1978年，四位小伙子在美國愛達荷州一家牙科診所的地下室，成立了一家半導體設計公司，名為美光科技（NASDAQ：MU）。

時至今日，這家起步于牙科診所的公司，已經成為半導體存儲領域的一霸。

（來源：美光科技官網）

公司主要負責半導體存儲芯片的制造和銷售，包括DRAM和NAND閃存等。

在存儲芯片市場，DRAM芯片基本被三星、海力士、美光三家壟斷了95%以上的全球市場；NAND Flash被三星、東芝、美光、西部數據、海力士、英特爾六方寡頭占據了99%的市場。

2016至2018年，云服務和數據中心坐著竄天猴一路擴大規(guī)模，帶動存儲芯片的需求急速上漲，全球芯片供不應求?？吹奖q的價格和需求，全球廠商們紛紛加大了產量，結果就是DRAM和NAND價格應聲而落，進入下降周期。

2019年3月21日，美光科技于收盤后發(fā)布了2019財年二季報，股價在隨后的4天時間下跌了10%。無獨有偶，公司參加完5月15日巴克萊銀行的精選特許經營會議后，股價在接下來的3天又跌了10%。

想了解公司經歷了怎樣的大起大落，我們先來看看公司的經營狀況。

一、經營分析

公司2018財年（注：FY18即2018財年，指截止2018年8月30日止的完整財年）實現營業(yè)收入304億美元，同比增長49.5%，以2006財年為基準，CAGR為15.7%。

美光科技的營業(yè)收入年化變動率，走勢跟心電圖一樣，忽上忽下沒個準：2016年營收增速跌至谷底，同比下降23.4%，隨后在2017年飆升至63.9%，然后在2018年下滑至49.5%。

造成公司營收增速像猴子一樣上躥下跳的原因是公司主營產品DRAM和NAND價格的劇烈波動。

（一）產品介紹

首先，風云君現在這里做一個簡單的科普，存儲芯片是啥？這貨是用來干啥的？

所謂存儲芯片，是芯片的一種。我們可以粗略將芯片分為兩大類：邏輯芯片和存儲芯片。其中，邏輯芯片主要就是我們所熟知的的CPU和GPU，這里不做過多介紹。

存儲芯片則分為兩類，即非易失性存儲芯片和易失性存儲芯片，前者以Flash為主，后者分為DRAM（Dynamic Random Access Memory，動態(tài)隨機存取存儲器）和SRAM（Static Random Access Memory，靜態(tài)隨機存取存儲器）。

Flash又分為NAND Flash和Nor Flash兩種。簡單從市場規(guī)模來講，目前存儲芯片的三大主流產品分別為DRAM、NAND Flash和NOR Flash，而前兩者又占據了主要的市場份額。

在公司的營業(yè)收入中，DRAM和可交易的NAND（除去按照合約賣給Intel的產品之外）貢獻了96%的營業(yè)收入。其中，DRAM更是貢獻了總營收的70%，要說公司業(yè)績取決于DRAM市場行情也不為過。

說了這么半天，DRAM和NAND到底是啥？

1、DRAM

DRAM屬于易失性存儲芯片，斷電之后數據就會消失，我們最常說的系統內存就是DRAM。

在2018年的時候，公司利用1Xnm技術顯著提高了DRAM的產量，并且表示持續(xù)進行1Ynm技術的開發(fā)。

1Xnm衡量的是存儲芯片的制程工藝，數值越小說明相同芯片上可以放置的電子元件更多，這樣的好處是使得晶體管運行速度變快，能耗變小，同時還能降低單個芯片的制造成本。

1Xnm處于16-19nm之間，1Ynm處于14-16nm之間，1Znm處于12-14nm之間。

另外，在2018年，公司實現了8Gb GDDR6的批量生產，GDDR6 相比GDDR5性能好很多，并且為公司的核心市場計算和聯網業(yè)務（Compute and Networking Business Unit,下稱“CNBU”）提供了多樣的應用產品，在人工智能和網絡大受歡迎。

DRAM的市場基本被三巨頭瓜分干凈，老大老二都是韓國公司，美光科技排名第三。

根據2019財年1季度的數據，老大三星電子占據市場42.7%的份額，老二海力士占據29.9%的市場份額，美光科技則占據23%的市場份額，剩下的跟這三巨頭完全不在一個數量級。

