決定消費品回報的是格局和空間

能否談?wù)勀闶窃趺纯创顿Y的？

 孫偉  我們公司堅持傳統(tǒng)的價值投資，采用自下而上的選股方式，倡導每個人要在自己的能力圈內(nèi)做事。但與大部分人希望擴大能力圈不同，我希望能力圈窄一些。由于我們是在行業(yè)分散前提下的持股集中，非常依賴對公司研究的深度。我是看消費品出身的基金經(jīng)理，在做投資管理之前研究了五六年食品飲料和農(nóng)業(yè)。這一點對我做投資影響比較大。

消費品行業(yè)里決定一個公司回報率的，很大一部分因素與行業(yè)空間以及競爭格局相關(guān)。比如說肉制品加工這個行業(yè)，其中龍頭公司ROE很高，但是股票的回報率并不高。背后的原因是這個行業(yè)的空間比較有限。近年來，我們看A股的家電、乳制品行業(yè)中都有大牛股產(chǎn)生，背后的重要因素就是競爭格局的大幅改善。比如，A股某家白電龍頭，在行業(yè)格局改善后，利潤率提升了大約10倍。

關(guān)于格局，我們的理解是，一個優(yōu)秀的格局，市場往往比較容易看得到，但是最好的機會往往來自于格局的變化。

此外我還非常關(guān)注“賽道”，這和許多人講的商業(yè)模式差不多。有些消費品能夠在客戶心中形成比較清晰的認識，擁有比較好的賽道。比如醬油和食用油這類企業(yè)，雖然都是居家日常用的，但是兩者的利潤率差別很大。這就是賽道不同所導致的。產(chǎn)品屬性越差的行業(yè)，渠道占比就會越高。

對于個股選擇，我重點關(guān)注企業(yè)家精神和企業(yè)文化，這點也是東方紅一貫以來非常重視的。

第一，企業(yè)家精神是我們選擇個股時最看重的因素之一。因為行業(yè)起起伏伏，但企業(yè)家的特質(zhì)往往是持久的。企業(yè)家能否制定清晰的戰(zhàn)略路徑，是否有寬廣的胸懷，以及個人的價值觀是否正確，這些都是十分重要的。好的企業(yè)家，縱使處于相對差的行業(yè)或波動比較大的周期行業(yè)，也會培育出優(yōu)秀的公司，經(jīng)得起自下而上與自上而下的交叉性檢驗。

第二，企業(yè)文化雖然沒有統(tǒng)一的標準，但良好的企業(yè)文化氛圍能夠促進人才培養(yǎng)，推動企業(yè)發(fā)展。企業(yè)要想發(fā)展，光靠管理制度是不夠的，良好的企業(yè)文化、正確的企業(yè)價值觀和長期的激勵機制也很重要。好的企業(yè)像大學一樣有著良好的培養(yǎng)機制，好的企業(yè)文化很包容，企業(yè)在不斷擴大的過程中，人才能夠不斷支撐企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)不會垮掉，也能夠推動企業(yè)實現(xiàn)不斷進化。近幾年，很多公司和行業(yè)發(fā)生了很大的變化，一個能夠?qū)崿F(xiàn)進化、不斷學習的管理制度，會讓企業(yè)始終保有生命力。

在行業(yè)空間和競爭格局兩者之中，您更看重哪個呢？因為有些行業(yè)空間好，但是格局不好，有的格局好，但行業(yè)空間不一定好。

 孫偉  競爭格局是優(yōu)于行業(yè)空間的。有一些行業(yè)即便空間很大，增速很快，但是尚未形成穩(wěn)定的競爭格局，甚至連龍頭公司都找不到，我們也不會投。因為這種情況下，百家齊放，最后跑出一個龍頭的概率是很小很小的。所以我們希望，在行業(yè)格局相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有一定的行業(yè)空間，這類龍頭企業(yè)我們會重點關(guān)注。我們大多數(shù)會投龍頭股，其余的股票除非極度便宜，否則一般我們不會買。

你也很看重管理層，感覺東方紅投研體系中，都非常重視管理層？

 孫偉  過去幾年我們也看到一些公司業(yè)績“暴雷”，出現(xiàn)黑天鵝事件等等。好的企業(yè)家，是防范黑天鵝事件的第一道防線。一個企業(yè)家的價值觀，最終會體現(xiàn)在他的所作所為。公司老板價值觀不正，短期未必體現(xiàn)在財報中，但長期一定會產(chǎn)生影響。

尋找非共識的正確

你如何看待投資中的Alpha?

