海外疫情沖擊面前，興全基金經(jīng)理這樣防御

呂楊鵬 2020-03-23

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美股兩周4次熔斷的3月里，A股承受著連鎖反應(yīng)。

這個(gè)月，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別出現(xiàn)了11%、17%以上的回撤。

相比寬基層面，半導(dǎo)體、新能源汽車、5G芯片等行業(yè)指數(shù)下挫接近30%，更是向跌跌不休的海外指數(shù)看齊。

海外疫情的擴(kuò)散和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的提高，正在讓機(jī)構(gòu)們紛紛舉起盾牌過(guò)冬。不同于以往的宏觀信用周期，疫情下的防御策略選擇，對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)新挑戰(zhàn)。

前無(wú)古人的風(fēng)險(xiǎn)面前，即是以低于風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)率著稱的橋水全天候產(chǎn)品，回撤幅度也擴(kuò)大到14%。

對(duì)于長(zhǎng)期波動(dòng)率高于海外市場(chǎng)，而疫情卻得到初步遏制的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如何調(diào)整持倉(cāng)組合來(lái)對(duì)抗?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)，又能夠在可能出現(xiàn)的反彈中不錯(cuò)失機(jī)會(huì)，成為了興全社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理季文華正在思考的事。

經(jīng)過(guò)思考后季文華提出，增配食品飲料、醫(yī)藥等傳統(tǒng)防御板塊的同時(shí)，同時(shí)要增配與內(nèi)需相關(guān)的板塊，而降低外需下降帶來(lái)的沖擊。

這種擔(dān)憂不無(wú)道理，從長(zhǎng)三角到大灣區(qū)的輕工業(yè)已經(jīng)成為外需斷崖的重災(zāi)區(qū)，大量的外貿(mào)生意正在不斷收到海外客戶因疫情爆發(fā)而延遲出貨或取消訂單的通知，世界最大的圓筒針織面料生產(chǎn)商福田實(shí)業(yè)，一天被取消的訂單達(dá)到了4500噸。

雖然如此，但季文華仍然從中長(zhǎng)期的角度表達(dá)了對(duì)當(dāng)下A股長(zhǎng)期機(jī)會(huì)的樂(lè)觀。

雖然長(zhǎng)期投資是投資領(lǐng)域老生常談的政治正確，但一些投資組合仍然在更長(zhǎng)的周期里取得了可觀的回報(bào)——即便能夠堅(jiān)持持有的投資者并不多，但備受期待的內(nèi)需能否承擔(dān)起投資經(jīng)理們的預(yù)期，顯然需要得到市場(chǎng)的校驗(yàn)。

防御性調(diào)倉(cāng)

Question:面對(duì)海外疫情的逐漸失控，如何判斷對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響，你的調(diào)倉(cāng)會(huì)如何應(yīng)對(duì)？

季文華：影響主要有兩類。

首先是一些白馬股所受的影響會(huì)更大，因?yàn)榇饲巴赓Y的配置比例較高，而滬港通資金的流出顯然對(duì)于藍(lán)籌股是不利的。

其次是跟外需相關(guān)的板塊，特別是一些外需主導(dǎo)的行業(yè)，比如簡(jiǎn)單的制造加工行業(yè)。因?yàn)闅W美疫情失控后，需求的下降會(huì)對(duì)這個(gè)板塊帶來(lái)影響。

操作的話，一般我們不輕易去做調(diào)倉(cāng)，畢竟拉長(zhǎng)來(lái)看，換手率帶來(lái)的收益并不高。

畢竟市場(chǎng)中很多事情是不可預(yù)測(cè)的，這些要素發(fā)生后，我們會(huì)對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一定的調(diào)整。

比如說(shuō)疫情擴(kuò)散后，我們可以在結(jié)構(gòu)上更加偏防御板塊，例如加大對(duì)醫(yī)藥、食品、飲料的配置。再比如海外疫情出現(xiàn)失控苗頭后，我們可以調(diào)整增配與內(nèi)需相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和板塊，外需方面則進(jìn)行一定的減持。

但是我覺(jué)得目前面對(duì)北上資金的流出，也不用過(guò)于悲觀，疫情結(jié)束、市場(chǎng)平穩(wěn)后，國(guó)際資本仍然要來(lái)加持中國(guó)資產(chǎn)。因?yàn)樗麄儠?huì)考慮一個(gè)國(guó)家對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)變、危機(jī)處理能力，這方面中國(guó)做的還是非常好的。

