本文2018.5.25首發(fā)于"欣然資管"同名公眾號(hào)，歡迎搜索加關(guān)注。

這篇文章作為#醫(yī)仙征文賽#的參賽文章，老笨花了大約一個(gè)禮拜時(shí)間寫完，可今天突然發(fā)現(xiàn)華寶小醫(yī)仙已經(jīng)改名@華寶醫(yī)藥_醫(yī)療 了，不過好菜不怕晚，趕緊拿出來與大家分享。特別是@光陰梧桐，久等了。

醫(yī)療健康行業(yè)在A股是個(gè)很特殊的行業(yè)，一句話來概括就是恒時(shí)高估——行業(yè)平均市盈率長期高于滬深300，弱周期屬性明顯，與周期股走勢相關(guān)系數(shù)極低，是穿越牛熊的好品種。特別是2018年以來，醫(yī)療健康行業(yè)顯著跑贏了大盤，成為A股中不多的一個(gè)亮點(diǎn)閃耀的行業(yè)。

老笨覺得，要投資一個(gè)行業(yè)，首先要弄清楚這個(gè)行業(yè)都有哪些分支，弄清楚這些行當(dāng)都是怎么賺錢的？盈利模式是躺著賺錢，坐著賺錢，站著賺錢，還是跑著賺錢的？然后還要把這些行當(dāng)?shù)纳饨o摸透，行業(yè)空間如何？競爭形勢如何？有哪些龍頭企業(yè)？這些龍頭企業(yè)的護(hù)城河又是什么？諸如此類的一大堆問題。

下面說說老笨是如何看待醫(yī)療健康行業(yè)的，我把它分為四個(gè)不同的子行業(yè)，分別是醫(yī)藥制造（化學(xué)藥、中藥、生物藥）、醫(yī)藥流通（批發(fā)、零售）、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)（醫(yī)療器械、醫(yī)藥信息化、醫(yī)院）、保健品及其他（藥食同源、藥妝、制藥輔料）。這四個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式有著顯著的差別。

一、醫(yī)療健康行業(yè)盈利模式分析

1、醫(yī)藥制造行業(yè)里的化學(xué)藥、生物藥，基本是與國際接軌的行業(yè)，可以使用國際通行的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估。目前A股的上市公司，只能說還處于模仿追蹤、仿制創(chuàng)新的階段，與國際一流藥企的差距還相當(dāng)明顯，特別是原研藥，國內(nèi)只有屈指可數(shù)的幾家藥企和屈指可數(shù)的幾個(gè)品種。由于原研藥的專利保護(hù)，這個(gè)行業(yè)壁壘高、護(hù)城河深，屬于典型的技術(shù)密集、資金密集行業(yè)。中藥，沒有專利壁壘，但部分藥品是國家保密配方，比如云南白藥和片仔癀；有些藥品的制備方法具有專利保護(hù)，比如生產(chǎn)蒲地藍(lán)消炎口服液的濟(jì)川藥業(yè)，這些也可以看作具有一定寬度和深度的護(hù)城河。他們的盈利模式比較簡單：研發(fā)藥品、生產(chǎn)藥品、銷售藥品，利潤的主要來源為藥品的售價(jià)與生產(chǎn)成本之間的差額。

2、醫(yī)藥流通行業(yè)，其本質(zhì)與一般的商業(yè)零售企業(yè)并沒有不同，就是一個(gè)拼終端渠道、拼銷量的苦逼行業(yè)，老話講叫薄利多銷。它雖然屬于醫(yī)療健康行業(yè)，但其商業(yè)模式并沒有很高的壁壘，雖然可以形成區(qū)域內(nèi)的壟斷，但常常受到政府指導(dǎo)價(jià)格的約束，還是屬于競爭激烈，護(hù)城河不深的行當(dāng)。典型的企業(yè)如：九州通，ROE和毛利率常年保持個(gè)位數(shù)。

3、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)行業(yè)是個(gè)朝陽行業(yè)，大量高端的醫(yī)療設(shè)備還是國際大廠的蛋糕，比如強(qiáng)生、通用電氣、飛利浦。國內(nèi)A股醫(yī)療設(shè)備制造行業(yè)尚沒有一家年?duì)I收超過100億的公司，大部分仍在從事基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)，行業(yè)總體處于發(fā)展的初級(jí)階段，所以這個(gè)行當(dāng)?shù)目臻g是很大的。但從目前來看，還沒有一家公司具有王者之相，樂普醫(yī)療和魚躍醫(yī)療可能是矮子里的將軍。醫(yī)療服務(wù)目前在A股主要以專科醫(yī)院的形式存在，典型的個(gè)股如愛爾眼科、通策醫(yī)療（牙科）等。老笨對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解不夠深刻，身邊還沒見過這些醫(yī)院，所以歡迎各位大V多多指正。

