核心觀點

本篇報告是《轉債入門手冊》系列的第三篇，主要介紹轉債如何完結退出，并分析轉債的退出方式對我們的投資策略會有怎樣的影響。

在轉債常規(guī)的條款設置中，可能導致其存量余額減少途徑有如下4種：轉股、到期贖回、有條件贖回和回售。

從歷史的轉債退出方式統(tǒng)計來看，轉股是最為常見的退出方式，轉股退出的轉債規(guī)模占歷史所有退市轉債規(guī)模的94%。同時，轉股也是發(fā)行人和投資者最喜聞樂見的退出方式。但需要注意的是，仍有部分轉債未能在存續(xù)期完成轉股。

結合常規(guī)的強贖轉股條款設置和歷史經驗，絕大多數轉債在存續(xù)期中促成轉股的難度不大，最終完成轉股是大概率事件，這為轉債的低價配置策略提供了較高的安全保障。

相對于能否轉股，我們更應該關注轉債發(fā)行后實際促成轉股所需的時間，這才是影響低價配置策略收益的主要分化點。

在轉債促成強贖條件后，除非觀測到正股有較為明確的向上驅動因素，否則選擇持有到最后一刻仍可能面臨較大的不確定性。

雖然大多轉債最終都能完成轉股，但仍有未能順利完成轉股的案例。例如，新鋼轉債、唐鋼轉債等大面積觸發(fā)到期贖回；江南轉債、燕京轉債等發(fā)生了大面積回售；吉視轉債在觸發(fā)強贖后出現(xiàn)了大面積條件贖回。

總結來看，如下三點啟示值得關注：（1）幾乎所有轉債的大面積非轉股退出都發(fā)生在權益市場的熊市時期。因此，若市場層面出現(xiàn)明顯的利空因素時，便應該加強對于存量債中面臨回售壓力、或者到期贖回壓力標的的關注；（2）轉債條款設置的漏洞正在逐漸修復。在回售條款方面，目前轉債普遍添加了“一年不能多次行使回售權”的限制，這其實增加了投資者面臨回售時的選擇難度；（3）即便是強贖條款觸發(fā)后，轉債平價仍有可能快速下跌引發(fā)條件贖回。吉視轉債便是典型的案例，這一點也從另一個側面印證了我們在前文中提到的轉債在強贖觸發(fā)后的風險。

核心假設風險：轉債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)超預期調整，影響后續(xù)新券的條款設置傾向。

本篇報告是《轉債入門手冊》系列的第三篇。在第一篇《初識轉債真面目——轉債入門手冊之一》中，我們對轉債產品的基本構成、特征以及價格分析方法進行了介紹。在第二篇《轉債打新全攻略——轉債入門手冊之二》中，我們對轉債的發(fā)行以及打新策略進行了詳細介紹。而在本篇報告中，我們將瞄準轉債生命周期的另一端——轉債如何完結退出，并分析轉債的退出方式對我們的投資策略會有怎樣的影響。

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轉債能通過哪些方式完成生命周期？

作為一種特殊的債券產品，轉債的退出方式與常規(guī)債券存在很大區(qū)別，安靜的到期對于轉債來說也并非理想的完結方式。通常來說，在生命周期內順利完成轉股可能才是發(fā)行人和投資者都更喜聞樂見的局面，但除此之外，基于產品獨有的條款設置，轉債還可能通過回售等其他方式完結退出。

總體來看，在轉債常規(guī)的條款設置中，可能導致其存量余額減少途徑有如下幾種：轉股、到期贖回、有條件贖回和回售。

（1）轉股條款：當轉債持有人在轉股期內行使轉股權后，轉債將會按照一定比例轉化為股票，使得轉債余額縮減。

（2）到期贖回：根據常規(guī)的到期贖回條款設置，在轉債到期之后，發(fā)行人可按照約定的價格將全部未轉股的轉債贖回。需要注意的是，通常轉債的到期贖回價格將高于轉債本金與最后一期利息之和，即存在一定利率補償。

