來源：庖丁解油　

近期原油價(jià)格波動(dòng)劇烈，先是俄羅斯的“make sense”的拒絕了沙特的善意，沙特祭出終極殺器“價(jià)格戰(zhàn)”。對上述利空，油價(jià)“一步到位”殺向30美元/桶；現(xiàn)在基本面依舊脆弱，高盛也給出了更悲觀的“20美元”的情景。從期貨的角度來看，期貨是一個(gè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以基于自己的交易目的去應(yīng)用，不僅僅是單邊的投機(jī)。從寫《原油陽謀論》的這本書起，核心其實(shí)并不在簡單地去討論單邊油價(jià)的波動(dòng)，而更多地向大家闡述基本面供需存與三大價(jià)差的邏輯關(guān)系，相互的反饋和影響?；诔霭嫔痰囊?，原稿在理論闡述上洋洋灑灑的8萬字其實(shí)給刪掉了，深入的內(nèi)容更加專業(yè)，也許就是出版了，也吃力不討好，但也的確遺憾。今天就上海原油期貨的估值和結(jié)構(gòu)寫點(diǎn)東西，供大家參考！

第一，關(guān)于上海原油期貨的估值問題。任何一個(gè)基準(zhǔn)原油的價(jià)格，都有其自身的基本面。上海原油期貨的規(guī)則設(shè)置一定要了解。交割油種是6+1；主要技術(shù)上好操作的，就是阿曼和巴士拉輕油。阿曼和迪拜是中東的地區(qū)姐妹，現(xiàn)貨交易機(jī)制下，阿曼高于迪拜。因?yàn)椋绻⒙膬r(jià)格低于迪拜的價(jià)格，可以通過買阿曼交割到迪拜現(xiàn)貨去（迪拜現(xiàn)貨是包括迪拜在內(nèi)的中東5個(gè)現(xiàn)貨油種，上扎庫姆是最具有交割優(yōu)勢的，阿曼次之，其他殿后）。所以，DME阿曼原油期貨就是迪拜窗口市場外的一個(gè)現(xiàn)貨市場。沙特原油是中東長期合同的老大！他定了官價(jià)，其他伊朗、伊拉克、科威特等跟隨。巴士拉輕原油就是伊拉克的原油。沙特降低官價(jià)，巴士拉原油的價(jià)格就相對阿曼開始出現(xiàn)優(yōu)勢，但是這種情況每個(gè)月都不一定的，因?yàn)樯程匾粋€(gè)月調(diào)整一次官價(jià)。

上海原油期貨在兩個(gè)價(jià)格油種的現(xiàn)貨FOB價(jià)格為基礎(chǔ)，加海運(yùn)費(fèi)，加其他交割、貿(mào)易環(huán)節(jié)要考慮的費(fèi)用，然后乘匯率，形成相對的SC盤面參考估值。低于盤面過多，可以多內(nèi)盤而不用去買外盤。高于盤面過多，就有買外盤現(xiàn)貨過來交割的套利機(jī)會(huì)。所以，就是因?yàn)檫@種套利機(jī)制，才能夠把我們的價(jià)格與國際油價(jià)聯(lián)動(dòng)起來。因此，計(jì)算上海原油期貨的價(jià)格，以Brent進(jìn)行估價(jià)，要考慮Brent和Dubai，Dubai和阿曼的價(jià)差關(guān)系，這些關(guān)系，都是由產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易機(jī)構(gòu)來定價(jià)的。相對而言是合理的，比如Brent和Dubai的價(jià)差就是一個(gè)東西方兩區(qū)之間的相對平衡關(guān)系的反應(yīng)。以前Brent總比Dubai容易高，因?yàn)槲鬟吶庇汀，F(xiàn)在西邊不缺油，東邊缺油，所以Brent與Dubai的價(jià)格關(guān)系相對小。在沒有價(jià)格戰(zhàn)的情況下，這種格局就是這么存在的。

