經(jīng)過《世界物聯(lián)網(wǎng)起風了：兩家蘋果供應商準備聯(lián)手拋棄蘋果，獨自去物聯(lián)網(wǎng)風口翱翔》一文的討論，想必各位老鐵對物聯(lián)網(wǎng)中存儲器件的供應商已經(jīng)有了大致的了解。

今天，風云君打算看一家汽車半導體領域的供應商：恩智浦半導體（NXPI.O）。

恩智浦半導體是一家荷蘭公司，英文名NXP Semiconductors，前身為飛利浦（PHG.N）的半導體業(yè)務。

恩智浦于2006年分離成為一家獨立的公司，并于2010年8月在納斯達克交易所上市。

（恩智浦半導體荷蘭總部）

恩智浦半導體屬于費城半導體指數(shù)的成分股，占指數(shù)的權重為4.09%。

（來源：https://indexes./docs/FS_XSOX.pdf）

順便說一句，這張表格里的前10成份股有一多半風云君都做過深度研究，覆蓋完了，歡迎下載市值風云APP搜索查看。

根據(jù)2018年三季度的數(shù)據(jù)，恩智浦是全球第五大的非存儲器半導體供應商，以及汽車半導體行業(yè)的老大。

公司2019年的收入規(guī)模為88.77億美元。

（來源：2018年三季度投資者報告）

一、汽車半導體是一個怎樣的市場？

作為一個普通的數(shù)碼產(chǎn)品愛好者，汽車半導體是風云君不太熟悉的一個市場。我們來一起了解一下。

汽車簡單的可以分為：車身、安全系統(tǒng)、駕駛員信息輔助、動力總成、底盤。

根據(jù)麥肯錫的估計，2015-2020年之間對汽車半導體需求增長最多的三個部分依次是：安全系統(tǒng)、動力總成、駕駛員信息輔助，新增的金額分別達到62億、56億、41億美元。

（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）

具體來看，安全系統(tǒng)新增的需求主要分布在：碰撞警告系統(tǒng)、eCall telematics、胎壓檢測、高級輔助駕駛系統(tǒng)（ADAS）、輔助停車、睡意監(jiān)測等。

其中，Telematics是一種遠程通信與車載電腦結合的技術。在汽車安全中的應用包括監(jiān)測車輛和駕駛員狀況，將車內(nèi)信息及GPS位置發(fā)送至遠程的服務商，從而在汽車出現(xiàn)故障或事故時及時進行診斷或者救險。

（來源：百度百科）

（博世的Telematics eCall系統(tǒng)）

2018年4月起，歐盟境內(nèi)銷售的所有新車強制配備eCall Telematics。另外，通用汽車（GM.N）通過其安吉星（OnStar）提供類似的服務。

ADAS是通過攝像頭、雷達等傳感器為駕駛員提供車道偏離警示、自適應巡航控制、行人監(jiān)測等服務。ADAS與自動駕駛區(qū)別在于前者以被動提醒為主，不過現(xiàn)在兩者的邊界已經(jīng)越來越模糊。

（Mobileye的行人監(jiān)測預警）

動力總成中主要的新增需求是發(fā)動機控制器（ECU）。

（博世的發(fā)動機控制器）

駕駛員信息輔助則包括導航、汽車儀表、車內(nèi)屏幕等。

（保時捷Panamera的車內(nèi)屏幕）

汽車半導體領域的公司情況如何呢？

2018年，全球汽車半導體市場的規(guī)模為377億美元。

其中，恩智浦的汽車業(yè)務收入為45.07億美元，市場份額為12.0%，位居全球第一。排名二到五位的分別是英飛凌（IFX.DE）、瑞薩電子（6723.T）、德州儀器（TXN.O）和意法半導體（STM.N）。

前五家公司的市場份額合計為47.9%，前十家公司合計占到66.2%。

前十的公司中有8家來自德國、日本、美國，另外2家分別是荷蘭的恩智浦、總部位于瑞士的國際性半導體廠商意法半導體。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

大多數(shù)公司來自汽車傳統(tǒng)強國，而且行業(yè)份額相對集中。

2010-2018年，汽車半導體市場從215億美元增長至377億美元，CAGR達到7.3%。

（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）

同時期，半導體市場整體從2983億美元增長至4688億美元，CAGR為5.8%。

（來源：Statista）

汽車半導體市場的增速更快。

不過分階段來看，2010-2015年，汽車半導體市場CAGR為7.7%，2015-2018年的CAGR為6.6%，呈現(xiàn)出先快后慢的特點。

整體半導體市場恰好相反，兩個時期的CAGR分別為2.4%、11.8%。后期出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