（3）有條件贖回：有條件贖回通常簡稱強制贖回或強贖，根據常規(guī)的有條件贖回條款設置，當轉債正股價格持續(xù)超過觸發(fā)價位（通常規(guī)定連續(xù)30個交易日中有15個交易日正股價格不低于轉股價的130%）、或未轉股余額不足3000萬元時，轉債發(fā)行人將有權按照約定的價格（通常略高于100元，例如債券面值加當期應計利息）贖回全部或部分未轉股的轉債。

（4）回售：除金融轉債外，絕大多數轉債都設有回售條款?；厥蹢l款通常規(guī)定當正股價格出現(xiàn)持續(xù)深度下跌后（通常規(guī)定連續(xù)30個交易日內正股價格均低于轉股價的70%），轉債投資者有權按照約定的價格（通常略高于100元，例如債券面值加當期應計利息）將轉債回售給公司。目前存量轉債的回售期通常設置為發(fā)行期限的最后兩年。此外，當發(fā)行人變更轉債募集資金用途時，也會觸發(fā)附加回售條款。

如果用正股價格變動方向來進行劃分，4個轉債退出路徑中，回售往往在轉債正股持續(xù)下行時達成；有條件贖回往往在正股價格持續(xù)上漲時達成，同時由于這一條件達成時，轉債持有人通常會更傾向于選擇轉股而非接受贖回價，因此達成強贖后通常會促成大量的轉股；到期贖回則通常在轉債在存續(xù)期中既沒有下行至觸發(fā)回售、也沒有上行至觸發(fā)強制贖回（或是觸發(fā)后公司堅持不行使）的情況下到期后達成。此外，還有少部分的轉股與強贖，例如一些負溢價套利中的轉股，和正溢價下動機不明的虧損轉股。

從歷史上轉債退出方式統(tǒng)計來看，轉股是最為常見的退出方式，轉股退出的轉債規(guī)模占歷史所有退市轉債規(guī)模的94%。這一比例為轉債市場的低價配置策略提供了支撐，畢竟絕大多數轉債在生命周期的末尾都得以“善終”。不過未能順利轉股的情況仍有發(fā)生，并且各只轉債促成轉股所需的時間可能也不盡相同，促成轉股周期太長也將帶來更大的機會成本和回撤風險。

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順利促成轉股：眾望所歸，皆大歡喜

促成轉股是轉債產品最為常見的退出方式，同時也可能是發(fā)行人和投資者雙方最愿意見到的結局。對于發(fā)行人而言，順利轉股意味著轉債對應的債務轉化為股權，發(fā)行人無需再支付剩余的票息、本金和到期補償，同時也無需再擔心轉債的財務費用問題[1]。對于投資者而言，選擇轉股的時機也大多出現(xiàn)在正股持續(xù)上漲觸發(fā)強贖或是轉債本身出現(xiàn)了負溢價套利機會的時期，二者通常都會為投資者帶來正向收益的機會。綜上，在促成轉債轉股退出的意愿方面，轉債發(fā)行人和投資者高度一致。

正如前文中所提到的，投資者選擇轉股的動機通常是轉債觸發(fā)強贖或是出現(xiàn)負溢價套利機會。其實歸根結底，理性投資者選擇轉股的理由無非是轉股之后可以獲得比繼續(xù)持有或賣出轉債更高的收益。公司宣布強贖條款后，轉債顯然滿足這一條件，因為此時若不選擇轉股，那么就意味著需要接受100元左右的贖回金額，而達成強贖的條件通常需要平價持續(xù)高于130元，此時顯然轉股是更好的選擇。而負溢價套利機會即是指轉債平價高于市場價格的情況，此時選擇轉股可以得到更高的價值，因此負溢價也會促使轉股行為發(fā)生。

負溢價機會時常會伴隨著強贖同時出現(xiàn)，這是因為轉債達成強贖條件之后到實際執(zhí)行贖回登記的這段時間里，轉股溢價率通常會收斂至0附近，并具有一定波動特征，因而會時常出現(xiàn)溢價率為負的情況。當負溢價程度較深時便會出現(xiàn)套利機會。而其他情況下出現(xiàn)的負溢價則往往反映了市場對于正股的悲觀預期，此時當負溢價幅度較大，也會促使投資者轉股參與套利[2]?？傮w來看，強贖條款的執(zhí)行仍然是促使投資人轉股的最主要原因。

