來(lái)源：中信證券(22.660, 0.30, 1.34%)研究

　　預(yù)計(jì)海外疫情、全球流動(dòng)性、美股波動(dòng)、國(guó)內(nèi)政策這四大市場(chǎng)見(jiàn)底信號(hào)在未來(lái)幾周會(huì)逐漸明確，A股正處于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，壓制策略已逐漸成為各國(guó)共識(shí)，主要疫區(qū)政府已開(kāi)始采取有力的防護(hù)措施，海外失控概率很小，預(yù)計(jì)歐美4月中旬將迎來(lái)日增確診的峰值。全球流動(dòng)性方面，美歐央行已采取堅(jiān)決有效的措施，建立防火墻，防止市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，“美元荒”導(dǎo)致的美元指數(shù)快速上行已近尾聲，未來(lái)美元指數(shù)回落到100以下將是全球市場(chǎng)短期見(jiàn)底的重要信號(hào)。美股調(diào)整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲，短期市場(chǎng)止跌修復(fù)后，預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)入基本面下修主驅(qū)動(dòng)的慢跌階段，跌幅料將小于第一階段，重點(diǎn)觀測(cè)信號(hào)是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本輪下跌之前。國(guó)內(nèi)政策方面，后續(xù)中央政治局會(huì)議將重新凝聚政策共識(shí)，預(yù)計(jì)政策力度不會(huì)低于預(yù)期；同時(shí)，政策積極準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于海外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上述四大信號(hào)逐漸明確后，預(yù)計(jì)A股在今年的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)。同時(shí)，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險(xiǎn)、公募，再到私募和個(gè)人投資者的新一輪資金輪動(dòng)也會(huì)重啟。

　　▍海外疫情信號(hào)：歐美新增確診料將在四月中旬左右見(jiàn)頂。

　　1）主要疫區(qū)政府已開(kāi)始采取有力的防護(hù)措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然處于快速蔓延期，歐美是近期焦點(diǎn)。截至北京時(shí)間3月22日10時(shí)，中國(guó)境外累計(jì)確診222581例，累計(jì)死亡9781人：除意大利、西班牙外，美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)等經(jīng)濟(jì)高權(quán)重國(guó)家新增確診也快速上行。嚴(yán)峻的疫情倒逼各疫區(qū)政府采取更嚴(yán)的防控措施；整體策略上壓制（Suppression）而非減緩（Mitigation）逐步成為共識(shí)。疫情嚴(yán)峻的國(guó)家紛紛進(jìn)入緊急狀態(tài)，并動(dòng)員經(jīng)濟(jì)、社會(huì)，甚至軍事資源應(yīng)對(duì)：海外失控概率很小。

　　2）各國(guó)加大動(dòng)員，調(diào)整收治策略，防止醫(yī)療資源擠兌。以醫(yī)院床位數(shù)測(cè)算，非動(dòng)員的狀態(tài)下，當(dāng)前意大利和西班牙的現(xiàn)存確診壓力已超過(guò)承載上限，根據(jù)WHO數(shù)據(jù)計(jì)算兩國(guó)目前的粗死亡率高達(dá)9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麥、瑞典的壓力也比較大；而德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等其它國(guó)家離承載上限暫時(shí)還有一定距離。醫(yī)療資源約束下，預(yù)計(jì)各國(guó)會(huì)主動(dòng)調(diào)整收治策略，預(yù)計(jì)大都會(huì)只收治重癥，并陸續(xù)啟動(dòng)類(lèi)似方艙醫(yī)院的集中隔離治療。這些都有利于防范醫(yī)療資源擠兌。