二、汽車半導體器件

汽車所需要的半導體器件可以分為六類，按麥肯錫估計的2020年市場規(guī)模由大到小分別是：

微元件，包括微控制器（MCU）、微處理器（MPU）、數(shù)字信號處理器（DSP）；

光學和傳感器，包括傳感器、LED等；

模擬集成電路；

邏輯電路；

內(nèi)存，包括DRAM、NAND、NOR等；

以及功率晶體管、射頻信號等其他器件。

（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）

其中，恩智浦在微控制器和傳感器兩項都進入了全球前五。

2018年，恩智浦與瑞薩電子并列汽車電子微控制器第一，各擁有28.0%的市場份額。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

同時，恩智浦在汽車電子中的傳感器領域排名第四，擁有8.0%的市場份額。排名第一的是博世公司。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

（恩智浦的汽車傳感器解決方案）

除了這兩項以外，恩智浦在專用處理器、射頻信號、通信處理器、模擬和接口產(chǎn)品（Analog and Interface Product）也都有布局。

可以說除了存儲產(chǎn)品，恩智浦在汽車半導體領域的產(chǎn)品種類相當全面。

（來源：公司年報；市值風云整理）

三、主營業(yè)務

除了汽車，恩智浦的產(chǎn)品還面向工業(yè)和物聯(lián)網(wǎng)、移動設備、通訊基礎設施和其他市場。

2019年，來自汽車的收入占比47%，是公司最主要的收入來源；來自工業(yè)和物聯(lián)網(wǎng)、移動設備、通訊基礎設施和其他的收入分別為18%、13%、21%。

（來源：2019年四季度投資者報告）

2019年，公司的總收入達到88.77億美元。

最近一個增長的高點在2016年，增速達到55.7%。這是因為恩智浦2015年12月收購了美國的飛思卡爾（Freescale）半導體。

2016-2019年收入的CAGR為-2.2%?？瓷先]什么成長性。

不過要是考慮到恩智浦于2016年出售了其標準產(chǎn)品業(yè)務（Standard Products），增長情況要更樂觀一些。這次出售于2017年完成。

除去標準產(chǎn)品業(yè)務，恩智浦還有HPMS（高性能混合信號）以及公司層面的收入，兩者合計（注：下面簡稱為HPMS）在2016年為82.78億美元。

以此為基數(shù)，近四年收入的CAGR為2.4%。

這種靠外延并購實現(xiàn)增長的公司，風云君之前還寫過一家微芯科技（MCHP.O）。大家可以下載市值風云APP搜索“微芯科技”。

再來看看分終端市場的增長情況。

近四年來，汽車業(yè)務占比從45%提高到47%，工業(yè)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務占比從22%下降到18%，其他兩項業(yè)務占比近四年來變化不大。

（2018合計不到100%是因為去除了制造服務收入）

下面，我們來看看恩智浦最重要的汽車業(yè)務。

四、遭遇行業(yè)逆風

同汽車行業(yè)一樣，汽車半導體也是一個成熟的行業(yè)。

對于恩智浦來說，汽車業(yè)務的增速取決于全球的汽車產(chǎn)銷量，以及汽車中對半導體設備的應用程度，也就是電子化程度。

恩智浦自己把汽車電子化的場景分為安全系統(tǒng)、電池管理、車內(nèi)顯示屏、汽車聯(lián)網(wǎng)等。

電子化在今后一段時間的主要驅(qū)動力是電動化和無人駕駛。

2017-2019年，全球乘用車銷量分別為8180萬輛、8060萬輛、7750萬輛（2019年為估計值），同比增速分別為2.3%、-1.5%、-3.8%，不斷下滑。