Question:目前市場(chǎng)是否還有持續(xù)向下的空間，面對(duì)這種海外帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)考慮如何控制回撤？

季文華：整個(gè)市場(chǎng)向下的空間已經(jīng)不大，可以比較看好,如果拉長(zhǎng)周期來(lái)看，股票市場(chǎng)帶來(lái)的回報(bào)還是非常高的。

比如看滬深300指數(shù)，如果拉長(zhǎng)到一個(gè)8-10年的維度觀察，它的復(fù)合收益率可能能超過(guò)10%以上。

股票市場(chǎng)的短期是難以預(yù)測(cè)的，比如說(shuō)今天可能我們看到海外跌了，導(dǎo)致A股的情緒也變差，但明天又可能因?yàn)橐恍┱甙颜麄€(gè)情緒被調(diào)動(dòng)起來(lái)。

但如果拉長(zhǎng)周期來(lái)看，許多公司仍然有它的價(jià)值。如果拉長(zhǎng)周期回看今天的位置的話，我覺(jué)得更多的應(yīng)該是機(jī)會(huì)，而不是風(fēng)險(xiǎn)。

所以面對(duì)短期的不確定性，應(yīng)該做一個(gè)更加確定的事，那就是進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

現(xiàn)階段的操作的話，我已經(jīng)放棄做倉(cāng)位了，因?yàn)檫@個(gè)位置（控制倉(cāng)位）其實(shí)不重要了，如果倉(cāng)位偏低，其實(shí)是可以積極加倉(cāng)的。

但我覺(jué)得仍然要去調(diào)結(jié)構(gòu)，我們立足長(zhǎng)期投資，需要找一些在結(jié)構(gòu)上起到防御作用，或者能夠有空間的公司來(lái)作為調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)。

具體到防御方式，更多還是依靠一個(gè)行業(yè)的分散來(lái)化解組合波動(dòng)。配置的某兩個(gè)行業(yè)可能是不相關(guān)的，比如醫(yī)藥、食品、飲料以及計(jì)算機(jī)，但市場(chǎng)出現(xiàn)一定回調(diào)時(shí)，他會(huì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的傳遞，能夠抵消掉市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而確保組合更加平穩(wěn)。

Question:：今年金融市場(chǎng)面臨著多重的不確定性，那么確定性的機(jī)會(huì)可能在哪里？

季文華：中長(zhǎng)期的角度說(shuō)，三個(gè)方向仍然值得看好。

首先第一個(gè)就是消費(fèi)行業(yè)，中國(guó)是一個(gè)人口大國(guó)，同時(shí)有著全球最多的中產(chǎn)階級(jí)，這個(gè)賽道顯然是可以持續(xù)滾雪球的。

第二是醫(yī)藥行業(yè)，它受益于老齡化，未來(lái)是值得長(zhǎng)期看的。如果參考美國(guó)，它過(guò)去30年-40年整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的回報(bào)是持續(xù)戰(zhàn)勝通脹和社會(huì)薪資漲幅的。

第三則是在科技領(lǐng)域，會(huì)誕生出許多新的技術(shù)、商業(yè)模式，并孕育新的價(jià)值成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。以上這三個(gè)行業(yè)仍然是值得長(zhǎng)期關(guān)注的。

【風(fēng)鈴點(diǎn)評(píng)】從基本面、資金面以及成長(zhǎng)性來(lái)看，A股市場(chǎng)的好公司仍然有著持續(xù)高增長(zhǎng)的勝算。即便宏觀增速的中樞持續(xù)下移，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大概率也是存在的。

不可忽視的一個(gè)大前提，是中長(zhǎng)期市場(chǎng)環(huán)境會(huì)出現(xiàn)怎樣的邊際變化。

市場(chǎng)環(huán)境又取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素，一是當(dāng)下疫情是否會(huì)由“速勝論”轉(zhuǎn)為“持久戰(zhàn)”，并與人類社會(huì)長(zhǎng)期共存，與當(dāng)年的SARS不同，持久戰(zhàn)對(duì)三駕馬車的影響可能也不會(huì)短期快速被消化。二是疫情疊加貿(mào)易摩擦，是否會(huì)讓國(guó)際關(guān)系環(huán)境出現(xiàn)某種變數(shù)。

以上變數(shù)將會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的供應(yīng)鏈體系帶來(lái)怎樣的沖擊，值得市場(chǎng)關(guān)注。

