最早想寫(xiě)長(zhǎng)青基金，是在研究關(guān)于基金延期的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)進(jìn)一步追問(wèn)：既然延期，說(shuō)明有期限，既然有期限，為什么會(huì)設(shè)定這樣的期限？為什么必須設(shè)期限？有沒(méi)有不設(shè)期限的基金，或者不被期限困擾的基金? 就有了這篇關(guān)于長(zhǎng)期資本形成和常青基金（Evergreen Fund）的論述。

陳能杰

現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類暢銷書(shū)《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團(tuán)合伙人。

一、誰(shuí)堪摘“時(shí)間的玫瑰”？

在美國(guó)，提到一級(jí)市場(chǎng)的常青基金，最知名就是泛大西洋General Atlantic。這家成立于1980年的公司憑借其長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資理念在投資界中著稱。深度的專業(yè)知識(shí)和獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)使其成為專注，耐心的長(zhǎng)期投資者。

• 深度的專業(yè)知識(shí)在于：通過(guò)1）專注于投資提供信息技術(shù)或利用信息技術(shù)促進(jìn)增長(zhǎng)的企業(yè)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)型企業(yè)，2）重點(diǎn)專注投資四個(gè)由技術(shù)和創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：消費(fèi)，金融服務(wù)，醫(yī)療，科技領(lǐng)域來(lái)形成并利用具有影響力的趨勢(shì)來(lái)創(chuàng)造全球獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。
• 獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)在于：一方面LP主要由企業(yè)家和慈善家庭組成，這加強(qiáng)了項(xiàng)目專注于長(zhǎng)期價(jià)值投資的策略，另一方面團(tuán)隊(duì)出資比例高，占整個(gè)資本基礎(chǔ)的8%（一般是1-2%），從而確保高度契合的利益，這兩方面形成獨(dú)特資本結(jié)構(gòu)并提供了更穩(wěn)定長(zhǎng)期的資本基礎(chǔ)，使投資不受募資周期的影響專心于投資項(xiàng)目。

常青基金都有長(zhǎng)期資本LP所支持，團(tuán)隊(duì)出資比例高、利益一致的特點(diǎn)。除了General Atlantic這樣的PE基金外，一些頂級(jí)VC基金也采用常青基金的安排，比如硅谷知名的老牌基金、1962年成立的薩特山風(fēng)險(xiǎn)投資公司（Sutter Hill Ventures）。究其原因，一是背后的LP為常青基金提供長(zhǎng)期支持，故而能夠?qū)ν顿Y組合公司做出長(zhǎng)期承諾；此外，對(duì)外投資的每一美元中很大一部分是自己的錢(qián)，每個(gè)人都參與每項(xiàng)投資，這也加強(qiáng)了每個(gè)合作伙伴對(duì)投資組合中的利益關(guān)聯(lián)，并確保他們利用一切可用資源來(lái)幫助他們的公司成功。

而國(guó)內(nèi)最接近長(zhǎng)青基金形態(tài)的是高瓴資本。高瓴資本最初只有一支美元主基金，主要定位于二級(jí)市場(chǎng)。不過(guò)，這卻是一支國(guó)內(nèi)少有的常青基金：一是只要有價(jià)值的投資都可以做，理論上并不限于二級(jí)、一級(jí)、buyout等，二是希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有，而非投一個(gè)IPO，上市賣(mài)掉，再不停地找。

張磊強(qiáng)調(diào)“超長(zhǎng)期”投資是他的信念和信仰。把基金做成超長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的基金，其中最重要的就是背后的資金，超長(zhǎng)期投資對(duì)出資人（LP）的要求很高，需要對(duì)投資人（GP）非常信任。他們往往選擇像大學(xué)捐贈(zèng)基金、家族基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金這樣的超長(zhǎng)線資本作為L(zhǎng)P。只有背后資本是長(zhǎng)期的GP，才有條件花時(shí)間和精力去思考什么才是具有長(zhǎng)期前景的商業(yè)模式，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上，什么樣的企業(yè)家是具有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者。這種人和公司能夠有這個(gè)格局、執(zhí)行力、能夠把公司愿景推到那么高的高度。一些投資人追逐快進(jìn)快出的快速獲益，恨不得第一年進(jìn)入，第二年上市，第三年退出。因此創(chuàng)業(yè)者在投資方的壓力下，也形成追求短期利益最大化的價(jià)值觀與目標(biāo)，從而喪失成為一家偉大公司的機(jī)會(huì)。