同時期，恩智浦的汽車業(yè)務收入同比增速分別為17.7%、2.8%、-6.5%，增速的趨勢與全球乘用車銷量的增速趨勢一致。

如果看汽車半導體領域排第二的英飛凌，近三年的汽車業(yè)務收入增速分別為18.5%、8.0%、0.2%。

增長比恩智浦要好，不過趨勢是一樣的。

（來源：CNBC、JATO，2019年全球乘用車銷量為惠譽的估計值）

恩智浦在2019年年報中稱，汽車業(yè)務收入下滑主要是由于中國和亞太地區(qū)其他國家的汽車產(chǎn)銷量下降，而且這種下降的趨勢在EMEA（注：歐洲、中東和非洲）和美洲地區(qū)也逐漸顯現(xiàn)。

2019年，恩智浦有超過一半的收入來自中國和除了日韓以外的亞太地區(qū)，兩成的收入來自EMEA，美洲和日本各占約一成，韓國不足5%。

不過，恩智浦選擇在2019年末、2020年初的時候推出了大量新產(chǎn)品，比如說汽車雷達、基于Arm的四核i.MX系列處理器、新的電動/混動車電池管理方案等。

（2019年四季報電話會議）

（i.MX系列處理器的應用場景包括物聯(lián)網(wǎng)、移動設備和汽車電子）

管理層表示有信心在終端市場（特別是汽車、工業(yè)應用）觸底反彈之后，新產(chǎn)品能快速擴張規(guī)模，使公司業(yè)績重回增長。

（2019年四季報電話會議）

四、荷蘭恩智浦vs德國英飛凌

恩智浦的競爭對手包括國際知名的半導體公司，如亞德諾半導體（Analog Devices，ADI.O）、英飛凌、美信集成產(chǎn)品（Maxim Integrated Products，MXIM.O）、微芯科技等。

其中，德國的英飛凌擁有汽車電子領域第二大的市場份額，僅次于恩智浦。

2019年，英飛凌宣布收購賽普拉斯半導體（CY.O）。在收購完成后，兩者合計的市場份額將達到13.4%（注：按照2018年數(shù)據(jù)），超過恩智浦的12.0%。

下面，風云君就來比較一下這兩家公司。

2019財年（注：結束于2019年9月30日的年度），英飛凌的收入為80.29億歐元，合87.52億美元。

分業(yè)務看，汽車電子（ATV）占到了其中的44%，消費電子（PMM）占到了30%，工業(yè)應用（IPC）占到了18%，數(shù)字安全（DSS）占到了8%。

（來源：英飛凌2019財年年報）

除了消費電子占比稍多外，兩家公司的收入結構非常相似。

2016-2019財年，英飛凌收入的CAGR為6.3%，快于恩智浦2016-2019年的2.4%。

分部來看，英飛凌表現(xiàn)最好的分別是汽車和工業(yè)應用，消費電子稍差，數(shù)字安全業(yè)務表現(xiàn)最差。

2016-2019財年，四項業(yè)務的CAGR分別為8.6%、8.7%、5.0%、-3.7%。

相比之下，2016-2019年恩智浦的汽車業(yè)務CAGR為4.2%。其他業(yè)務不好進行比較。

盈利能力方面，由于兩家公司都有較多的折舊與攤銷，以及出售資產(chǎn)的收益，風云君在這里使用經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率來比較兩者。

（來源：恩智浦2019年年報）

（來源：恩智浦2019年年報）

經(jīng)調(diào)整EBITDA在營業(yè)利潤的基礎上，調(diào)減了出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性收益，再加上折舊與攤銷。

2019年，恩智浦的經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率為30.0%，高于英飛凌2019財年的25.5%。

近五年來，兩家公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率都在提高。

總結一句，英飛凌成長性優(yōu)于恩智浦，恩智浦盈利能力略勝一籌。

五、恩智浦的其他優(yōu)勢業(yè)務

除了前面所說的汽車半導體，恩智浦在微控制器、專用處理器、手機錢包、射頻信號設備、安全IC領域也都處于市場領先地位。

（來源：2019年四季度投資者報告）

在包含汽車領域的全部微控制器市場，恩智浦的份額排名第二，僅次于瑞薩電子。恩智浦的排名在2016年上升明顯，與公司收購了飛思卡爾半導體有關。

（來源：高德納咨詢、微芯科技）

2018年，安全IC的市場規(guī)模為32億美元。

這一領域的前兩名分別是恩智浦和英飛凌，兩家公司的市場份額分別為24.8%、24.3%。

另外，三星（005930.KS）占據(jù)了17.4%的市場份額。安全IC的主要應用場景就包括了移動設備，作為全球智能手機出貨量第一的三星在這方面有著得天獨厚的優(yōu)勢。