均衡的價(jià)值

Question:：經(jīng)過(guò)這一輪市場(chǎng)變化，目前正在思考哪些關(guān)于投資的問(wèn)題？

季文華：第一，還是要更多的去考慮組合的均衡問(wèn)題。

只有均衡配置，才能保證更小的波動(dòng)率，這樣會(huì)給投資者帶來(lái)更好的投資體驗(yàn)，因?yàn)椴▌?dòng)小的組合，從投資者、到我們?nèi)ツ靡粋€(gè)公司，都更好拿得住，往后我們還是會(huì)加大均衡配置的理念。

第二，這一輪功很多公司雖然股價(jià)下跌，但還是能戰(zhàn)勝指數(shù)，有的甚至還有一些絕對(duì)收益，這里面的內(nèi)在邏輯需要我們更加前瞻和深入，不僅僅是A股，美股市場(chǎng)中也有一些公司在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中走的非常強(qiáng)，對(duì)此我們應(yīng)當(dāng)更加重視。

第三，還是要注重公司本身的價(jià)值問(wèn)題，這次美股一些明星公司跌幅非常大，比如一家家喻戶曉的航空公司，兩三周的時(shí)間下跌了60%-70%，這對(duì)我們提了個(gè)醒，那就是面對(duì)負(fù)債率很高的公司時(shí)，還是要盡量遠(yuǎn)離，甚至不要去重倉(cāng)它，因?yàn)橐坏╋L(fēng)險(xiǎn)發(fā)生將會(huì)非常慘。

Question:對(duì)于熱門行業(yè)，尤其是科技股，一些公司估值并不低，你還會(huì)考慮買入嗎？

季文華：我覺(jué)得現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于估值的容忍度在提高，如果整個(gè)市場(chǎng)越發(fā)成熟，那么就會(huì)就會(huì)出現(xiàn)一定的估值價(jià)差。

過(guò)去A股市場(chǎng)的估值價(jià)差并不顯著，一個(gè)行業(yè)中龍頭一、二、三位的企業(yè)估值差異不大，但這些年我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在賦予龍頭估值更高的溢價(jià)。

這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，其實(shí)意味著這些龍頭公司更加具有競(jìng)爭(zhēng)力，能偶在市場(chǎng)份額中獲得一個(gè)更加長(zhǎng)期的發(fā)展。

回到方法論上，如果對(duì)于一些看好的公司，我們的估值可以放得更寬松一些，因?yàn)槿绻蚤L(zhǎng)期維度去衡量一個(gè)公司的話，那么其實(shí)我買入它的價(jià)格不太重要，更關(guān)鍵的是這家公司中長(zhǎng)期的ROE，也就是說(shuō)我們要比這個(gè)市場(chǎng)看得更遠(yuǎn)，才能獲得更大的成績(jī)。

其實(shí)市場(chǎng)都喜歡既便宜、又好的東西，但我們也要去買，可能還是會(huì)存在即使現(xiàn)在不便宜，但未來(lái)很便宜又非常好的東西，有的公司看起來(lái)估值高，但可能伴隨價(jià)值的成長(zhǎng)，當(dāng)下這個(gè)價(jià)格反而是便宜的。

Question：對(duì)于價(jià)格不斷回調(diào)的科技股，后續(xù)布局機(jī)會(huì)哪？

季文華：5G、計(jì)算機(jī)、新能源車都是非常不錯(cuò)的方向。5G這一塊海外需求很少，我們更多注重國(guó)內(nèi)的需求，所以能夠在一定程度上抵消海外疫情的影響，此外在5G、新能源領(lǐng)域的一些政策可能也會(huì)出來(lái)。

至于布局的時(shí)點(diǎn)，其實(shí)很難說(shuō)能買到最底部的位置，但經(jīng)過(guò)前期的市場(chǎng)調(diào)整，我們?cè)诘撞繀^(qū)域去布局，應(yīng)該算是一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)；當(dāng)前這個(gè)點(diǎn)位，科技股的機(jī)會(huì)一定是大于風(fēng)險(xiǎn)的。

當(dāng)然科技股的投資門檻并不低，有一些可能短期漲的不錯(cuò)的，可能完全是因?yàn)楦拍罨蛑黝}的跟漲，但后來(lái)也會(huì)逐漸回調(diào)，所以在市場(chǎng)越來(lái)越理性的趨勢(shì)下，這些標(biāo)的也會(huì)被進(jìn)一步證偽。

【風(fēng)鈴點(diǎn)評(píng)】美股的連續(xù)下挫中，一些明星公司股價(jià)超預(yù)期的劇烈下挫，正在引發(fā)投資經(jīng)理們的更多思考。