除了高瓴，國(guó)內(nèi)定位為常青基金還包括：

• 成立于1999年成為資本定義自己是常青和永久的，一直奉行以創(chuàng)業(yè)者為核心的長(zhǎng)期投資理念，主要管理的是設(shè)立在境外的美元基金，投資方主要是美國(guó)高校捐贈(zèng)基金為主。
• 2014年，今日資本發(fā)行一期4億美元的常青基金，投資期限長(zhǎng)達(dá)28年，允許今日資本在長(zhǎng)于通常情況的期間持有新興中國(guó)公司的股權(quán)，背后的LP主要是美國(guó)的捐贈(zèng)基金和家族資本，位于香港的今日資本是京東的重要投資人。
• 成立于2008年1月BAI(貝塔斯曼亞洲投資基金)是由德國(guó)貝塔斯曼集團(tuán)全資控股的常青基金，屬于產(chǎn)業(yè)CVC的代表；
• 成立于2013年雙湖資本，屬于家辦代表；
• 2015年，阿里巴巴集團(tuán)創(chuàng)立的非牟利項(xiàng)目——阿里巴巴創(chuàng)業(yè)者基金，支持臺(tái)灣和香港的創(chuàng)業(yè)者，以循環(huán)投資的方式確?；鸬馁Y金長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作。

嚴(yán)格意義上，后三者是自己產(chǎn)業(yè)或者家族的錢(qián)，本身是“常青”的，與前兩者GP管理的集合基金（有超過(guò)一個(gè)的外部LP）有一定區(qū)別；但以上整理還是可以看出，常青基金大部分都是美元，背后的出資人大部分都是捐贈(zèng)，家辦、產(chǎn)業(yè)等長(zhǎng)錢(qián)。

二、怎么玩“無(wú)限的游戲”

通常情況，常青基金沒(méi)有固定的存續(xù)期限或者存續(xù)期限很長(zhǎng)。從這點(diǎn)來(lái)看，和存續(xù)期有限基金相比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。通常情況下基金一般10年投資和退出（國(guó)內(nèi)一般存續(xù)期是7-9年甚至更短，國(guó)外是12-14年），由此取得的收益還給基金的投資者。常青基金希望投資項(xiàng)目一直持有到價(jià)值最大化，投項(xiàng)目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金可以繼續(xù)持有，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司在上市后繼續(xù)長(zhǎng)期迅猛增長(zhǎng)。2010年巴菲特在股東大會(huì)提及PE投資對(duì)追求價(jià)值投資的人來(lái)說(shuō)是糟糕的模式。他舉例說(shuō)明：某投資機(jī)構(gòu)投過(guò)一個(gè)企業(yè)，投了4-5年，賣(mài)掉后募第二個(gè)基金，三年之后把這個(gè)公司重新買(mǎi)回來(lái)，又持有4-5年又賣(mài)掉了，每一次持有大概都賺了5-6倍，但中間漏掉了那么幾倍，所以實(shí)際上可能五十倍的收益，但只實(shí)現(xiàn)了二十倍。沒(méi)有享受到長(zhǎng)期復(fù)利帶來(lái)的這種超大回報(bào)。

常青基金也設(shè)計(jì)了改善LP流動(dòng)性的機(jī)制。每過(guò)一段時(shí)間（通常是5-7年，4-5個(gè)周期，比如，今日資本基金是28年），LP可以要求退出。具體做法是評(píng)估項(xiàng)目公司的估值，作為向LP支付的依據(jù)，同時(shí)向普通合伙人（GP）發(fā)放分紅。這種設(shè)計(jì)讓LP更容易調(diào)整承諾資本，其開(kāi)放性和靈活性使許多LP更加放心。退出需要評(píng)估當(dāng)時(shí)投資組合的估值。項(xiàng)目公司的估值是常青基金的主要挑戰(zhàn)，但可以事先GP與LP商定，估值通過(guò)第三方出價(jià)、項(xiàng)目公司利潤(rùn)、或由共同認(rèn)可的第三方提供評(píng)估；但一般來(lái)說(shuō)，常青基金的LP都是長(zhǎng)期投資者，大部分投資常青基金的LP看重的是此類基金對(duì)項(xiàng)目公司的長(zhǎng)期關(guān)注，而不是短期的DPI，因此往往不會(huì)在基金設(shè)立后的幾年內(nèi)就馬上要求套現(xiàn)，但如果很多LP要求套現(xiàn)的話基金運(yùn)營(yíng)就會(huì)遇到很大挑戰(zhàn)；

在LP的投資成本方面，長(zhǎng)青基金也具有一定優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)圍繞基金標(biāo)準(zhǔn)2-20的費(fèi)用如何演變進(jìn)行了很多討論。其中一種引起廣泛關(guān)注的策略是常青基金結(jié)構(gòu)，對(duì)于LP而言，由于沒(méi)有存續(xù)期限，GP只需設(shè)一個(gè)基金而不是連續(xù)設(shè)立幾期基金，只收取單一的管理費(fèi)，對(duì)連續(xù)投資的LP有利，減少成本的同時(shí)防止“資本尋租”和財(cái)務(wù)杠桿。