 孫偉  很多時候，Alpha的來源是通過深度研究，敢于逆市場共識，這需要保持對行業(yè)變化極強的敏銳度，以及對行業(yè)的持續(xù)跟蹤。我們團隊把這種機會叫做非共識的正確。我希望自己的投資組合里面，有一兩個和市場共識有很大差異的投資機會，當然，這時候希望我們的判斷是正確的。這種機會能給組合帶來非常不錯的超額收益。

我們公司內(nèi)部崇尚獨立思考，無論是做研究，還是做投資。我們并不是跟隨著市場去做配置，而是通過深度研究，勇于和市場主流觀點產(chǎn)生碰撞，尋找大概率的投資機會。我在做投資的時候，也希望每年能找到幾個能夠逆共識的投資機會。

歷史上，我們在消費品行業(yè)上，好幾次在市場關(guān)注度很低的時候發(fā)現(xiàn)機會。比如2016年底我們重倉了某啤酒企業(yè)，當時經(jīng)過深度調(diào)查和分析，發(fā)現(xiàn)隨著市場變化，行業(yè)定價有明顯的偏差：第一，考核機制的變化，當時這個行業(yè)很注重對份額的考核，但后來又增加了對利潤的考核。第二，業(yè)務(wù)重心的變化，啤酒行業(yè)在逐步走向高端化。以前打價格戰(zhàn)，成本高又缺乏渠道，導致啤酒的品質(zhì)越來越差，從2017年開始，企業(yè)紛紛開始生產(chǎn)高端啤酒，高端啤酒的增速明顯超越了低端啤酒。最終，我的判斷也在2017年底全行業(yè)的提價中得到了驗證。

我比較喜歡通過對于能力圈內(nèi)公司的深度研究，找到“本壘打”的機會。

從你產(chǎn)品最新的持倉中，我看到了你持有了一個預(yù)調(diào)雞尾酒的龍頭公司，這個公司似乎和市場主流觀點不同，是不是也是一個你尋找的“本壘打”投資機會？

 孫偉  這的確是一個和市場共識非常不同的投資機會。預(yù)調(diào)雞尾酒曾經(jīng)在2015年大牛市中很火，這個公司的市值最高到了800多億，但后來因為市場的競爭以及公司當時盲目投放渠道，基本面出現(xiàn)了很大的過山車，市值最低掉到了40億。

到了40億市值的時候，大家都不關(guān)注這家公司了。我對這個行業(yè)和公司的基本面一直有跟蹤，也是觀察會出現(xiàn)什么樣的變化。我們都知道預(yù)調(diào)雞尾酒在日本的消費量很大，當時我特地去日本調(diào)研了一個星期，給我啟發(fā)很大。

第一個啟發(fā)是，預(yù)調(diào)雞尾酒的消費頻次可以很高。我們在日本每天喝好幾次，的確口感很好。日本每年要消耗兩億箱預(yù)調(diào)雞尾酒，而人口數(shù)量遠高于日本的我們中國，一年消耗一千多萬箱。我們在日本調(diào)研了一些當?shù)氐闹袊彝?，平均年齡在30到35歲，一年平均的家庭消費量在1000瓶附近。

第二個啟發(fā)是，未來當“孤獨經(jīng)濟”到來時，預(yù)調(diào)雞尾酒是比較適合人口結(jié)構(gòu)變遷的產(chǎn)品。今天的日本，“孤獨經(jīng)濟”特征很明顯，許多人吃飯、娛樂、生活都是一個人。當你一個人的時候，大概率不會喝白酒，更適合喝預(yù)調(diào)雞尾酒。日本的總?cè)丝诤惋嬀屏慷际窍禄?，然而預(yù)調(diào)雞尾酒是所有酒類里面，唯一每年消耗量不斷上漲的品種。

通過敏銳觀察洞悉行業(yè)變化

你對預(yù)調(diào)酒雞尾酒的觀察很敏銳，結(jié)合了人口結(jié)構(gòu)的變化和消費趨勢，那么這個行業(yè)你當時還看到了什么變化？

 孫偉  我發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的競爭格局也在好轉(zhuǎn)。在中國要找到完全“占領(lǐng)”心智的品牌，可遇不可求，退而求其次，我們可以找到一個公司對應(yīng)到一個品牌的機會。當時2015年預(yù)調(diào)雞尾酒很火的時候，大家都擔心會有新進入者，比如一些傳統(tǒng)的啤酒和白酒生產(chǎn)商也會進入，門檻似乎很低。事實上，從品牌的角度來說，他們很難進入一個全新的領(lǐng)域并。