（來源：Statista）

2、NAND Flash

NAND Flash屬于非易失性存儲芯片，就是斷電之后數據也不會丟失。比如數碼相機記憶卡，U盤，機械硬盤和移動硬盤等。

目前公司主要銷售的產品包括SSD、eMMC和UFS。SSD是移動硬盤，主要是取代電腦上的機械硬盤，優(yōu)點是讀寫速度快。eMMC和UFS則是針對移動設備發(fā)明的。

NAND市場上依舊由韓國公司三星電子占據第一把交易。根據2019年1季度的數據，三星電子占據市場份額為29.9%。第二名由日本公司東芝獲得，占據20.2%的市場份額（注：東芝芯片業(yè)務部門于2017年9月被以貝恩資本領銜的美日韓財團收購，東芝保留了40%的股權）。

美光科技依舊排名第三，占據16.5%的市場份額。

（來源：Statista）

（二）產品定價

之前說到，公司往年的營收增速忽上忽下，主要跟主營產品的定價有關。

在2018財年年報中，公司將產品售價波動放在了風險因素的第一位，說明這個因素對公司經營的影響確實很大。公司表示，半導體存儲產品的價格變動異常劇烈，并且在可預見的未來這種情況不會消失。

那么產品定價波動到底有多劇烈呢？從下表中可以看到，可交易的NAND產品價格一路下跌，每年跌幅基本都在10%以上，而且并未有止住下跌的趨勢出現。

另外，DRAM的價格則在2017財年和2018財年連續(xù)兩年實現增長，分別為19%和37%。

由于這兩年中，全球范圍內數據中心的大量擴張，對于DRAM的需求大幅增長，一時間市場上供不應求，導致產品價格大幅增長。

但是2019財年以來，產品價格大幅回落。DRAM二季度的價格，相比一季度下降了30%。另外，NAND的價格也環(huán)比下降了20%。

（來源：美光科技2019財年半年報，截止2019年2月28日）

以季度周期角度來看或許更為直觀。營業(yè)收入在2018財年四季度達到頂峰84.4億美元，之后便一路下滑。2019財年二季度環(huán)比大幅下挫26%，為58.4億美元。

此外，根據公司的描述，DRAM的銷售收入減少了30%，而平均價格只減少了20%，這說明DRAM的銷售數量也有所下滑，從側面印證了市場對DRAM需求的減少。

再進一步，為了驗證市場是否對所有公司都有影響，我們將占據DRAM市場95%份額的前三大巨頭拎出來進行橫向對比。

從2016年起始的數據顯示，三家公司的季度營業(yè)收入都逐級上升至2018財年4季度，在2019財年的前兩個季度都錄得了下跌。海力士在2019財年頭兩個季度的營收增速為-13%和-31.9%，三星電子的營收增速則為-26.4%和-26%。

這一輪由云服務，數據中心引領的行業(yè)浪潮，在2019財年1季度轉頭走向衰弱。

（注：三家公司財年起始日期不同，為了方便對比，將三星電子和海力士的數據向后平移了一個季度，與美光科技的匹配）

這時，風云君想到，對于產品是否滯銷，存貨或許是一個比較好的觀察點。

（三）存貨結構

存貨自2015財年開始便逐年升高，2018財年達到36億美元，占總資產8.3%，占流動資產22.4%。

不過，觀察存貨構成可以發(fā)現，持續(xù)走高的是在產品和原材料，而制成品的水平則相對穩(wěn)定。2018財年制成品總額為8.15億美元，相比2017年還減少了4100萬美元。

再結合上圖中的存貨周轉率，可以看出公司在控制存貨方面較為合理。

不過，持續(xù)走高的在產品依舊值得關注，這是否是公司礙于當前市場環(huán)境不好，而放緩生產作業(yè)的一種表現呢？

（四）業(yè)務部門

公司提供的內存和存儲解決方案等基于DRAM、NAND和3D Xpoint memory等一系列技術，目前公司主要根據產品下游市場的不同，而劃分出四個部門，分別是：