值得注意的是，雖然強贖是促使投資人轉股的首要因素，但并非所有的轉債在達成強贖條件后都會選擇行使強贖權。這樣的案例時常發(fā)生在轉債進入轉股期后迅速達成強贖轉股條件之時。轉債在強贖條件達成后不行使的原因，可能是發(fā)行人判斷轉債正股的上行趨勢仍強，此時若不行使強贖權利，那么價格便不會受到強贖轉股的限制，在正股的帶動下有機會繼續(xù)上行。這種情況在原股東持有轉債規(guī)模較大時，很有可能發(fā)生。而觸發(fā)強贖不執(zhí)行的另一個可能是，轉債在正股價格持續(xù)高位下已經完成大量轉股，剩余規(guī)模不大，此時是否行使強贖權對于轉債發(fā)行人而言影響已經不大。除此之外，發(fā)行人不執(zhí)行贖回的可能原因是減輕短期內的股權攤薄壓力。但通常來看，絕大多數發(fā)行人在達成強贖條件后還是會執(zhí)行權利，畢竟對他們而言，轉股后才意味著轉債融資使命的真正完成。

為何幾乎所有的轉債都能在存續(xù)期中順利完成轉股？最重要的原因還是，轉債在生命周期中促成強贖轉股條件的難度其實并不大。為促成轉股，轉債通常需要在到期前出現(xiàn)正股價格上行并保持在轉股價的130%以上，而轉債的發(fā)行期限通常為6年，留給轉債產品充裕的轉股時間。對于正股資質較強、市場關注度較高的品種，6年中出現(xiàn)一次相對于轉股價30%以上的漲幅是大概率事件；而對于部分等級較低、正股資質相對較弱的轉債品種，其發(fā)行人往往具有更強的促轉股意愿，并且部分小盤品種的正股彈性其實要顯著大于大盤品種，因此其在生命周期中促成強贖轉股的機會依然很大。此外，下修條款的存在還給了轉債發(fā)行人一次重新設置轉股價的機會，在正股出現(xiàn)回調時可以運用下修手段來減小后續(xù)促成轉股的難度，因此綜合來看，無論是轉債的資質高低，其實都有較大的機會在生命周期中順利達成轉股退出。

事實上，在牛市環(huán)境下，轉債的強贖轉股常常大規(guī)模觸發(fā)，甚至會因此導致轉債市場存量規(guī)模驟減。在牛市中，大量正股都將會在beta的帶動下達成強贖條件，從而使得存量轉債大量轉股退出。最典型的案例發(fā)生在2014-2015年的“瘋?！毙星橹校诖媪哭D債大面積轉股下，轉債市場的存量轉債數目一度下降至5只，市值總規(guī)模僅為150億元，轉債市場幾乎被“清零”。直到2017年定增政策收緊后，轉債的大規(guī)模發(fā)行，市場存量規(guī)模才得以恢復。

綜上，對于絕大多數轉債來說，我們其實并不需要過于擔心其在生命周期中能否促成轉股，更重要的是它們達成強贖轉股條件所需的時間。雖然絕大多數轉債都能在其生命周期中順利達成轉股，但其達成的時間卻存在較大分化，部分轉債在進入轉股期后迅速達成強贖條件，而另一些轉債則直到生命周期末尾才勉強完成。

我們對2010年以來發(fā)行的轉債觸發(fā)強贖耗時進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)這些轉債平均促成強贖的耗時在646.3個日歷日，即約1.8年。從時間分布來看，個券之間的確存在較大分化，耗時較短的品種可能在進入轉股期后迅速達成強贖條件，而部分轉債則是直到存續(xù)期的最后時刻才達成。但總體來看，這些轉債中達成強贖的時間絕大多數在兩年以內。[3]

