東阿阿膠：暫時(shí)遇到困難，還是本身就不行了?

親斤彳正禾呈 2020-03-10

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馬靖昊說會(huì)計(jì)20200310 來自馬靖昊說會(huì)計(jì) 08:30

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有一位網(wǎng)名叫“用戶遠(yuǎn)方遠(yuǎn)方”的朋友在微博回答中提問：馬老師，麻煩您點(diǎn)評一下東阿阿膠，從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度分析它是暫時(shí)遇到困難的公司還是本身就不行了。謝謝。

您好！下面應(yīng)您的要求，對東阿阿膠的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行點(diǎn)評。（注：下文中“本期”指的是2019年三季度）

東阿阿膠2019年業(yè)績快報(bào)公告稱：預(yù)計(jì)2019年度將虧損3.34億元至4.59億元，爆出了該公司自1996年上市以來的首個(gè)虧損。而2018年度東阿阿膠盈利尚高達(dá)20.85億元，短短一年的時(shí)間從高峰跌落底谷，不禁令人唏噓。東阿阿膠到底出了什么問題呢？

先說結(jié)論：產(chǎn)品確實(shí)賣不動(dòng)了。

1.從營業(yè)收入增速看：本期營業(yè)收入同比下降35.45%，下降幅度非常大。說明阿膠突然就賣不動(dòng)了。業(yè)績快報(bào)解釋稱“今年公司主要側(cè)重于清理渠道庫存，主動(dòng)嚴(yán)格控制發(fā)貨、全面壓縮渠道庫存數(shù)量”。換句話說就是東阿阿膠以前給渠道壓貨壓得太狠了，但是經(jīng)銷商根本沒有賣出去，導(dǎo)致渠道庫存積壓嚴(yán)重，今年實(shí)在無法再壓榨經(jīng)銷商了，導(dǎo)致收入出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。

事實(shí)上，該公司2018年度營業(yè)收入增速為-0.46%，就已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，而2016年至2017年尚能保持16%左右的增速，可見東阿阿膠的頹勢從2018年就開始顯現(xiàn)。因此，就有必要問一下，東阿阿膠的營業(yè)收入真的是營業(yè)收入么？也就是真將這么多的產(chǎn)品銷售給了顧客嗎？

從上面的業(yè)績快報(bào)解釋可以看出，東阿阿膠的營收并不一定是真的營收，而是將產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商的手中，也就是俗稱的“渠道填塞”。從2019年度的經(jīng)營情況看，東阿阿膠應(yīng)該“渠道填塞”遇到了瓶頸，反映到2019年就是營收斷崖式下跌。

2.針對歸屬于上市公司股東的凈利潤，我們將時(shí)間拉長到十年，2009-2018年其凈利潤分別為4.064億元、5.941億元、8.703億元、10.54億元、12.20億元、 13.72億元、16.38億元、18.55億元、20.44億元、20.87億元，大家看到?jīng)]，其凈利潤自2009年至2017年一直處于高速增長過程中，在2018年度突然放緩，2019年度直接預(yù)計(jì)虧損3.34億元至4.59億元，基本上屬于“暴雷”。再換個(gè)角度，也就是東阿阿膠以前年度實(shí)現(xiàn)的靚麗業(yè)績靠壓榨經(jīng)銷商起到了不小的作用，而并不是市場實(shí)際需求增長導(dǎo)致。

3.從毛利率角度看:本期毛利率為54.87%，相比2019年一季度66.98%的毛利率下滑了超12個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下滑幅度非常驚人，說明該公司采取了較大幅度的降價(jià)措施。毛利率的下降，意味著產(chǎn)品在市場上不好賣，只能打折出售。

拉長時(shí)間周期看，自2016年一季度開始，該公司的毛利率呈現(xiàn)逐漸下滑的態(tài)勢。2016年一季度至2019年一季度，該公司毛利率從72.56%逐漸趨勢性下滑至66.98%，直至2019年開始出現(xiàn)斷崖式下滑。