而原來市場里面的其他玩家，也在逐漸退出。這導致這家公司的市場份額，在2016到2018年出現(xiàn)了比較大的提升。從2015年的50%左右，提高到了90%的市場份額。在這個過程中，老板的人生經(jīng)歷了高峰到低谷，但依然專注于把公司做好，在好幾個地方建立了酒廠，每個廠投資都要幾個億。

消費品最關(guān)鍵的是把產(chǎn)品做好。當時我還觀察到，公司產(chǎn)品的口感在提升。日本許多酒廠都會做過濾，喝了也不會頭疼。國內(nèi)基本上沒有過濾，喝了會頭疼。公司對產(chǎn)品研發(fā)的重視不斷提升，產(chǎn)品的品質(zhì)逐年提升

過去幾年食品飲料也是很熱門的行業(yè)，各家公司都加大了對食品飲料的配置，但你依然能從中解鎖沒有被發(fā)現(xiàn)的價值？

 孫偉  這就是我們一直強調(diào)的行業(yè)深度覆蓋和長期跟蹤帶來的價值。我們對行業(yè)的覆蓋，不是僅僅在市場關(guān)注度高的白酒、調(diào)味品、乳制品這些上。我們是長期對行業(yè)中各種各樣的機會和公司，都保持跟蹤，這樣就能看到出現(xiàn)的變化。

我非常看重深度思考，在今天信息快速傳播的時代，大家做深度思考越來越少。市場上獲得信息的渠道主要來自上市公司、賣方分析師和行業(yè)專家。但如果沒有深度思考，只是一些碎片化的信息，很難帶來真正長期的價值。

在組合的構(gòu)建上，你有什么好的方法來平滑波動率？

 孫偉  首先行業(yè)一定要力求分散，如果行業(yè)不能分散，子行業(yè)也一定要做到分散，這樣可以最大程度減少主觀判斷的失誤；Beta的降低不是我們主要考慮的，因而倉位一般都會比較重。

我們在產(chǎn)品設(shè)計機制上也做了長期化引導，近年來陸續(xù)發(fā)行了三年期鎖定產(chǎn)品，因而在封閉期內(nèi)的組合構(gòu)建上可以容許更大的波動，對好的投資標的選擇范圍得以擴大。

最后一點是市場上做價值投資的共性，就是左側(cè)買入，對東方紅資產(chǎn)管理而言，就是在判定投資對象是好公司的前提下，在行業(yè)不好時買入。

樂觀的性格面對壓力

你是一個非常優(yōu)秀的年輕基金經(jīng)理，平時靠什么方式提升自己？

 孫偉  我們公司有一個讀書角，對我的幫助很大。最開始做研究的時候，公司領(lǐng)導會親自給我們買很多好書，后來我們自己逐漸養(yǎng)成了良好的閱讀習慣。對我自己影響比較大的書，包括《窮查理寶典》、《基業(yè)長青》等，最近我在看《下一個倒下的會不會是華為》。這些書會帶給我看問題不同的視角，看待問題不會想當然，而是從實際研究出發(fā)。

還有一點是，我非?？粗啬芰θ?。其實用價值投資的眼光來做長期投資，并不真正需要那么多股票。可能一個投資人的生涯，挖掘十幾個到二十個股票就足夠了。我前面也提到，對于能力圈的擴展是相對謹慎的。其實每個行業(yè)都有投資機會，在自己熟悉的行業(yè)里面，找到有機會的長期標的就可以。

我對自己的要求不是擴大能力圈，還是把能力圈盡量縮小一些，深度做得更深。

投資壓力挺大的，您平時通過什么方式來抗壓呢？

 孫偉  我的性格偏樂觀主義，對于壓力的自我調(diào)節(jié)能力還蠻強的，或者說也有一些鈍感。比如說當基金贖回比較多，或者產(chǎn)品有一定回撤的時候，只要堅信這些企業(yè)的投資邏輯不變，我一般不會感覺那么難受。

我身上有點阿Q精神，看待事情并沒有苛求結(jié)果，這一點跟經(jīng)營企業(yè)有點類似，只要做的事情是正確的，我內(nèi)心就比較堅定，而且堅信會有好結(jié)果。這也是我一直以來的信仰。當然可能短期表現(xiàn)不好，但我還是會義無反顧地相信這件事，這也是我壓力沒那么大的一個重要原因。