另一個值得關注的問題是，在轉債發(fā)布提前贖回公告后，我們應該如何選擇？畢竟在發(fā)行人宣布行使強贖后，直到實際執(zhí)行的約20個交易日內，轉債仍然可以正常交易和轉股，這段時間轉債和正股的價格將會出現(xiàn)怎樣的變化，我們該選擇迅速轉股或賣出，還是持有至最后一刻呢？理論上，觸發(fā)強贖后，轉債的正股價格會經受一定下行壓力，這是因為部分投資人很可能在轉股后即刻選擇賣出（尤其是固收類投資者）。不過從實際情況來看，轉債及其正股價格在觸發(fā)強贖后的價格走勢存在很大分化。

對于正股本身具有明確驅動力的轉債來說，觸發(fā)強贖往往是正股持續(xù)強勢下的自然結果，并不會改變正股趨勢，同時轉債持有人在轉股后也有更強的意愿持有轉出的股票。而對于部分正股表現(xiàn)并沒有那么強勢的轉債來說，促成強贖轉股時，發(fā)行人的促轉股意愿很可能在其中起到了很大作用。而當強贖條款實際觸發(fā)后，由于促轉股意愿已經實際達成，來自發(fā)行人的正股上行支撐力量也將被隨之抽離。對于這樣的轉債，正股在觸發(fā)強贖后則可能會面臨更大的下行風險。

我們對2019年以來，達成強贖的轉債在發(fā)布公告后15個交易日內的價格走勢進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)不同個券在觸發(fā)強贖后的表現(xiàn)存在很大分化。雖然從平均水平來看，轉債在觸發(fā)轉股后的第10個交易日左右具有較為明顯的上行機會，但從數目占比上看，各個階段上漲和下跌的轉債標的數目均幾乎是持平的。因此并不能就此說明轉債在促成轉股之后的前10個交易日內具有明顯的上漲機會。綜上，我們的建議是，除非觀察到正股具有較為明確的上行支撐因素，否則強贖后繼續(xù)持有（或轉股后繼續(xù)持有）仍是風險較大的選擇。

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什么樣的情形會導致轉股無法順利完成？

除轉股之外，轉債還可能以條件贖回、到期贖回和回售三種方式退出。相較于轉股，這三種退出方式對于發(fā)行人和投資者可能都不是好消息。對發(fā)行人來說，無法轉股便意味著仍需要還本付息；對于投資者而言，未能轉股退出也意味著轉債在生命周期中都沒有出現(xiàn)足以觸發(fā)強贖的上漲行情。

好在從歷史經驗來看，未能完成轉股退出的轉債并不算多，且多數案例都發(fā)生在年代較為久遠、市場對于轉債產品認知度較低的時期。對比三種非轉股的退出路徑，到期贖回和回售的達成似乎更情有可原，畢竟若轉債發(fā)行后正股一直未能出現(xiàn)上行行情，那么最終的結局必定將會是二者其一。而條件贖回的實際達成從理論上看并不容易，因為在這一條件達成后，轉債持有者將有更好的選擇——轉股，因為這一條件達成時平價通常是顯著高于贖回價的。但從實際情況來看，仍有意外。

由于歷史上通過非轉股方式大面積退出的轉債并不多，因此在分析促成這些退出方式的因素時，我們主要通過典型的案例來進行說明。

1. 到期贖回：正股低迷下的無奈結局在大面積到期贖回的案例中，典型代表是新鋼轉債和唐鋼轉債。

新鋼轉債進入轉股期后，正股價格也曾一度出現(xiàn)持續(xù)上行，但遺憾的是仍未足以觸發(fā)強制贖回（20/30、130%）。其后，新鋼轉債正股價格進入了漫長的下行區(qū)間。新鋼轉債進入回售期（2011/8/21-2013/8/20，觸發(fā)條件為30、70%）后不久，其平價已經回落至70元以下。為避免回售，新鋼轉債在回售期內先后三次下調轉股價，但受到下修后轉股價不得低于每股凈資產的隱性限制，這三次下修分別僅將平價提升到77元、70元和91元左右，均未能足額下修（即使平價重新回到100元左右）。不過在正股價格連續(xù)下行的趨勢下，即使足額下修，也無法促使轉債達成強贖轉股。最終，新鋼轉債99.9%的額度以到期的方式結束生命周期。