對(duì)于基金運(yùn)營(yíng)，常青基金相對(duì)于普通的基金，GP可以長(zhǎng)期專注于價(jià)值創(chuàng)造。比如沒(méi)有不斷募資的壓力，當(dāng)然也規(guī)避了募資過(guò)程中的諸多繁瑣的事務(wù)性工作，可以專注于投資本身。同時(shí)，沒(méi)有退出期限的壓力，特別出售資產(chǎn)（有時(shí)以折價(jià)出售）以滿足短期投資期限的的壓力。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，資本更有耐心，理論上可以幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)把陽(yáng)光放的更遠(yuǎn)，去追求更大的愿景。GP沒(méi)有幾年投完一定金額的壓力，可以慢慢看，慢慢挑選，對(duì)于需要快速融資的項(xiàng)目和利用時(shí)間壓力當(dāng)談判籌碼的團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)不利。

近年來(lái)，傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金逐漸受到挑戰(zhàn)，高昂的管理費(fèi)，LP投資的流動(dòng)性匱乏，以及最好公司反被最早出售等情況使許多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)標(biāo)準(zhǔn)基金結(jié)構(gòu)感到不滿。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，基金結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略正在變得更加多樣化，這讓創(chuàng)業(yè)公司能夠找到最能滿足其需求的資本來(lái)源，可以選擇最適合企業(yè)的增長(zhǎng)目標(biāo)和業(yè)務(wù)策略，讓機(jī)構(gòu)LP有更多的配置選擇。

盡管從以上分析來(lái)看，常青基金結(jié)構(gòu)有很多優(yōu)點(diǎn)，而且有頭部機(jī)構(gòu)在使用并有好評(píng)，但全球范圍常青基金很少見(jiàn)，占比低，規(guī)模小，幾乎可以忽略。并不是主流的私募股權(quán)基金結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)更是常青基金的土壤還未成熟，國(guó)內(nèi)案例的基本都是美元背景，或者布局在香港、臺(tái)灣，主要原因如下：

• 一是長(zhǎng)期資本尚未成熟，這是最根本原因，沒(méi)有足夠有耐心LP的長(zhǎng)錢(qián)。國(guó)內(nèi)有的常青基金基本上也是美元或者外幣，背后的主要LP也是以上類型在背后支持。極少有LP愿意把錢(qián)長(zhǎng)期托付給第三方，只有非常優(yōu)質(zhì)、管理數(shù)額巨大的機(jī)構(gòu)才可能成為常青基金LP，在國(guó)外一般是學(xué)校捐贈(zèng)基金、退休養(yǎng)老金、家族基金等所以，目前國(guó)內(nèi)基金主流是固定期限基金，對(duì)更多的LP投資方更靈活、更能夠接受。
• 二是沒(méi)有有超長(zhǎng)期投資哲學(xué)并有歷史業(yè)績(jī)的GP；
• 三是監(jiān)管體制，稅收政策（比如，常青基金在清算的時(shí)候可以把股票直接分配給LP，LP在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上不需要交稅，這是一個(gè)比較好的安排。但是在國(guó)內(nèi)其實(shí)就沒(méi)法做到，都把你視為退出，需要交稅）、法律等不配套的地方，比如非現(xiàn)金注資和分配（用股權(quán)或者其他一些資產(chǎn)來(lái)出資與分配）。

我們相信全球市場(chǎng)常青基金市場(chǎng)將繼續(xù)增長(zhǎng)。也期待隨著時(shí)間發(fā)展，條件成熟，符合人民幣市場(chǎng)常青基金出現(xiàn)。

三、長(zhǎng)期資本的“馬拉松”

有趣的是，筆者采訪兩位投資行業(yè)資深人士，不約而同的認(rèn)為：“常青”嚴(yán)格意義上并不是對(duì)于期限的定義，更多的是體現(xiàn)“長(zhǎng)期主義”的理念，而常青基金則是這種理念的實(shí)踐和展現(xiàn)形式。

往往技術(shù)性的地方都容易解決，而根本理念則難以輕易改變。理念貫穿于投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人，或者是企業(yè)創(chuàng)始人的認(rèn)知始終，是根深蒂固的。無(wú)論是巴菲特還是最頂級(jí)的企業(yè)家，不管做哪行的，他們的思維是一模一樣的，本質(zhì)都是長(zhǎng)期思維。為什么那么多人都學(xué)巴菲特，但做不了巴菲特？其實(shí)是資本和理念都不支持。你如果相信巴菲特的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，你肯定希望你的資金是能夠穿越周期。不過(guò)市場(chǎng)上大部分人都不相信長(zhǎng)期投資，不信的原因是都急功近利，只想賺快錢(qián)。但是，當(dāng)easy money沒(méi)有了，大家就只能老老實(shí)實(shí)賺難賺的錢(qián)，行業(yè)風(fēng)氣會(huì)有所改善。這需要幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，就像大家對(duì)于高瓴資本的認(rèn)知：只有經(jīng)濟(jì)周期起伏過(guò)后，大家才可以從業(yè)績(jī)感知到你能一直長(zhǎng)期賺錢(qián)，而不只是炒一兩個(gè)股票，賭對(duì)了某個(gè)企業(yè)。