所以我不需要太多解壓的方式。過去遇到一些投資失誤，東方紅也給我們足夠的時間來調(diào)整，不是說一年業(yè)績不好就會被否定，一般都是三年、五年的長期考核，所以我們的心態(tài)相對沒有那么急躁。堅持按照自己的方式，做長期投資，價值投資，自下而上選擇公司，而不是迎合市場風格。所以保持良好的心態(tài)做投資，一方面跟公司考核有關(guān)系，另外一方面，跟我的性格有關(guān)系。

懂得慢慢變富才是一種捷徑

你前面提到堅持做正確的事情，什么是正確的事情，你有定義嗎？

 孫偉  什么是正確的事情，我們東方紅早在十幾年前就想得蠻清楚的。我們覺得投資方法有很多種，價值投資是被證明最成功，而且可復制的一種方法。通過深入研究、長期追蹤來挖掘上市公司的內(nèi)在價值是我們團隊的核心思路，舉個例子，假如我們買了一個天天漲停的股票，這種在公司內(nèi)部是沒有任何榮譽感的，對我們的考核也沒有多少權(quán)重。

我真的覺得價值投資是一個能長期創(chuàng)造財富的重要方式。巴菲特有句話很經(jīng)典：人們總是不喜歡慢慢變富。事實上，如果一個人能接受慢慢變富，其實是一種捷徑。

平時有什么事情，您是想多做一些的？有什么事情你想少做一些的？

 孫偉  路演想少參與一些了，現(xiàn)在市場上信息溝通太充分了，信息雷同度越來越高，對于我來說泛泛的聽和泛泛的了解已經(jīng)沒有意義了，多做一些深度思考才是好的。其實對于一家公司，聽賣方多講幾次就會發(fā)現(xiàn)內(nèi)容差不多，但也真的有那種特別厲害的人，一句話就會讓人覺得是靈魂推薦師。這種能深入思考，呈現(xiàn)完全不同觀點和想法的人少之又少。所以我希望可以通過自己的思考增加成功率。

我漸漸發(fā)覺，對一家公司的理解到底能有多深，與站在價格的角度最終能賺多少錢，并不能劃等號，但長期來看，一定成正比。

假定說您不做基金經(jīng)理，您會選擇做什么職業(yè)呢？

 孫偉  不做基金經(jīng)理的話，我還是會做投資，還是希望能夠在投資這件事情上，利用多年積累的東西，做一些事情。做投資是讓我比較開心、比較喜歡的事情，這與賺錢無關(guān)。我天天會跟企業(yè)家交流，感受對方說的是什么，從這些企業(yè)家的交流中學習到很多行業(yè)和人生的智慧。投資也是一個不斷了解世界和新鮮事物的過程，非常有意思。所以能把投資做好，是我一直比較喜歡的。

價值投資的護城河是耐得住寂寞

您作為這么優(yōu)秀的基金經(jīng)理，您覺得基金經(jīng)理的護城河是什么樣子的？

 孫偉  其實這個問題我很早就想過，并不僅僅局限于基金經(jīng)理這個職業(yè)。我們這個行業(yè)會招很多研究員，大家背景都很好，很多清北復交畢業(yè)的，但我覺得，尤其是在我們公司的研究員和基金經(jīng)理，聰明不是第一位的，聰明可以放在第二、第三位。

在市場上做一名基金經(jīng)理，門檻也不高，買入十幾、二十只股票，持有三年，排名也不一定就很差，因為三年里運氣成分占比很大。但是真正選企業(yè)做長期投資、做組合，持有三五年不換手，這時業(yè)績依然好的才是真正有水平的。所以做價值投資的門檻來自于能不能耐得住寂寞。

舉個簡單的例子，在大多數(shù)基金公司做研究員兩三年，可能就想當基金經(jīng)理了，如果當不上，可能就會期待更高的待遇，如果沒有這樣的待遇，就會跳槽到小基金公司當基金經(jīng)理。當上了基金經(jīng)理起碼有機會成為市場上業(yè)績比較好的一撥人，如果再拼搏一點、激進一點，兩三年后也有可能成為行業(yè)中最牛的專家。

然而，真正優(yōu)秀的人往往能夠沉下心來，踏實做好深度研究，耐得住短期的寂寞。有些人先天條件并非特別出眾，卻真正能耐得住寂寞，最終成為優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

我跟研究總監(jiān)會聊起我們到底應(yīng)該招什么樣的人，回頭看，發(fā)現(xiàn)真的貢獻最大的研究員，往往是那些能沉住氣的，至少在我們公司里，這類人的成就很大。

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