疫情先打中國需求，從而使得Brent和迪拜的關(guān)系拉開一些。現(xiàn)在價(jià)格戰(zhàn)，沙特全面放水，東邊西邊一起放，那東邊中國需求修復(fù)，西邊歐洲需求塌陷，供給雙增，其實(shí)還是東強(qiáng)西弱，Brent和Dubai的價(jià)差就還是比較小。所以，Brent來算SC的價(jià)格，就出現(xiàn)要不斷根據(jù)東西方價(jià)差和運(yùn)費(fèi)來修正盤面估值，對于現(xiàn)貨的升貼水變化，影響相對有限。這次巴士拉的價(jià)格調(diào)整其實(shí)沒有跟沙特調(diào)的那么多。備案現(xiàn)貨、倉單、在途的貨可以用于置換優(yōu)化，把現(xiàn)貨的價(jià)格時(shí)間滯后給消除些，但一個(gè)月就得重新估算一下。所以，還是個(gè)技術(shù)活。估值的問題搞清楚，有助于幫助我們做跨區(qū)的原油對沖套利策略。

第二，結(jié)構(gòu)問題。結(jié)構(gòu)就是月差，前面月份合約價(jià)格減后面合約月份價(jià)格。把所有合約價(jià)格由近到遠(yuǎn)畫出來一條線，就是所謂的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線。遠(yuǎn)期升水，是供大于求。遠(yuǎn)期貼水，就是供不應(yīng)求?，F(xiàn)在對于油價(jià)，大家討論很多，30美元是不是底？但，如果你是機(jī)構(gòu)，認(rèn)為250元/桶對應(yīng)下的上海原油期貨的倉單可以投資，可以以準(zhǔn)備實(shí)物交割的打算買入4月份的250合約，然后可以空一個(gè)5月份的合約對沖？因?yàn)楝F(xiàn)在供大于求很嚴(yán)重，套利交割的貨在增加，倉單在增加，結(jié)構(gòu)是壓在一定的負(fù)價(jià)差的位置（如-7元/桶）。

你接了4月合約轉(zhuǎn)的倉單以后，貨款一結(jié)，就是一個(gè)250元/桶的成本。但是你說我看漲未來，要鎖定遠(yuǎn)期的價(jià)格，你就很虧，因?yàn)橐粋€(gè)月差-7塊，從5月份合約后面走13個(gè)月，后面基本面都不好，遠(yuǎn)期12月就要貴91元/桶。那現(xiàn)在去拿的成本就是341元/桶，有點(diǎn)不合算。250的倉單，加上一個(gè)對應(yīng)的257的空頭對沖盤。后面的展期操作就是，價(jià)格不漲，我就賣掉5月，換6月，價(jià)格跌了，假設(shè)是200，買入5月200，賣出6月207，移倉操作是賺了7塊。重新計(jì)算一下倉單成本，變成了243元。一直做下去，你發(fā)現(xiàn)你的持有成本是越來越低的了。但是7塊錢你拿不到，因?yàn)橛袀}儲費(fèi)和資金成本（倉單可以質(zhì)押，資金成本并不高）。

所以在正套空間打開后，這個(gè)結(jié)構(gòu)在目前的機(jī)制下，以及市場供大于求持續(xù)的情況下，倉單加上期貨對沖的套保操作，可以使得你的倉單成本就穩(wěn)定在250元（符合投資目標(biāo)價(jià)位的設(shè)定）。這就是利用上海原油期貨開展所謂“低價(jià)屯油”的低風(fēng)險(xiǎn)原油投資策略。再次強(qiáng)調(diào)的前提是，你能夠認(rèn)可這個(gè)250的價(jià)格。為什么要去這么做，大家都說油價(jià)還要跌，你傻呀！我不傻，供大于求下才有多出來的資源給你囤貨，供不應(yīng)求了，第一價(jià)格要漲，第二沒有多的貨給你?；久婺孓D(zhuǎn)了，你有的是機(jī)會(huì)來決定后續(xù)的操作?！暗蛢r(jià)屯油”的策略是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)考慮、加未來基本面、加資金投資計(jì)劃的。市場價(jià)格的波動(dòng)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，基本面的研判才是機(jī)會(huì)，期貨的結(jié)構(gòu)給出優(yōu)化空間。

當(dāng)然，還要考慮上海原油期貨倉單轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨出庫的后路問題，以及進(jìn)口原油配額指標(biāo)的問題。但市場給出了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的正套機(jī)會(huì)后，就是一種對基本面的反映，也會(huì)產(chǎn)生反饋。庫存在供大于求的情況下，就是一種暫時(shí)買而不用的“需求”，使得供需重現(xiàn)區(qū)域平衡。

我覺得挺遺憾的，這次上的商品ETF沒有配置上海原油期貨的。如果有，這種ETF買入對于個(gè)人而言，是一種好的投資原油價(jià)格的工具。

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