1、計算和聯網業(yè)務（CNBU）；

2、移動業(yè)務（MBU）；

3、存儲業(yè)務（SBU）；

4、嵌入式業(yè)務（EBU）。

根據公司2018財年年報的數據，計算和聯網業(yè)務貢獻營業(yè)收入152.5億美元，占總營收50%，是占比最大的一個部門。移動業(yè)務貢獻了65.8億美元的收入，占總營收22%。剩下的存儲業(yè)務和嵌入式業(yè)務則分別貢獻了50.2億美元和34.8億美元的收入，占總營收的17%和11%。

接下來，我們單獨分析四個部門。

1、計算和聯網業(yè)務（CNBU）

CNBU主要負責為云服務、企業(yè)、圖形處理和互聯網等市場提供存儲產品。

其中，云服務市場又是CNBU中增長最快的細分市場，主要得益于近兩年數據中心的快速擴建。云服務器市場在一定程度上是由具有人工智能和增強現實功能的智能邊緣設備驅動的，這些設備可以在云中存儲和訪問數據。

人工智能服務器需要大量的DRAM，隨著這些智能邊緣設備的數量和功能的增加，更多的數據在云中被存儲、處理和訪問。

在2018財年，該部門實現營業(yè)收入152.5億美元，同比增長76.9%，以2012財年為基準，CAGR高達33.7%。

特別是2017財年和2018財年，營業(yè)收入均實現了高速增長，營收增速分別為90.4%和76.9%。

2019財年上半年實現營業(yè)收入59.8億美元，同比下降13.3%，跟2018財年的76.9%相比業(yè)績增速縮水嚴重。

2、移動業(yè)務（MBU）

這個部門主要為手機和其他移動終端提供存儲產品，包括一些DRAM和可管理NAND。在2018財年，公司推出了新的64層、第二代3D NAND存儲產品，同時滿足UFS2.1標準和eMMC5.1標準。

在2018財年，該部門實現營業(yè)收入65.8億美元，同比增長48.7%，以2012財年為基準，CAGR為33.2%，增長率與CNBU近似。

因為手機等移動終端并未遭遇數據中心所經歷的大起大落的周期，2019財年上半年實現營業(yè)收入38.2億美元，同比增長30.4%，仍然延續(xù)了高增長，相對于CNBU的凄凄慘慘好上不少。

3、存儲業(yè)務（SBU）

這個部門主要是為企業(yè)和云存儲市場提供固態(tài)硬盤和組件及解決方案。部門收入中包括一部分“非貿易產品”，由美光科技和Intel合資建立的半導體制造公司IM Flash Technologies（下稱“IMFT”）制造，并且根據長期合約以接近成本價的價格為Intel提供NAND和3D XPoint存儲產品。

3D XPoint被認為是自NAND Flash推出以來最具突破性的技術。它的同體積集成密度是DRAM的10倍，使用壽命是NAND的1000倍，運行速度是NAND的1000倍，而成本只有DRAM的一半。

2018財年，部門實現營業(yè)收入50.2億美元，同比增長11.3%，以2012財年為基準，CAGR為10%，增長率不如CNBU和MBU。

2019財年上半年，營收為21.7億美元，同比下降17.9%，相較2018的增長11.3%，業(yè)績增速下滑嚴重。

4、嵌入式業(yè)務（EBU）

該部門主要負責為汽車和工業(yè)等市場提供存儲產品，這些產品的特點是使用壽命長、可靠性高、環(huán)境適應性好。

2018財年，嵌入式業(yè)務部門貢獻營業(yè)收入34.8億美元，同比增長29.1%，增速不及CNBU和MBU兩個部門，但是略強于SBU。2019財年上半年的營收為17.3億美元，同比增長4.4%，業(yè)務較為平穩(wěn)。

看完四個部門的營業(yè)收入之后，我們再來看看各個部門的營業(yè)利潤率。在2016財年觸底之后，四個部門的營業(yè)利潤率均實現上漲。

其中CNBU增長最快，2018財年該部門的營業(yè)利潤率為64.1%。MBU和SBU的營業(yè)利潤率較為接近，分別為46.1%和42.3%，EBU的營業(yè)利潤率則為19.2%。

