問：你會(huì)因?yàn)楣善逼跈?quán)倒填日期改變投資嗎？答：我們是United Healthcare Corporation（聯(lián)合保健公司）的大股東之一，這個(gè)公司就發(fā)生了倒填日期問題。我們與董事會(huì)、公司的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官Bill Maguire以及主要負(fù)責(zé)調(diào)查這件事的人員都交談過，盡管由于FD條例他們不能告訴我們?nèi)肯ⅲ俏覀儗?duì)發(fā)生的事情有了大概的認(rèn)識(shí)。

　　我們無法預(yù)料這件事情的結(jié)局，我這里只能給你一個(gè)模棱兩可的回答，那就是我們不能確定沒有發(fā)生倒填期權(quán)日期的事情。

　　這與微軟公司有些類似，他們每一個(gè)季度會(huì)以最低的價(jià)格給員工以期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。如果這是以公司規(guī)章的情況出現(xiàn)，那么就不存在倒填期權(quán)一事。也就是說Maguire有權(quán)決定期權(quán)日期，所以說這件事有些含糊不清的地方。

　　不過我們以前也意識(shí)到了倒填期權(quán)的存在，比如偶爾有的公司以超低的價(jià)格出售期權(quán)，對(duì)這件事我們會(huì)更加留意。所以總的來講，倒填期權(quán)并不是什么秘密，早在六、七年前就有學(xué)術(shù)論文對(duì)此予以關(guān)注。

　　在相關(guān)會(huì)計(jì)法規(guī)出臺(tái)前，我們總是對(duì)這種重新定價(jià)出售期權(quán)的做法作出強(qiáng)烈的反應(yīng)，簡(jiǎn)直要被逼瘋了――直到一篇發(fā)表的學(xué)術(shù)論文中指出，公司重新制定的價(jià)格通常都是或者接近最低價(jià)格?！昂冒?，明白了，這就是內(nèi)部低價(jià)購買?！?br>
　　此后，一旦公司重新定價(jià)我們都會(huì)吵嚷一番，然后再去買它的股票。而且這種做法屢試不爽。

　　問：在美國的大盤股估值問題上，你一直比較樂觀，或者至少中立。而很多其他的分析師對(duì)美國的股票持悲觀態(tài)度――畢竟總利潤(rùn)率和宏觀層面都處于歷史最高水平。請(qǐng)問你對(duì)美國股市總得看法如何？答：我們的觀點(diǎn)是這種從面到點(diǎn)的分析是非常危險(xiǎn)的。利潤(rùn)率確實(shí)是處于高位，但有趣的是如果從長(zhǎng)線的角度研究利潤(rùn)率，你會(huì)發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)是向上的。

　　Grantham, Mayo, Van Otterloo&Co. LLC的Jeremy Grantham對(duì)中值做了回歸研究。我對(duì)中值從體系上認(rèn)識(shí)一直是有問題的，因?yàn)橹兄挡皇且粋€(gè)靜止的概念，而是處于不斷波動(dòng)之中。如果你可以確定中值并告訴我說這是穩(wěn)定不變的，那我就回去買，但我并不能確定。

　　從歷史的角度講，美國股市中的大盤股比中小盤股價(jià)格要低，從資產(chǎn)收益率和再投資收益率角度來講，也是如此?；旧显偻顿Y風(fēng)險(xiǎn)是大家比較擔(dān)心的事情。

　　我們還拿微軟來舉例，公司宣布斥資400億美元回購其股票。我認(rèn)為此舉將緩解投資者對(duì)于再投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。由于微軟公司有風(fēng)向標(biāo)的作用，我們預(yù)測(cè)其他公司會(huì)紛紛效仿。這也是我們對(duì)美國股票保持樂觀的原因。

　　當(dāng)然還有其他的原因，我認(rèn)為判斷哪些行業(yè)或公司具備未來高回報(bào)率的一項(xiàng)重要指標(biāo)是看此前五年到六年投資回報(bào)率最低的情況出現(xiàn)在哪里。我們得到的結(jié)論是過去一段時(shí)間回報(bào)率最低的就是超級(jí)大盤股，而其他的品種如中小盤、商品期貨、新興市場(chǎng)都表現(xiàn)搶眼。

　　很多人指責(zé)家得寶（Home Depot）的Bob Nardelli和通用公司的Jeff Immelt,因?yàn)檫@兩家公司的股票的都縮水近半。但是這兩家公司的業(yè)績(jī)都是不錯(cuò)的，我認(rèn)為這也不失為一項(xiàng)未來高回報(bào)率的指標(biāo)。

　　問：您認(rèn)為在您長(zhǎng)期的投資生涯中所犯過的最大的錯(cuò)誤是什么？可否于我們分享一下從中得到了哪些教訓(xùn)？答：安然是我犯過的最大的錯(cuò)誤，我在最短的時(shí)間內(nèi)損失了最多的錢。

