集中采購政策出現(xiàn)變化，導致市場對于仿制藥未來的成長開始擔憂。這就是我一直強調(diào)的，景氣度不好的行業(yè)不要去碰，再便宜也可能是價值陷阱。

我會先在景氣度高的領(lǐng)域里面挑選股票，再去看哪些估值合理，哪些估值貴了。成長性是重中之重，長期成長性能維持，估值高一些也能被消化。失去了成長性，那么再便宜也可能繼續(xù)下跌。

朱昂：你前面提到重倉的醫(yī)藥龍頭，如果沒有記錯，這個公司的市值已經(jīng)超過了日本的武田制藥，但利潤比武田小很多，這個問題你怎么看？

趙蓓 這家公司市值超過武田制藥是很正常的。首先，中國是全球第二大藥品市場，未來與全球第一大市場美國的差距也會越來越小，而日本市場規(guī)模僅是中國的三分之一到二分之一，行業(yè)增長也慢于中國，所以這家公司在中國內(nèi)需市場的增長潛力遠高于武田在日本的潛力。其次，從全球化的角度，公司的研發(fā)管線過去十幾年投的非常好，全球比較新的靶點，公司都有布局，即使和全球最前沿的技術(shù)水平相比，也只相差幾年時間，公司正在從me-too到me-better、best-in-class的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，未來在國際市場同樣面臨很大的機會。另外，歷史經(jīng)驗看，1992-2002年期間在日本加入ICH、武田在美國獲批蘭索拉唑、吡格列酮、坎地沙坦等創(chuàng)新藥的十年，武田也經(jīng)歷了估值、市值、業(yè)績的提升。從這個角度看，我們選取的公司，現(xiàn)在正處于快速成長期，其市值還是有很大的空間。

超額收益源于把握了時代脈絡(luò)

朱昂：近三年你的業(yè)績一直排在非?？壳暗奈恢茫衲旮桥琶袌銮?%，你認為自己Alpha的來源是什么？

趙蓓 能抓住alpha的原因主要有兩個。

第一，自上而下的視角，能夠看到大的產(chǎn)業(yè)機會，對里面的核心公司進行重配，讓它為我最大化的貢獻超額收益。

第二，我們的研究團隊有著非常好的合作機制。目前工銀瑞信的醫(yī)藥團隊有5位成員，我們均有醫(yī)藥背景，但又差異互補，比如我是藥學和金融學復合背景，另外一位基金經(jīng)理譚冬寒是醫(yī)學背景，三位研究員分別有生物學背景、藥學背景、化學和金融復合背景，不同的背景代表了不同的專業(yè)擅長和思維差異，有利于互相查漏補缺。盡管我們5個人專業(yè)背景有差異，但風格卻是很一致，都喜歡踏實認真做產(chǎn)業(yè)研究。我在管理組合時個股很多時候是團隊一起研究的，我們抓住的很多機會都離不開團隊對個股深度的研究。

今年的業(yè)績有部分原因是因為我們疫情受益標的比例比較高。但是，我們并不是疫情來了就倉促去布局這個主題。而是之前我們就戰(zhàn)略看好醫(yī)療器械領(lǐng)域的一些細分產(chǎn)業(yè)龍頭并且重配這一行業(yè)，疫情加重以后，我們加大了相關(guān)受益公司（主要是監(jiān)護儀呼吸機設(shè)備、檢測試劑、防護用品等）的配置比例，這些公司其實都是之前就有的持倉，也一直都保持緊密的跟蹤，所以我們才能夠做到快速反應(yīng)。

朱昂：你平時對標的的管理是怎樣的，覆蓋或放入跟蹤模型的公司會有多少個？

趙蓓 目前個股覆蓋我們團隊也有分工，每個研究員在每個階段重點覆蓋的標的大致是8-10支，目前我們研究團隊5個人，重點覆蓋的股票有40-50支。其實先通過自上而下的框架梳理之后，會發(fā)現(xiàn)需要重點覆蓋的股票是很有限的，研究深度遠比研究廣度要重要，所以我并不提倡研究員覆蓋很多的股票，但是我們每個階段需要重點覆蓋的公司是根據(jù)產(chǎn)業(yè)變化趨勢動態(tài)調(diào)整的。

挖掘好賽道中的灰馬

朱昂：醫(yī)療服務(wù)是你非?？春玫淖有袠I(yè)，目前A股在醫(yī)療服務(wù)主要有眼科、牙科和體檢三家主要的公司，你對他們有什么看法嗎？

趙蓓 這三家公司都是非常出色的公司，眼科公司屬于大眾情人，沒有什么瑕疵，管理層也非常優(yōu)秀。這三家公司都是連鎖擴張模式，眼科公司在發(fā)展過程中，創(chuàng)造性的推出“合伙人計劃”和并購基金，解決了復制擴張過程中人的問題和錢的問題，堪稱絕妙，為公司的快速持續(xù)擴張奠定了很好的基礎(chǔ)。從公司在眼科領(lǐng)域連鎖復制的市場空間，體外并購基金蓄水池與體內(nèi)醫(yī)院規(guī)模比較，可以算出來公司未來十年公司還能保持25%到30%的業(yè)績增速，仍然還有10倍的成長空間。

然后A股的牙科連鎖企業(yè)，我是配置比較多，主要是因為有機會在市場預期比較低的時候買入，是我比較喜歡的早期有預期差的公司。盡管這家公司目前業(yè)務(wù)主要在浙江省內(nèi)，省外擴張還沒有完全證明自己，但這家公司在浙江省內(nèi)的市場份額，和那家眼科龍頭在全國的市場份額差不多。這意味著，雖然一家是浙江省內(nèi)的連鎖企業(yè)，一家是全國性連鎖企業(yè)，但他們面臨的份額空間是一樣的，即使還沒有走出浙江，也不會很快遇到天花板。公司現(xiàn)在已經(jīng)開始省外擴張，先期的醫(yī)院經(jīng)營勢頭很好，未來有可能能成為全國布局的公司，進一步打開成長空間。