唐鋼轉債發(fā)行后面臨的正股下行壓力與新鋼轉債類似，最終也同樣以大面積到期的方式完成了生命周期。與新鋼轉債不同的是，唐鋼轉債在存續(xù)期內曾多次實際觸發(fā)回售，但由于此時轉債價格觸及債底保護，并且轉債的純債價值高于回售價格，因此在其發(fā)布回售公告后，理性投資者實際選擇回售的意愿并不算強，公司也并未選擇下修轉股價。公司不選擇下修的另一個原因可能是，在2011年公司發(fā)布回售公告后，正股價格早已處于破凈狀態(tài)，由于下修價格不能超過每股凈資產的隱性約束，即公司即使選擇修正轉股價，也無法做到足額下修，轉股價調整后轉債仍將面臨回售壓力。最后，唐鋼轉債同樣以大面積到期贖回的方式完成了生命周期。

從上述兩個案例中可以看出，如果正股持續(xù)處在下行區(qū)間，那么此時無論轉債發(fā)行人是否選擇下修，結果都無濟于事，轉債最終會走向到期贖回甚至是回售。

2. 回售：既有無力回天，也有“奇葩”操作實際觸發(fā)大面積回售的案例中，典型的代表是江南轉債。

江南轉債在2016年3月發(fā)行之后，正股江南水務表現(xiàn)持續(xù)低迷。由于江南轉債的條款中將回售期設置為轉債發(fā)行的兩年之后，因此在正股的持續(xù)下行中，江南轉債于2018年3月便迅速面臨了回售壓力，公司隨即決定行使下修權，但并未在允許的范圍內足額下修，修正轉股價后平價僅修復至77元左右。在正股的持續(xù)下行中，江南轉債很快再次面臨回售壓力，并實際觸發(fā)回售。

值得注意的是，由于江南轉債的回售條款設置存在漏洞——并未強調債券持有人不能多次行使部分回售權，江南轉債在觸發(fā)回售條款后5次發(fā)布回售公告，投資者出現(xiàn)了大量的多次回售。最后，江南轉債以大面積回售的方式完成了生命周期。

在江南轉債之后，新發(fā)行的轉債品種基本都在回售條款中加入了對于回售次數的限制。以烽火轉債為例，便在回售條款中強調了：

“最后兩個計息年度可轉換公司債券持有人在每年回售條件首次滿足后可按上述約定條件行使回售權一次，若在首次滿足回售條件而可轉換公司債券持有人未在公司屆時公告的回售申報期內申報并實施回售的，該計息年度不能再行使回售權，可轉換公司債券持有人不能多次行使部分回售權?！?/p>

而在大面積回售的案例中，有一個情況十分特殊的案例——燕京轉債。燕京轉債的原股東配售比例接近90%，其中控股股東配售了57%。上市后，2012年初，燕京轉債在正股持續(xù)下行中觸發(fā)回售。由于此時轉債的市場價格并未顯著高于回售價格，并且前期在面臨回售壓力時，公司并未表現(xiàn)出明顯的下修意愿，因此在回售公告發(fā)布后，共有2.68億元的燕京轉債（發(fā)行總規(guī)模11.3億元）被投資者回售予公司。

然而在大面積回售后，公司卻緊接著在2012年3月發(fā)布了下修公告，并且下修幅度到位，而此時大股東在回售后已經成為轉債的主要持有者，在此次下修中深度受益。隨后，大股東又在顯著的正溢價下將燕京轉債近70%的余額轉股，這一系列操作耐人尋味。但從結果來看，大股東仍成功地以較低的價格大量增持了公司股票。