　　我相信你們都沒有也不會(huì)再犯我犯過的錯(cuò)誤。SALANT公司是一家制衣公司，其下曾有PERRY ELLIS，我們?cè)诨饎?chuàng)立之初也就是八十年代初就以每股10元的價(jià)格買入了這支股票。

　　隨后美聯(lián)儲(chǔ)于1984年提升了利率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)略微減速。SALANT也面臨包括國外競(jìng)爭(zhēng)在內(nèi)的一系列問題，終于倒閉。但是我們并沒有賣出公司的股票。

　　我見到了公司聘請(qǐng)的新的CEO，那時(shí)公司的股票以跌致每股1美元。這位新任CEO以扭轉(zhuǎn)乾坤著稱，他為我描述了一幅美好的前景圖。我想，“不錯(cuò)，聽起來很好?！蔽覀?cè)诖藭r(shí)反而積極補(bǔ)倉。公司的股票從1美元升至30美元，我不禁非常得意。

　　但是到了八十年代末期，這位后來的CEO開始大舉兼并，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步提高利率。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化，這家公司第二次倒閉了。于是又一位CEO雄心勃勃地上任，“我們一定能夠還清債務(wù)，畢竟我們有很好的品牌?！蔽野参孔约海吧弦淮挝屹嵙?0倍，這一次為什么不呢？”于是我又進(jìn)行了補(bǔ)倉，如果我們記錯(cuò)的話，在公司第三次倒閉之前，股價(jià)也確實(shí)升到20美元，但是我們還是沒有拋掉。

　　最后我拋掉了這家公司，并立下規(guī)矩，三次倒閉的公司堅(jiān)決拋掉。

　　今天的風(fēng)險(xiǎn)控制就不會(huì)導(dǎo)致這樣的事情發(fā)生，但是風(fēng)險(xiǎn)控制也要具體情況具體分析。

　　有一位世界上最大的對(duì)沖基金之一的高級(jí)經(jīng)理最近對(duì)我說由于客戶不喜歡振蕩的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)占到舉足輕重的地位?？蛻魝儾幌е亟饋砘乇苁袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。他給我舉了這個(gè)例子，“三年前，我們以每股13元的價(jià)格買入麥當(dāng)勞公司，當(dāng)股價(jià)跌至12元的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)告訴我們已經(jīng)跌了百分之十了，我們必須拋出這家公司。我們說服了他們讓我們繼續(xù)持有這支股票。幾年后，隨著菜單的更改和其他措施，公司的股票增長(zhǎng)了兩倍。問：你的大部分基金沒有購入能源類股票，但是很多投資者都認(rèn)為能源類股票是有投資價(jià)值的，你會(huì)改變對(duì)這一行業(yè)的看法嗎？答：我們一直在反思自己做錯(cuò)的地方和今后要改進(jìn)的方面。我們的投資組合里確實(shí)缺少能源類公司。

　　我們的投資組合是建立在可能性加權(quán)基礎(chǔ)之上。我們錯(cuò)就錯(cuò)在過分重視長(zhǎng)期數(shù)據(jù)而非短期數(shù)據(jù)。這與行為金融學(xué)中分析的投資者傾向性剛好相反。如果我更警覺一點(diǎn)就應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，每一次全球性的衰退特別是伴隨商品價(jià)格回后，需求曲線都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好或商品價(jià)格反彈而發(fā)生轉(zhuǎn)變。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這種上升的趨勢(shì)將持續(xù)十八個(gè)月至四年。

　　事實(shí)上，我們的一位投資組合經(jīng)理在2003年末是確實(shí)根據(jù)以上分析和有利的估值基礎(chǔ)，提出買入能源類股票。我們差一點(diǎn)將它建立在價(jià)值信任體系中，但是2003年12月這些股票紛紛上漲――我們不得不付出更高的價(jià)格，所以我們就放棄了。

　　問：你認(rèn)為在聘請(qǐng)投資經(jīng)理時(shí)最容易犯的錯(cuò)誤是什么，如何才能避免呢?答：我的一個(gè)好朋友Dick Strong,他現(xiàn)在已經(jīng)不在這行做了。早在20年前他就告訴我對(duì)基金資助人來講最重要的就是近期收益。所以能夠獲得最好的季度收益和年度收益的基金經(jīng)理會(huì)獲得最大的青睞。我們的經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。