排名第五的是中國的華大半導體公司。

前五家公司合計市場份額高達85.1%，安全IC領域的行業(yè)集中度非常高。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

（恩智浦的電子錢包解決方案mWallet 2GO）

最后，恩智浦的模擬產(chǎn)品也應用在去年非?；鸨腁irPods Pro中，作為充電盒主板上的USB充電控制芯片。

（來源：eWiseTech，圖中“1”為恩智浦USB充電控制芯片）

六、業(yè)務收購：商譽占到總資產(chǎn)的一半

前面說了恩智浦主要靠外延收購實現(xiàn)增長，我們這就來盤點一下公司近幾年來的業(yè)務收購和出售。

2015年12月，恩智浦收購了美國飛思卡爾半導體。收購的方式為每股飛思卡爾的普通股換0.3521股的恩智浦股票，加6.25美元的現(xiàn)金。

恩智浦一共向飛思卡爾的股東發(fā)行了1.1億股，價值達到94.49億美元，并支付現(xiàn)金19.48億美元。加上一系列的其他費用，總的代價為116.39億美元。

（來源：2016年年報）

收購產(chǎn)生了84.64億美元的無形資產(chǎn)和74.24億美元的商譽。

（來源：2015年年報）

這次收購后，恩智浦成為汽車半導體和通用微控制器市場的領導者。

（來源：恩智浦官網(wǎng)）

2016年6月，恩智浦宣布將標準產(chǎn)品業(yè)務出售給由北京建廣資產(chǎn)和Wise Road Capital LTD組成的財團，獲得的收益為27.5億美元。交易于2017年2月完成。

這在一定程度上平衡了恩智浦收購飛思卡爾的現(xiàn)金流出，公司的財務狀況沒有因為收購而惡化。

2016年10月，恩智浦與高通（QCOM.O）子公司Qualcomm River Holdings達成一項要約收購協(xié)議，后者將以每股100美元的現(xiàn)金收購恩智浦所有的股份，總代價為380億美元。

（來源：恩智浦2016年年報）

不過，2018年7月高通宣布終止了這筆收購，并向恩智浦支付了20億美元的違約金。

（來源：高通官網(wǎng)，2018.07.26）

2019年12月，恩智浦收購了美滿電子科技（Marvell Technology，MRVL.O）的無線WiFi連接業(yè)務和藍牙技術，總代價為17億美元。

經(jīng)過這次收購，恩智浦的無線技術組合中擁有了NFC、UWB、低功耗藍牙（BLE）、Zigbee、WiFi等主流方式，以及集成Wi-Fi/藍牙的SoC，從而進一步加強了在物聯(lián)網(wǎng)方向的布局。

截至2019年底，恩智浦賬上的商譽為99.49億美元，占總資產(chǎn)的比例高達49.7%；無形資產(chǎn)的金額為36.20億美元，占比18.1%。兩者合計達到67.8%，可以說是非常高了。

公司的商譽和無形資產(chǎn)大幅增加是從2015年收購飛思卡爾半導體開始的。

此后，恩智浦每年都對無形資產(chǎn)進行大額攤銷。這在一定程度上影響了公司的利潤率。

近四年來，與收購相關的無形資產(chǎn)攤銷占公司收入的比例在16%左右。

2016-2019年，恩智浦均沒有對商譽進行減值。

七、現(xiàn)金循環(huán)有所加快

下面，我們來看看公司的運營。

恩智浦既有自己的制造工廠，同時也將一部分訂單交由第三方晶圓廠生產(chǎn)。封裝和測試則完全交給第三方完成。

公司計劃在將來把更多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由第三方來完成。

截至2019年底，恩智浦的物業(yè)、廠房及設備金額為24.48億美元，占總資產(chǎn)的比例達到12.2%。這一比例近年來略有上升。

運營指標方面，2015年恩智浦已經(jīng)并表了飛思卡爾。但由于收購是在12月完成，所以當年收入變化不明顯。

我們統(tǒng)一從2016年的運營數(shù)據(jù)開始看。

近四年來，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從42天下降至30天，有所優(yōu)化；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從101天上升至106天，略微變差；應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從67天上升至83天。

三者共同作用下，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期下降22天至53天，對現(xiàn)金的使用效率有所提高。