3.  條件贖回：意料之外，情理之中雖然我們在前文中提到，條件贖回的實際發(fā)生似乎并不那么合乎情理，主要是因為觸發(fā)強贖后，選擇轉股往往能得到更高的價值。但在極端情況下，如果觸發(fā)強贖后正股迅速出現(xiàn)大幅回落，并使得轉債的平價下行至強制贖回價格之下，那么贖回仍有可能實際發(fā)生。

上述情況的典型案例便是2014年發(fā)行的上一期吉視轉債。從吉視轉債達成強贖條件的歷程來看，其實頗為順利。2014年9月發(fā)行后，吉視轉債正股價格隨牛市行情持續(xù)上行，并在2015年5月達成強贖條件，并隨即發(fā)布提前贖回公告，62%的轉債余額在公告發(fā)布后轉股。然而，吉視轉債達成強贖的時間恰逢2015年牛市的頂點，在發(fā)布提前贖回公告后，正股吉視傳媒價格迅速下行，并帶動平價和轉債價格同時回落至贖回價格之下，其余未能及時轉股的持有人不得不選擇接受贖回，最終吉視轉債的贖回規(guī)模占比達38%。

此外，許多正常達成轉股退出的轉債也會出現(xiàn)零星的條件贖回，但規(guī)模很小，一般占轉債余額比例在1%以下。

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結論：關注非轉股退出標的的啟示

首先，無論是對于轉債的發(fā)行人還是投資者，轉債以轉股的方式退出都是理想的結局。從歷史經驗來看，絕大多數轉債也的確能以轉股退出的方式完成生命周期，因此轉債的低價配置策略具有較高的安全性。相對于能否轉股，我們更應該關注轉債發(fā)行后實際促成轉股所需的時間，這才是影響低價配置策略收益的主要分化點。此外，在轉債促成強贖條件后，除非觀測到正股有較為明確的向上驅動因素，否則選擇持有到最后一刻仍可能面臨較大的不確定性。

其次，雖然大多數轉債最終都能完成轉股，但仍有未能順利完成轉股的案例。總結來看，如下幾點啟示值得關注：（1）幾乎所有轉債的大面積非轉股退出都發(fā)生在權益市場的熊市時期。因此，若市場層面出現(xiàn)明顯的利空因素時，便應該加強對于存量債中面臨回售壓力、或者到期贖回壓力標的的關注；（2）轉債的條款設置的漏洞正在逐漸修復。在回售條款方面，目前轉債普遍添加了“一年不能多次行使回售權”的限制，這其實增加了投資者面臨回售時的選擇難度——若回售，發(fā)行人可能在回售后選擇下修（比如本文中提到的燕京轉債和近期的航信轉債），若不回售，那么在這個計息年度中，便不能再行使這一權利；（3）即便是強贖條款觸發(fā)后，轉債平價仍有可能快速下跌引發(fā)條件贖回。吉視轉債便是典型的案例，這一點也從另一個側面印證了我們在前文中提到的轉債在強贖觸發(fā)后的風險。

注：

[1]雖然轉債產品通常票息都很低，但在計算財務費用時，往往會參照近似等級的信用債市場利率進行設定。

[2]當然，由于轉股后需要第二個交易日才能賣出，投資者仍將面臨股價波動風險，這一交易行為并不是嚴格意義上的套利。

[3]由于此處選擇的均為已經實際達成強贖條件的轉債，所以可能存在一定幸存者偏差，當前存量債后續(xù)達成強贖所需的時間可能長于這里的平均水平。但從統(tǒng)計數據中，我們仍能觀察到不同個券之間顯著的個體差異。

風險提示：轉債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)超預期調整，影響后續(xù)新券的條款設置傾向。

轉債入門手冊系列

《初識轉債真面目——轉債入門手冊之一》

《轉債打新全攻略——轉債入門手冊之二》

已外發(fā)報告標題：《一只轉債“老券”的退出之路——轉債入門手冊之三》

對外發(fā)布時間：2020年3月15日

報告作者：

劉郁，執(zhí)業(yè)編號：S0260520010001，郵箱：shliuyu@gf.com.cn

歐亞菲，執(zhí)業(yè)編號：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，郵箱:oyf@gf.com.cn