　　3）歐美有望在4月中旬迎來(lái)日增確診峰值。中國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，有效隔離對(duì)壓制疫情傳播速度是非常有效的，也可以作為疫情拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。政府管控加強(qiáng)可有效降低聚集性傳播，個(gè)人重視提升也有助于減緩家庭和社區(qū)傳播，這都有利于降低病毒的基本再生數(shù)（R0）。基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)歐美疫情的“二階拐點(diǎn)”，即日新增確診的高峰有望在4月中旬確認(rèn)。部分先采取類(lèi)封鎖隔離措施的國(guó)家拐點(diǎn)會(huì)更早：預(yù)計(jì)未來(lái)2~3周內(nèi)意大利的日增確診有望見(jiàn)頂，從而強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)壓制型策略的信心。3月14日進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)的美國(guó)的國(guó)力和動(dòng)員能力也較強(qiáng)，預(yù)計(jì)其新增確診的拐點(diǎn)在4月中旬。

　　▍全球流動(dòng)性信號(hào)：美元指數(shù)回落至100以下。

　　1）美聯(lián)儲(chǔ)多工具防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染。有2008年的危機(jī)教訓(xùn)在前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行對(duì)本輪金融風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)較快，特別是美聯(lián)儲(chǔ)，已拿出了不少危機(jī)時(shí)期的特殊工具。除了迅速降息和重啟QE外，部分工具更注重提供短期流動(dòng)性，包括針對(duì)商業(yè)票據(jù)的CPFF和針對(duì)貨幣基金的MMLF等。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，資產(chǎn)端的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)演變成金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)金融危機(jī)。因?yàn)楸据喕A(chǔ)資產(chǎn)是美股，2008年的房地產(chǎn)MBS不同，其在下跌的過(guò)程中交易量反而是放大的。同時(shí)，政策上無(wú)限量的流動(dòng)性供給也能有效地為金融機(jī)構(gòu)和部分非金融企業(yè)建立防火墻；后續(xù)更值得關(guān)注的是美國(guó)信用債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2）美元指數(shù)快速上行已近尾聲。近期全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，無(wú)論質(zhì)量好壞，流動(dòng)性好的資產(chǎn)優(yōu)先被拋售，連黃金也不例外；LIBOR-OIS和TED利率也快速上行，全球出現(xiàn)“美元荒”。歐美央行為控制疫情“傳染”至金融系統(tǒng)建立防火墻后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)升級(jí)，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)緩慢緩解。美元指數(shù)快速上行已近尾聲，未來(lái)美元指數(shù)回落到100以下將是全球市場(chǎng)短期見(jiàn)底的重要信號(hào)。若這一信號(hào)明確后，預(yù)計(jì)全球資金會(huì)修復(fù)對(duì)非美元資產(chǎn)的配置，這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)作為主要依賴內(nèi)需、疫情控制妥當(dāng)、主權(quán)信用穩(wěn)健、且債券市場(chǎng)體量足夠大的市場(chǎng)，才是真正意義上的避風(fēng)港。同樣，美元指數(shù)回落，外資也料將再次進(jìn)入快速增配A股的階段，且預(yù)計(jì)配置權(quán)重會(huì)高于疫情前。

　　▍美股波動(dòng)信號(hào)：VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　1）美股調(diào)整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲。疫情沖擊下，處于估值高位的美股出現(xiàn)了恐慌性拋售，VIX指數(shù)也創(chuàng)下新高。但是，與其他大部分資產(chǎn)不同，這期間美股交易量明顯放大：2月21日美股開(kāi)始調(diào)整后，其日均成交額比今年調(diào)整前高68%，且上周ETF已經(jīng)恢復(fù)了凈申購(gòu)160億美元。標(biāo)普500的P/E動(dòng)態(tài)估值（未來(lái)12個(gè)月預(yù)期）已從今年高點(diǎn)下跌了31.4%，跌至13.2x，處于2010年來(lái)23.7%分位水平；分紅加回購(gòu)支持下的平均現(xiàn)金回報(bào)率已接近6%。如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)后，當(dāng)前美股估值在非危機(jī)狀態(tài)下已比較合理，恐慌性拋售已接近尾聲，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)進(jìn)入短暫的震蕩修復(fù)期。