利潤率較高主要受兩方面影響。首先，由于1Xnm技術的逐漸成熟使得單位生產成本有所下降，其次，云服務市場對于DRAM的供不應求推動市場售價上漲，所以使得CNBU的營業(yè)利潤率蹭蹭蹭地往上漲。MBU則是受益于手機的持續(xù)更新換代。

相比之下，SBU和EBU的營業(yè)利潤率則相對平緩得多。

（五）營收區(qū)域分布

觀察營業(yè)收入的地區(qū)分布，中國大陸貢獻的營收逐年走高。2018財年，內陸市場貢獻營收173.6億美元，占總收入比重57%，公司的半壁江山都是內陸市場的貢獻。

反觀美國市場貢獻的營業(yè)收入占比則在逐年走低，2018財年美國市場實現營收36.2億美元，占總營收比重為12%。

（六）合資公司

2006年，美光科技和Intel合資建立了半導體公司IM Flash Technologies（下稱“IMFT”），主要生產NAND產品。當時，美光科技擁有IMFT51%的股權，而Intel擁有余下的49%。

2018年1季度，IMFT停止生產NAND產品，一心一意生產3D XPoint存儲產品。

2018年7月16日，美光科技宣布執(zhí)行期權并將IMFT歸屬于Intel的剩余股份全部購回。

IMFT在2016、2017和2018財年分別售給Intel價值4.6億美元，4.4億美元和5.1億美元的產品，這些產品售價基本等于成本價。這部分銷售額占總營收比重很小，這里就不做深入討論。

雖然美光科技宣布收購Intel手中49%的股權，但公司仍將與Intel合作完成第三代3D NAND產品，以及第二代3D XPoint產品的開發(fā)，之后兩家公司將獨立開發(fā)新一代3D NAND和3D XPoint產品。

二、財務分析

（一）費用

首先，公司的銷售、行政及一般費用占總營收比重呈現下降趨勢，2018財年僅占3%。

這是一個積極信號，說明公司管理能力出色，控費能力較好。

近幾年，研發(fā)費用占總營收比重有所下滑，從2006財年的12%震蕩下跌至2018財年的9%，這主要還是受到價格上漲帶來收入大幅增加的影響。

其實公司每年投入的研發(fā)費用呈現逐年遞增的態(tài)勢，2018財年投入了21.4億美元，同比增長17.4%。截止2018財年年底，公司擁有13750項美國專利以及5000項外國專利。

（二）利息覆蓋倍數

公司屬于典型的資本密集型行業(yè)，工廠設備眾多，所以這里我們使用息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）來衡量公司利息覆蓋倍數。可以看到近幾年的低點出現在2016財年，也有7.5倍,2018財年達到了58倍。

公司短期流動性較好，不存在償付壓力。

（三）股東回報

公司給與股東的回報實在是有點小氣了。

過去13個完整的財年中，累計自由現金流為141億美元，而公司僅僅通過股票回購的方式回饋了13.2億美元，還不到自由現金流總額的10%。

通過對比自由現金流，我們可以看到，2017和2018財年公司的自由現金流較往年大幅提升。我們在之前的分析中已經說到，這兩年是行業(yè)飛速發(fā)展的時期，主要得益于云服務和數據中心的極速擴張。

“有錢不分王八蛋”，既然過去兩年業(yè)績如此逆天，那公司對背后的股東自然是不能不好好表示一下。

這不，管理層批準了一項上限為100億美元的股票回購計劃，一出手就是要把過去3年所有賺來的自由現金流分干凈的節(jié)奏，痛快！

而截止2019財年二季度，公司已經回購了25.1億美元的股票。

三、結語

美光科技充分享受了2017-18兩年下游行業(yè)高速增長的紅利，現在擺在公司面前的是需求下滑導致的競爭加劇、產品價格下滑。

是改進技術、爭取做到成本領先，還是尋找新的增長點呢？

話說，最近蘋果公司新推出的Mac Pro，就是被各位網友調侃刨絲器的那個，配置12個DDR4 DIMM插槽，什么概念啊，1配12！

如果這種級別的配置能成為主流，或許美光科技新的業(yè)務增長點就在眼前。

前提是，“刨絲器”們能大賣，您覺得這個目標有多縹緲呢？