　　首先，假設(shè)你有5位基金經(jīng)理候選人，他們的長(zhǎng)期表現(xiàn)都很好，但是其中一位近期表現(xiàn)突出，為什么不聘請(qǐng)他呢？過分關(guān)注近期表現(xiàn)就是最大的通病。與之相關(guān)的一個(gè)通病就是過分關(guān)注短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　這些錯(cuò)誤都可以歸咎于基金贊助人過分關(guān)注我們的結(jié)果――業(yè)績(jī)，而不在意過程。他們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到只有從長(zhǎng)期角度來看，業(yè)績(jī)才會(huì)等同于過程。

　　問：我的問題是關(guān)于分紅和回購股票，一年前DELL公司的股票市盈率是17倍，而且由于公司幾乎所有的收益都用于回購股票，其市盈率有逐年下降之勢(shì)。你對(duì)此如何評(píng)價(jià)？答：過去的5年中DELL的股票回購計(jì)劃進(jìn)行的并不成功。我們1995年到2000年初一直持有該股票，隨后其股價(jià)一路下行，最近我們又進(jìn)行了補(bǔ)倉。

　　DELL和許多科技類公司都犯了回購股票的錯(cuò)誤，他們定期回購股票以抵消攤薄的可能性。這樣做錯(cuò)就錯(cuò)在實(shí)際上是將股份從公眾投資者轉(zhuǎn)移到管理層和員工手中。這樣做完全沒有考慮到轉(zhuǎn)移股份的收益率。

　　我認(rèn)為不應(yīng)該為這樣的資本利用方式找任何借口。

　　現(xiàn)在DELL已經(jīng)改變了以前期權(quán)的做法，公司上個(gè)季度回購了2.5％的股票。根據(jù)我們多因素模型測(cè)量公司的估值達(dá)到40美元。我們認(rèn)為如果此時(shí)介入該公司，收益率要比分紅更加可觀。

　　有一點(diǎn)值得注意的是，公司從上世紀(jì)90年代末到一兩年前回購股票的過程中，他們的創(chuàng)建者和總裁Michael Dell自己并沒有參與回購，而現(xiàn)在他自己也開始買公司的股票。我將之視為一個(gè)信號(hào)，即管理層開始認(rèn)識(shí)到公司的真正價(jià)值。

　　對(duì)于你剛才提出的問題，我認(rèn)為任何回購股票的行為都應(yīng)該首先清楚公司價(jià)值幾何，未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值是多少？如果公司以低于其價(jià)值回購股票，管理層的行為是在創(chuàng)造價(jià)值，反之則是在貶低價(jià)值。

　　問：你對(duì)汽車行業(yè)的看法如何？你如何看待GM, Nissan和雷諾公司的聯(lián)合意向？答：我們?cè)?jīng)是Chrysler的大股東，事實(shí)上我們與Kirk Kerkorian打過多次交道，包括MGM的賭場(chǎng)和影視公司，以及Chrysler。通常情況下，和Kirk Kerkorian的同步操作一直有不錯(cuò)的回報(bào)。

　　我們這一次買入的是GM的長(zhǎng)期債券，而不是股票，今年以來公司的股票走勢(shì)很好。我們對(duì)兩家公司聯(lián)合意向很感興趣，但是對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)前景尚不確定。GM的養(yǎng)老金計(jì)劃近期將浮出水面，我們對(duì)此也非常關(guān)注。我們認(rèn)為公司股票沒有達(dá)到我們的安全邊際要求，所以沒有介入。另外從機(jī)會(huì)信托中購買了LEAR公司。我們對(duì)GM的股票不如債券那么有把握。

　　問：最后您有什么建議送給大家？答：我剛?cè)胄械臅r(shí)候，遇到了巴菲特（Buffett）的一個(gè)朋友Bill Ruane，他對(duì)我說曾經(jīng)有人問他最好的投資策略是什么，他讓那個(gè)人去讀《證券分析》(Security Analysis by Benjiamon Grahamand David Dodd)和《精明的投資者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham),以及Warren Buffett的所有年報(bào)，那里面有投資者需要了解的所有信息。

　　我深有同感。兩度世界撲克系列大賽冠軍曾經(jīng)說，“賭博只需要了解3點(diǎn)，第一你的賠率應(yīng)該是60：40；第二管理好你的錢;第三，你要了解你自己。如此簡(jiǎn)潔的建議卻已涵蓋投資者需要了解的所有信息。

　　60：40的賠率意味著你知道自己勝算比較大，這一點(diǎn)一定要切記。

　　管理好你的錢就是說你打算投入多少，百分之1，5，還是10？在資產(chǎn)投資方面，比起均值方差分析，我更推崇《財(cái)富公式：你所不了解的擊敗賭博機(jī)和華爾街的科學(xué)賭法》。（Fortune’s formula： The untold Story of the Scientific Betting System that beat the Casinos and Wall Street by William Poundstone）

　　最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中會(huì)作出何種反應(yīng)。