從毛利率角度看，東阿阿膠的問題從2016年就有所預(yù)警。看來女人們終于意識到了吃東阿阿膠并沒有出現(xiàn)想象中的健康和美麗的效果，價(jià)格上漲遇到了瓶頸，毛利率很難再提升了。

4.從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)看：2017年以來，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸延長。2017年度為36.86天，2018年度為84.95天，本期為248.6天。公司解釋稱是“對戰(zhàn)略客戶授信增加”。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反映了對下游客戶的議價(jià)能力，同時(shí)反映了產(chǎn)品的暢銷程度。東阿阿膠對下游放寬信用期，賒銷增加，不僅反映了對下游客戶議價(jià)能力的減弱，同時(shí)也說明該公司的產(chǎn)品市場銷售不暢。畢竟，如果產(chǎn)品好賣的話，誰愿意去賒銷呢？從應(yīng)收賬款角度看，東阿阿膠的問題從2017年就開始初見端倪。

5.從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)角度看：2016年以來，東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢。2016年至2018年分別為408.68天、462.48天、502.97天，本期大幅躍升至710.47天。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)反映了存貨周轉(zhuǎn)變現(xiàn)能力，同時(shí)意味著存貨的積壓程度，以及產(chǎn)品銷售情況。

從存貨分類的子項(xiàng)看，2019年中報(bào)存貨分類子項(xiàng)中的原材料、在產(chǎn)品余額同比是下降的，但庫存商品卻從2018年中報(bào)的6.65億元上升至2019年中報(bào)的9.79億元，同比增長47%。可見，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的大幅延長主要由庫存商品的積壓導(dǎo)致。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的逐漸延長說明該公司的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)變現(xiàn)能力變差，同時(shí)表明該公司的庫存積壓，也意味著產(chǎn)品賣不動(dòng)，市場銷售遇阻。

營業(yè)收入增長率、毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是反映一個(gè)公司產(chǎn)品市場銷售情況的四大重要指標(biāo)。從上述四個(gè)指標(biāo)看，阿膠，越來越不好賣了。

那么，東阿阿膠的未來還有希望嗎？

答案是有的。

1.沒有有息負(fù)債，短期不存在債務(wù)危機(jī)。危機(jī)之下，先看是否存在債務(wù)危機(jī)。本期該公司賬面貨幣資金余額15.01億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)16.96億元，沒有有息負(fù)債。這顯然是一個(gè)好消息。但是，本期該公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為-10.82億元，而賬面貨幣資金顯然也不是很高。不過，東阿阿膠以后要高度重視現(xiàn)金流問題，低個(gè)頭向銀行借款，或者發(fā)個(gè)債，搞個(gè)股票增發(fā)什么的也未嘗不可以。

2.研發(fā)投入逆勢增長。在營業(yè)收入同比大幅下滑的情況下，該公司本期研發(fā)費(fèi)用同比增長35.61%。讓人看到了轉(zhuǎn)型的希望。2019年中報(bào)稱“本期開展阿膠+、膏滋類新產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目投入增加”。當(dāng)然，這些研發(fā)投入短期內(nèi)可能無法對業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但至少說明管理層在努力轉(zhuǎn)型。

目前沒看到該公司的產(chǎn)品質(zhì)量方面出現(xiàn)什么問題，而是之前該公司急功近利，憑借強(qiáng)勢市場地位，以及傳遞不斷提價(jià)的市場預(yù)期，不斷向渠道壓貨。馬克思主義哲學(xué)告訴我們，量變引起質(zhì)變。

當(dāng)市場需求沒有真正增加，而渠道庫存卻一再堆積的時(shí)候，斷裂式下滑是遲早的事。東阿阿膠作為一個(gè)百年老店，已在消費(fèi)者心中樹立強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，這些都不會(huì)輕易改變，也是東阿阿膠翻身的資本。

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