投資理念就像武林門(mén)派一樣，你可以練金鐘罩、鐵布衫，你可以快進(jìn)快出，也可以練輕功，不同的流派都可以是武林高手，不一定非要走這個(gè)流派。這跟GP自己的經(jīng)歷、投資哲學(xué)都相關(guān)。大部分中國(guó)投資人不講投資哲學(xué)，但實(shí)際上一個(gè)真正能夠做到長(zhǎng)期好的GP，沒(méi)有自己的投資哲學(xué)，是很難復(fù)制自己的成功的。做長(zhǎng)期基金基本上都是相信長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的這些人，他們都相信復(fù)利的力量。

在LP和LP的關(guān)系方面來(lái)講，無(wú)論哪種基金模式，達(dá)成合作都是GP跟LP之間是雙向選擇。各種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都是用這個(gè)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)找到符合GP投資理念的LP。在中國(guó)大家都覺(jué)得能融到錢(qián)就不錯(cuò)，但是國(guó)外成熟市場(chǎng)上，GP跟LP之間的相互選擇是很重要的，在這個(gè)過(guò)程中，你來(lái)選擇你跟你的LP之間的契合度。

而在GP資本的角度，能否管理和運(yùn)營(yíng)常青基金、能否有募集到超長(zhǎng)期資本的能力，是最考驗(yàn)GP資深的地方。能力最核心的體現(xiàn)就是業(yè)績(jī)，能募到多長(zhǎng)的錢(qián)，取決于你的投資業(yè)績(jī)能不能吸引到長(zhǎng)期投資人。

真正喜歡投常青基金是一些大的家族基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金都是堅(jiān)守長(zhǎng)期主義的高質(zhì)量LP。如果業(yè)績(jī)不好，投資人是不允許這種情況這么多年存在嗎？為什么泛大西洋General Atlantic運(yùn)行四十年，并能夠繼續(xù)用下去，就是有長(zhǎng)期好的業(yè)績(jī)支撐，才能夠這么維持它跟長(zhǎng)期客戶的關(guān)系。

常青基金和存續(xù)基金沒(méi)有誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣，打個(gè)不一定恰當(dāng)?shù)谋扔?，做常青基金像“馬拉松”，理論上來(lái)講，存續(xù)基金也是可以通過(guò)不斷地循環(huán)滾動(dòng)投資的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)常青的目的，其實(shí)跟常青基金有差不多的效果。這就好比“接力賽”，前提是不要“掉鏈子”。兩類比賽需要的運(yùn)動(dòng)員身體特質(zhì)和訓(xùn)練方式不一樣，無(wú)論如何，最后都是誰(shuí)能堅(jiān)持到最后，誰(shuí)能跑出更好的成績(jī)。

【后記】

由于常青基金在國(guó)內(nèi)鮮有關(guān)注，相關(guān)資料不多，筆者采訪了兩位行業(yè)人士，以此致謝：

某資深投資人，曾在國(guó)內(nèi)外的長(zhǎng)青基金工作過(guò)，應(yīng)個(gè)人要求不署名。

王勇先生，現(xiàn)任競(jìng)天公誠(chéng)律所基金業(yè)務(wù)資深合伙人，原美國(guó)華爾街知名律所紐約總部資深合伙人，同時(shí)亦為特許金融分析師和特許另類資產(chǎn)分析師。王勇在國(guó)際和中國(guó)頂級(jí)基金圈內(nèi)執(zhí)業(yè)二十載，為一千余支境內(nèi)外基金完成了架構(gòu)和內(nèi)部安排的設(shè)計(jì)和搭建，很多是被各家基金視為頂級(jí)機(jī)密的內(nèi)部工作，是真正的國(guó)內(nèi)外基金圈“內(nèi)幕人士”。

在于兩位的溝通交流中，都會(huì)明顯地感受到頗與眾不同的氣質(zhì)─對(duì)深度思考秉行、對(duì)長(zhǎng)期主義的信奉，這或許是他們十幾二十年在一種不同的氛圍中得到的熏陶，才使得他們?cè)诟髯灶I(lǐng)域中能夠走出一條卓越不群的道路來(lái)，這也是本文終結(jié)之時(shí)筆者的一個(gè)額外感受和收獲。其實(shí)，投資基金需要常青，企業(yè)發(fā)展、個(gè)人發(fā)展又何嘗不如是呢？