“頭戴一枝花，胭脂和香粉她的臉上擦。

左手一只雞，右手一只鴨。

后面跟著個(gè)大囝囝，身上還背著一個(gè)胖娃娃呀。

咿呀咿得兒喂”

左手低息美元債，右手低息境內(nèi)公司債。

后面跟著年銷(xiāo)售額2000億的住宅地產(chǎn)大寶寶，

懷里還抱著一個(gè)1000多億資產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)金娃娃。

龍湖就是那個(gè)俏媳婦。

2020年1月，龍湖的7年期、12年期合計(jì)6.5億美元的債券利率不到4%。

3月5日，龍湖發(fā)行規(guī)模7年期、30億元的2020住房專(zhuān)項(xiàng)公司債券（第一期），票面利率3.80%。

不得不說(shuō)，作為一家民營(yíng)企業(yè)，這個(gè)利率殊為不易。

吳亞軍女士是一位長(zhǎng)線(xiàn)主義者。

她曾說(shuō)過(guò)，先做長(zhǎng)，再做強(qiáng)。商業(yè)地產(chǎn)無(wú)疑是非常好的長(zhǎng)線(xiàn)標(biāo)的。

因此，在住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之外，龍湖的商業(yè)地產(chǎn)異軍突起。

龍湖集團(tuán)的吳董事長(zhǎng)、CEO邵明曉、CFO趙軼在不同場(chǎng)合都說(shuō)過(guò)把每年銷(xiāo)售回款的10%以?xún)?nèi)投資自持物業(yè)

這意味著差不多凈利潤(rùn)的一大半沉淀到商業(yè)地產(chǎn)板塊。龍湖的合同銷(xiāo)售2018年1500億、2019年2000億，龍湖的回款在85%左右。每年要拿出150-200億左右的資金新建自持物業(yè)，與新增數(shù)據(jù)吻合。

住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)掙快錢(qián)，但受周期影響大。

住宅地產(chǎn)的盈余資金沉淀到商業(yè)地產(chǎn)，掙穿越周期的錢(qián)。

所以住宅地產(chǎn)是小學(xué)生，商業(yè)地產(chǎn)是大學(xué)生。

商業(yè)地產(chǎn)掙的錢(qián)是兩塊：

一塊是租金收入，這是明顯的現(xiàn)金流、印鈔機(jī)。

一塊是隱形的：商業(yè)地產(chǎn)的升值。除了變現(xiàn)價(jià)值提高之外，融資時(shí)候也能增信增額。

咱們來(lái)系統(tǒng)的比較一下幾家典型龍頭房企的租金收入、資產(chǎn)升值、回報(bào)率的情況。

一、租金收入與資產(chǎn)情況

有幾點(diǎn)結(jié)論：

第一點(diǎn)：租金收入比，代表運(yùn)營(yíng)的效率。

吳向東打下的江山，華潤(rùn)顯然還是老牌勁旅。

萬(wàn)達(dá)商管在這個(gè)規(guī)模上，還能保持較高的租金資產(chǎn)比，也要抱拳佩服。

而龍湖地產(chǎn)顯然略遜一籌，在這幾家中最低。

第二點(diǎn)：開(kāi)業(yè)面積單價(jià)，代表項(xiàng)目的城市能級(jí)和區(qū)位。

這里開(kāi)業(yè)面積為建筑面積（包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、車(chē)庫(kù)、公攤等），不僅僅是出租的商場(chǎng)部分，因此可以看出大概的方向。

顯然，區(qū)位來(lái)說(shuō)：龍湖>華潤(rùn)>萬(wàn)達(dá)>新城。

龍湖地產(chǎn)在更好的區(qū)位，卻并沒(méi)有獲得與其規(guī)模相匹配的租金。

要說(shuō)是快速擴(kuò)張、以觀(guān)后效的話(huà)，為什么同樣快速的新城也比龍湖高出1個(gè)百分點(diǎn)呢？

再看過(guò)去幾年幾家的數(shù)據(jù)：

橫向 縱向比較：

龍湖商業(yè)地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率不算高。

根據(jù)半年報(bào)的數(shù)據(jù)，2019年推測(cè)指標(biāo)只有6.30%，落后于其他幾家不少。具體情況等待即將發(fā)布的年報(bào)。

二、商業(yè)地產(chǎn)的評(píng)估升值情況

去年4月份，新城控股被上交所問(wèn)詢(xún)了，其中就有：商業(yè)地產(chǎn)的公允值評(píng)估中是否有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情況。

公允值評(píng)估，就是對(duì)商業(yè)地產(chǎn)重新評(píng)估后，賬面升值。

富力收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店，花了180億，評(píng)估后賬面價(jià)值300多億，紙面利潤(rùn)100多億，