然后A股那家體檢龍頭這兩年有一些波折，但我覺得依然長期值得看好。有投資者覺得體檢業(yè)務(wù)主要是to B的, 海外沒有這個產(chǎn)業(yè)，覺得是個風險點。但我覺得既然這個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被做出來了，就有其合理性。未來隨著人們對健康的追求越來越高，疾病的早期篩查一定是個非常大的市場，隨著體檢產(chǎn)品越來越充實，需求也會越來越剛需，而且公司戰(zhàn)略也明確未來會向to C 發(fā)力。另外，公司的客戶數(shù)量比前面兩家公司大很多，這也是很有價值的。

這三家公司有一個共同特點：一直處于量價齊升的趨勢中，而且這個趨勢還能持續(xù)很長時間。

朱昂：你是怎么找到還沒被市場挖掘到的機會的？

趙蓓 挖掘有預期差的品種，一方面，要從“魚多的地方”找大家還沒有過多研究、認識還不足夠充分、估值還沒有被炒起來的標的；另一方面，我個人很喜歡變化，因為一旦有變化，就是考驗誰反應(yīng)快，這種時候有預期差的品種就容易顯露出來。這里的變化可能來自于政策變動，也可能來自于事件推動，比如這次新冠肺炎就是，它的影響不見得是短期的，很可能帶來長期的改變。

朱昂：醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)比較多，你在研究子行業(yè)的時候會橫向與其他行業(yè)進行對比嗎？

趙蓓 會的，醫(yī)藥行業(yè)包羅萬象，創(chuàng)新藥板塊具有科技股屬性，家庭用藥品和器械又有消費屬性，原料藥又特別像化工行業(yè)，所以我在研究這些產(chǎn)業(yè)的時候，也會去學習其他的產(chǎn)業(yè)和比較有代表性的公司，學習一下他們的分析框架和投資邏輯，我覺得這對研究醫(yī)藥行業(yè)是非常有幫助的。

舉個例子，比如我們在研究CRO行業(yè)時，發(fā)現(xiàn)臨床研發(fā)外包業(yè)務(wù)和軟件外包業(yè)務(wù)類似，都是人力密集型行業(yè)，收入的增速基本和業(yè)務(wù)員增速相當，所以預測這家公司第二年的增長，關(guān)注一下當年人員的擴張速度就能大致估算。

另外，醫(yī)藥里面的OTC行業(yè)，和消費品行業(yè)很像。前幾年研究兩個傳統(tǒng)品牌中藥企業(yè)主要產(chǎn)品提價的持續(xù)性，就是學習了茅臺和豪宅的提價邏輯，發(fā)現(xiàn)這類產(chǎn)品都有一個共同特點，就是供給受限，它們的提價并不是要所有人接受，而是只要他們的目標客戶能接受就可以了。所以對比兩家品牌中藥企業(yè)，一個一年的產(chǎn)量只需要幾萬人使用，另一個一年需要幾百萬人使用。那么一定是目標用戶人群比較少的提價的持續(xù)性更強，從而我們就知道哪個公司的定價權(quán)更強。

新冠疫情海外風險更大

朱昂：你怎么看此次新冠肺炎的影響？

趙蓓 目前中國已經(jīng)控制住了，而且嚴防死守，風險已經(jīng)很小了。但是海外確實很嚴重，美國已經(jīng)成了焦點。

我個人認為美國應(yīng)該會比中國的持續(xù)時間更長，但是美國的醫(yī)療體系本身基礎(chǔ)比較好，ICU和醫(yī)院床位的配備率都比中國高很多倍，所以如果重視應(yīng)對的話，并不會出現(xiàn)嚴重的醫(yī)療擠兌，所以控制住只是時間問題，只是時間比較長的話，對經(jīng)濟的影響也會更持久。

對中國醫(yī)藥行業(yè)來說，或許未來國家會加大對傳染科或ICU的配制，上個月政治局常委會上也提到了這一點，之后國家是不是會進一步加大投入是有待觀察的。

海外疫情對我國醫(yī)藥行業(yè)的影響，疫情相關(guān)的需求有拉動，之前受益于中國疫情的標的，現(xiàn)在又受益于海外疫情了，這個表現(xiàn)很可能會持續(xù)一段時間。

對于跟疫情無關(guān)的產(chǎn)業(yè)來說，影響應(yīng)該不是特別大，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以內(nèi)需為主，需要關(guān)注的是CRO產(chǎn)業(yè)鏈，觀察疫情對美國經(jīng)濟影響有多大，會不會影響藥企的研發(fā)投入。

朱昂：在你過去這些年的投資生涯中，有沒有一些對你帶來飛躍或者突變的時刻？

趙蓓 對我影響比較大的是2015年。我是2014年底開始管基金，2015年上半年是大牛市，當時我配對了方向，上半年業(yè)績很好。之后市場出現(xiàn)了股災(zāi)，我的產(chǎn)品回撤很大，包括2016年初熔斷行情下跌也很多。那個期間我對自己進行了全面的反思，認為不應(yīng)該被市場牽著鼻子走。之后我開始聚焦在深入的基本面研究，理解產(chǎn)業(yè)和公司，賺自己能力圈范圍內(nèi)的錢。最終股價還是長期基本面決定的。