　　2）基本面驅(qū)動(dòng)美股慢跌，A股受到的共振影響弱化。當(dāng)前美股盈利預(yù)期尚未充分反映疫情沖擊的影響，標(biāo)普500的2020年EPS一致預(yù)期從今年的高位只下調(diào)了2.7%，后續(xù)還有下調(diào)空間。預(yù)計(jì)美股后續(xù)會(huì)進(jìn)入基本面預(yù)期下修為主驅(qū)動(dòng)的慢跌階段，累計(jì)跌幅小于第一階段；A股受到外部權(quán)益共振負(fù)面影響料將弱化。其重要的觀察信號(hào)是VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　▍國(guó)內(nèi)政策信號(hào)：預(yù)計(jì)中央政治局會(huì)議表態(tài)將凝聚政策共識(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)防范強(qiáng)化。

　　1）貨幣政策已有行動(dòng)，針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)定點(diǎn)發(fā)力。全球“美元荒”和美元指數(shù)快速上行的背景下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的短期矛盾是穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期和跨境資本。央行已宣布，將于3月26日招標(biāo)發(fā)行離岸央票100億元，這也是穩(wěn)定離岸人民幣匯率的重要舉措。主要受匯率制約，上周MLF和LPR利率沒(méi)有下調(diào)，弱于預(yù)期。全球“美元荒”緩解后，預(yù)計(jì)相關(guān)利率仍會(huì)在四月調(diào)降，且幅度更大，政策支持的力度也更強(qiáng)。

　　2）預(yù)計(jì)中央政治局會(huì)議將重新凝聚政策共識(shí)，政策力度不會(huì)低于預(yù)期。海外疫情加劇導(dǎo)致逆周期政策再度加碼，政策更注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后續(xù)的政策組合拳將會(huì)繼續(xù)出臺(tái)；重點(diǎn)關(guān)注近期的中央政治局會(huì)議，預(yù)計(jì)將會(huì)再次凝聚市場(chǎng)對(duì)逆周期政策的共識(shí)。宏觀工具方面，預(yù)計(jì)將以財(cái)政政策為主，貨幣政策更加注重精準(zhǔn)滴灌與紓困托底。從需求刺激的方向看，預(yù)計(jì)將以基建為主，2020年全口徑增速或在10%以上，主要用于補(bǔ)短板；消費(fèi)政策預(yù)計(jì)以供給側(cè)改革為主，以需求側(cè)刺激為輔；地產(chǎn)料將維持“房住不炒”與因城施策結(jié)合的狀態(tài)，2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速預(yù)計(jì)維持在6%-7%左右。

　　3）政策呵護(hù)資本市場(chǎng)，防范內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)?！耙恍袃蓵?huì)”在3月22日國(guó)新辦舉行維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)布會(huì)，其表態(tài)體現(xiàn)了對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重視和A股投資價(jià)值的認(rèn)可。全球共振壓力下，“兩融”和股權(quán)質(zhì)押融資這兩類(lèi)市場(chǎng)內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)引起政策重視。在質(zhì)押率40%/50%/60%的假設(shè)下，測(cè)算股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)受迫賣(mài)出負(fù)反饋時(shí)，對(duì)應(yīng)上證綜指點(diǎn)位為2454/2537/2600；因此，上證綜指2600~2700點(diǎn)將是考驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的重要窗口。另外，“兩融”業(yè)務(wù)的整體平均維持擔(dān)保比例比較健康，3月20日指標(biāo)為265.4%。

　　▍市場(chǎng)見(jiàn)底信號(hào)漸明，A股正處于全年最佳配置窗口。

　　綜上預(yù)計(jì)海外疫情、全球流動(dòng)性、美股波動(dòng)、國(guó)內(nèi)政策幾個(gè)方面的市場(chǎng)見(jiàn)底信號(hào)在未來(lái)幾周會(huì)逐漸明確，A股當(dāng)前正處于全年的最佳配置窗口。預(yù)計(jì)海外風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)、國(guó)內(nèi)基本面回補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)資本流入三大因素共同驅(qū)動(dòng)下，A股今年的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)；同時(shí)，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險(xiǎn)、公募，再到私募和個(gè)人投資者，預(yù)計(jì)A股新一輪資金入場(chǎng)輪動(dòng)也會(huì)在二季度開(kāi)啟。配置的主線依然是基建和科技。