融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)文旅資產(chǎn)包，花了400多億，評(píng)估后賬面價(jià)值600多億，紙面利潤(rùn)200多億。

新城控股的公允值評(píng)估是什么情況呢？

橫向?qū)Ρ龋?strong>新城控股2018年公允值評(píng)估升值比例明顯偏高，被上交所詢(xún)問(wèn)也正常。

再看看其他幾家。

華潤(rùn)置地的評(píng)估升值大致穩(wěn)定在年度5%左右，2019半年報(bào)不知何故猛然升高。

新城控股被問(wèn)訊和黑天鵝之后，評(píng)估升值的幅度顯然謹(jǐn)慎了。

萬(wàn)達(dá)2016-2017兩年的公允值評(píng)估升值相對(duì)較高，與當(dāng)時(shí)騰訊、京東、蘇寧和融創(chuàng)等幾家公司對(duì)其戰(zhàn)略投資有關(guān)系，2018年開(kāi)始明顯下降。

大悅城是國(guó)有控股，公允值評(píng)估升值的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈。

相比較而言，龍湖地產(chǎn)對(duì)自持物業(yè)的公允值評(píng)估倒是比較有信心，相比于其租金收入比，比例偏高。

三、商業(yè)地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率的比較

商業(yè)地產(chǎn)的原理其實(shí)很簡(jiǎn)單，和地主一樣買(mǎi)地收租。

50兩銀子買(mǎi)的一畝地。

租給佃農(nóng)耕種每年租金2兩5錢(qián)，但不是凈得，拋去雇人算賬收租等日常管理，70%的利潤(rùn)。凈得一兩七錢(qián)五厘。

而且田的價(jià)格每年還要往上漲2兩5錢(qián)。

兩者相加每年收益率就是8.05%了。這是高收益。

但是資金沉淀了50兩，這就是低周轉(zhuǎn)。

如果你買(mǎi)田的銀子是借的，那么就得考慮利息和收益之間的平衡關(guān)系了。

公允值收益只是紙上的東西，暫不考慮。

龍頭房企的商業(yè)地產(chǎn)收入的毛利率一般在70%左右。

以龍湖集團(tuán)為例，100塊錢(qián)的資產(chǎn)，一年租金收入6.3元，乘以70%，到手4.41元。

刨除融資成本：53元是借的，成本4.56%，就是2.42元。

還剩1.99元。

龍湖自有資金的投入是47元。

那么自有資金年化回報(bào)率就是1.99/47=4.24%

據(jù)此，龍湖、新城、萬(wàn)達(dá)、華潤(rùn)、大悅城的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)業(yè)部分的自有資金回報(bào)率計(jì)算如下：

顯然，這一理想化的模型中，沉淀在自持物業(yè)中的自有資金回報(bào)率存在這么一個(gè)順序：

華潤(rùn)置地>新城控股>大悅城地產(chǎn)>萬(wàn)達(dá)>龍湖

顯然，就自有資金回報(bào)率來(lái)說(shuō)，龍湖差一大截。

問(wèn)題出在哪呢？

龍湖的杠桿適中，像新鴻基、恒隆的10%-20%凈借貸比是穩(wěn)過(guò)頭了，不適合中國(guó)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。

作為民營(yíng)企業(yè)，龍湖的融資成本下降空間也不大了。

還是因?yàn)樽饨鹗杖?資產(chǎn)比低的問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)層面的問(wèn)題導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率偏低不少。

對(duì)比新城控股，新城相對(duì)較高的回報(bào)率除了是杠桿上的猛之外，萬(wàn)達(dá)老臣在運(yùn)營(yíng)層面的作用舉足輕重。

現(xiàn)在再回頭去看，就更加佩服王健林董事長(zhǎng)了。

當(dāng)年的萬(wàn)達(dá)真是牛叉，運(yùn)營(yíng)做得好、融資成本低、杠桿上的足，掙錢(qián)自然海了去。

龍湖挺好，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到完美，商業(yè)地產(chǎn)板塊眼前的任務(wù)是運(yùn)營(yíng)效率要提升。

而且，當(dāng)下對(duì)商業(yè)地產(chǎn)也是非常之時(shí)。

'一片烏云來(lái)，一陣風(fēng)兒刮

眼看著山中就要把雨下

......'

前有堵截、后有追兵、山雨欲來(lái)。

所以，圖舒服是不行的。

祝福龍湖，繼續(xù)精進(jìn)。

除萬(wàn)達(dá)外，其他公司數(shù)據(jù)來(lái)自公司年報(bào)。

萬(wàn)達(dá)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自公司債券年度報(bào)告、王健林年會(huì)報(bào)告。