八、現(xiàn)金流、負債和股東回報

在2019年四季度的投資者報告中，恩智浦稱自己是一個對股東友好的公司，而且會把多余的現(xiàn)金全部返還給股東。

（來源：2019年四季度投資者報告）

我們來看看是不是這樣。

按照慣例，從現(xiàn)金流看起。2019年，恩智浦的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為23.73億美元。

由于公司的凈利潤數(shù)據(jù)波動較大，風云君取近四年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流之和除以凈利潤之和，得出的數(shù)字是227.1%。公司的盈利質(zhì)量不錯。

（2013年之前的凈現(xiàn)比由于波動太大不顯示）

恩智浦于2010年上市。在這之后的2011-2019年，公司累計回購庫存股達到104.27億美元，在2019年發(fā)行股份籌集了8400萬美元，并在2018、2019年分別支付了7400萬、3.19億美元的股息。

2011-2019年之間累計的股東回報為107.36億美元，累計的廣義經(jīng)營活動現(xiàn)金流為132.15億美元，兩者之比達到81.2%。股東回報非常大方。

看過《獨家譯文：史無前例的股票回購創(chuàng)造了美國11年牛市；為什么中國出色的經(jīng)濟增長，卻換來極低的股市回報？》的老鐵們都知道，有一些公司業(yè)績不好，卻拿著借來的錢做股東回報。

判斷這一點最簡單的方法就是看公司的有息負債情況。

截至2019年底，恩智浦的有息負債總額達到73.65億美元，全部為長期負債。

由于恩智浦的資產(chǎn)中包含較多的商譽，風云君在這里使用調(diào)減掉商譽的資產(chǎn)來計算負債率。

2019年，公司調(diào)減掉商譽的資產(chǎn)負債率為102.9%，“資不抵債”。這一比例相比2018年的85.5%上升了17.4個百分點，這與公司收購美滿電子部分業(yè)務有關。

有息負債占調(diào)減掉商譽的總資產(chǎn)的比例在2019年為73.2%，同比上升了15.2個百分點。

另外，2015年收購飛思卡爾反而使上面兩個比例都有所下降，這是因為收購飛思卡爾的交易主要通過增發(fā)股票完成。

近四年公司的凈利潤波動較大，導致EBITDA利息覆蓋倍數(shù)波動較大。不過，從2013年開始，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)整體趨勢是向上的。

總的來說，恩智浦的負債水平很高，不過償債能力仍然有保證。

九、電動化和自動駕駛

前面說了汽車的電動化和自動駕駛，但是沒有往下深入。風云君在這里還想多聊兩句。

（特斯拉Model 3）

汽車電動化受各國二氧化碳減排目標的驅(qū)動。

比如說，歐盟提出了2030年的排放目標是每公里59克二氧化碳，相比目前每公里120克二氧化碳左右的水平還有一半的空間。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

如果未來要達到這樣的排放水平，英飛凌預測2030年歐盟銷售的汽車中約40%將會是純電動車（BEV）或者混合動力車（FHEV、PHEV）。

而不論是純電動車還是混合動力車，使用的半導體器件物料成本都比汽油車或者輕度混合動力車（48V、MHEV）要高很多。

其中動力總成部分，純電動車所需的半導體器件物料成本合計約為420美元，混合動力車為430美元，輕度混合動力車僅為176美元。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告，Non PT指非動力總成）

如果說政策是汽車電動化背后的硬性驅(qū)動因素，那么自動駕駛則是人們對于安全、舒適駕駛的需求。

根據(jù)技術的不同，自動駕駛對于半導體設備的需求包括相機、汽車雷達、激光雷達、超聲波探測器，以及背后運行圖像識別算法的芯片等等。

自動駕駛一共分為5級。隨著級別不斷提高，所需半導體器件的物料成本也是不斷上升。

比如說L2級無人駕駛所需半導體器件的物料成本估算為160美元，L3級為630美元，L4/L5級則達到了970美元。

（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）

可見，汽車電子化還有很大的發(fā)展空間。

而且這個行業(yè)的發(fā)展，不僅有恩智浦這樣的汽車半導體領域傳統(tǒng)強者，還有特斯拉（TSLA.O）這樣的新造車勢力，寶馬（BMW.DE）、上汽（600104.SH）等傳統(tǒng)車廠參與。

至于最后誰能把這塊蛋糕吃進嘴里，還是留給各位來判斷吧。