以4000億市值且股價(jià)腰斬了7成的波音為例，是否一心專注ROE與分紅，就能夠防止負(fù)債率在極端狀況下的冷槍，是否信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)?！白銐虼蟆?，就可以因“大而不倒”而忽視背后的信用風(fēng)險(xiǎn)。

成長(zhǎng)很重要，核心技術(shù)很重要、產(chǎn)業(yè)鏈很重要，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力也同樣重要。

正如房地產(chǎn)行業(yè)遭遇病毒空襲的當(dāng)下，萬(wàn)科的賬上仍巋然不動(dòng)的趴著1600億現(xiàn)金過(guò)冬。

也許，這正是作為行業(yè)老大謀萬(wàn)事者的格局。

低波動(dòng)的機(jī)會(huì)

Question:從中長(zhǎng)期看，投資這件事的感悟是什么？

季文華：主要是選擇和優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)，這樣的話其實(shí)你的投資就會(huì)贏在起跑線上。首先優(yōu)秀公司的阿爾法表現(xiàn)在，它在行業(yè)好的時(shí)候做的更好，差的時(shí)候他也不會(huì)太差，這是它能夠帶來(lái)的超額收益。

其次一些優(yōu)秀企業(yè)的戰(zhàn)略和目光是很長(zhǎng)遠(yuǎn)的。比如我們發(fā)現(xiàn)一些很強(qiáng)的制造業(yè)企業(yè)，在貿(mào)易摩擦出現(xiàn)前，就已經(jīng)在越南、馬來(lái)西亞等地方建立了自己的分支機(jī)構(gòu)、分廠。因?yàn)樗麄冎翱赡芫蜁?huì)感受到未來(lái)的變化，所以提前做了布局，這些公司就有非常前瞻的眼光。

所以選擇優(yōu)秀的公司很重要，勝算也更大。

Question:：賣出一個(gè)標(biāo)的也是需要勇氣和判斷的，在什么情況下你會(huì)徹底賣出一只標(biāo)的？

季文華：賣出一個(gè)公司的話，通常有三個(gè)理由。

首先是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被削弱了，一些公司發(fā)展到一定程度，可能會(huì)因?yàn)閮?nèi)部原因、市場(chǎng)環(huán)境或技術(shù)變化的原因，導(dǎo)致他的護(hù)城河被削弱。

第二就是行業(yè)性的下行，比如一些周期性行業(yè)，例如證券行業(yè)，在市場(chǎng)差的時(shí)候個(gè)體是很難有α的的，大勢(shì)比人強(qiáng)，逆勢(shì)的周期中我們通常也會(huì)賣出相應(yīng)的標(biāo)的。

第三就是一家公司的估值出現(xiàn)泛化，可能這家公司很優(yōu)秀，但往后的增長(zhǎng)空間已經(jīng)被股價(jià)透支了，這時(shí)候我們往往要去賣掉來(lái)兌現(xiàn)一些收益。

問(wèn)：站在基金經(jīng)理角度看，如果判斷一只基金是否值得投資？

季文華：有兩個(gè)維度。一個(gè)是他的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)具有偶然性，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)才能評(píng)價(jià)一名基金經(jīng)理的水平；

第二點(diǎn)是看一只基金的波動(dòng)率，基金行業(yè)是一個(gè)服務(wù)行業(yè)，如果波動(dòng)率太大，客戶的投資體驗(yàn)就不太好，最終的收益也不會(huì)很理想，因?yàn)樗锌赡茉跐q的時(shí)候買了進(jìn)去，跌的時(shí)候又賣了出來(lái)。

【風(fēng)鈴點(diǎn)評(píng)】一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)的低波動(dòng)產(chǎn)品在產(chǎn)品定位上遭遇了不公平“擠占”，這個(gè)擠占者就是銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的預(yù)期收益率產(chǎn)品。

在國(guó)有機(jī)構(gòu)剛性兌付的含風(fēng)險(xiǎn)收益的誘惑下，大量的低波動(dòng)偏好投資者難以成為權(quán)益類基金的客戶。

但資管行業(yè)變革和凈值化改造的趨勢(shì)下，低波動(dòng)率產(chǎn)品如今大有可為。事實(shí)上，這也是以興業(yè)全球?yàn)榇眍l繁發(fā)出爆款產(chǎn)品管理人所一直堅(jiān)持的法門。

這條路曾經(jīng)是無(wú)比的孤獨(dú)，但如今卻成了越來(lái)越多權(quán)益產(chǎn)品的選擇。

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