4、保健品及其他里面，老笨又劃分了幾個(gè)子項(xiàng)，有藥食同源、保健品、藥品輔材（包裝）等。這里面的投資機(jī)會(huì)很多，有我們身邊很熟悉的產(chǎn)品，比如王老吉涼茶和阿膠糕。它們既是我們身邊日常的食品，同時(shí)又具有藥用價(jià)值，分別對(duì)應(yīng)了A股的上市公司白云山和東阿阿膠。保健品中典型的就是湯臣倍健，主要生產(chǎn)各種膳食補(bǔ)充劑和營養(yǎng)品。而藥品輔材主要是一些生產(chǎn)藥品容器和原材料的企業(yè)，典型的有山東藥玻、爾康制藥等，前者主要生產(chǎn)藥品包裝容器，后者雖然是個(gè)騙子公司，但其生產(chǎn)的藥用淀粉也是一塊很大的市場，各種片劑、膠囊都需要用到它。

這里補(bǔ)充一句，我們看到的A股醫(yī)療健康行業(yè)上市公司，很多是橫跨這上面的兩到三個(gè)子行業(yè)的，比如上海醫(yī)藥大約是1+2，華東醫(yī)藥大約是1+2，白云山（王老吉）大約是1+2+4……所以需要我們打開這些公司的年報(bào)，仔細(xì)甄別清楚，到底哪塊業(yè)務(wù)是盈利的，哪塊占大頭。不能模糊地認(rèn)為上海醫(yī)藥就是開醫(yī)藥連鎖店的，華東醫(yī)藥就是生產(chǎn)百令膠囊和阿卡波糖的，白云山就是賣王老吉的，這樣簡單粗暴的認(rèn)識(shí)往往是虧損的源頭。

二、醫(yī)療健康行業(yè)的成長空間及估值

我們來看看行業(yè)空間。醫(yī)療健康行業(yè)是充分享受未來人口紅利的行業(yè)。改革開放到今天已經(jīng)四十年了，前30年，中國人民集中精力解決吃飽肚子、過好日子的問題，后30年，隨著人口老齡化的到來，大家都會(huì)關(guān)注自己的健康，關(guān)注生活的品質(zhì)，所以這個(gè)行業(yè)整體上是個(gè)極具發(fā)展?jié)摿Φ某栃袠I(yè)。中國目前醫(yī)療健康行業(yè)的老大——恒瑞醫(yī)藥，市值也就2600億元左右，換成美元就是400多億，與國際上財(cái)富500強(qiáng)中的同行差距依然很大。別的行業(yè)可能要考慮市場空間，考慮天花板在哪里（比如鋼鐵行業(yè)），醫(yī)療健康行業(yè)就不需要。行業(yè)集中度還很低，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置還很低端，是個(gè)未來不可限量的行業(yè)。

再來看看最新估值。這個(gè)行當(dāng)歷來不太受價(jià)值投資者的親睞，原因是一般估值都比較貴。成長性好，基本面佳的品種幾乎沒有低于20倍的，像行業(yè)一哥恒瑞醫(yī)藥，偶爾能在股災(zāi)中跌到35倍左右，就是非常不錯(cuò)的上車機(jī)會(huì)了，看看他現(xiàn)在的估值（TTM）80倍，你就知道這是多么遙遠(yuǎn)的等待！

不過呢，市場先生偶爾也會(huì)犯些錯(cuò)誤，這就給我們這些“夾頭”提供了不錯(cuò)的買入機(jī)會(huì)。以動(dòng)態(tài)市盈率（TTM）為參考，比如信立泰，最近幾年市場先生最低給過20倍左右的估值。去年9月間，市場先生給出了22倍的價(jià)格，老笨就毫不猶豫地上車了。再比如濟(jì)川藥業(yè)，最近幾年市場先生最低給過24倍左右的估值。去年5月間，隨著市場一輪調(diào)整，濟(jì)川藥業(yè)達(dá)到25倍的價(jià)格，老笨又毫不猶豫地出手增持。

三、醫(yī)療健康行業(yè)的投資思路

醫(yī)療健康行業(yè)對(duì)專業(yè)知識(shí)的要求較高，個(gè)人投資者研究起來有些費(fèi)力。限于自己的能力圈，老笨目前布局的醫(yī)療健康行業(yè)個(gè)股僅有恒瑞醫(yī)藥、信立泰和濟(jì)川藥業(yè)三只。這個(gè)行業(yè)的整體投資思路，老笨是這么看的：

如果資金量不大，那就投最確定的東西——醫(yī)藥制造。這個(gè)子行業(yè)里面，只投最好的幾家企業(yè)，具體地可根據(jù)他們的ROE、研發(fā)能力以及估值來綜合判斷。如果覺得自己可能看不準(zhǔn)或者擔(dān)心黑天鵝事件，還可以定投一些醫(yī)療健康行業(yè)的指數(shù)基金。這里老笨推薦大家投市場上規(guī)模最大的幾只，而且最好是寬基。比如159938 廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生ETF（場內(nèi)）和它的聯(lián)接基金（場外），162412 華寶中證醫(yī)療指數(shù)分級(jí)（母基金）。通過定投，降低擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，平均時(shí)間成本，獲取醫(yī)療健康行業(yè)的平均收益，也是個(gè)入門級(jí)投資者或者懶人投資醫(yī)療健康行業(yè)的好方法。

至于醫(yī)藥流通行業(yè)、醫(yī)療設(shè)備制造和服務(wù)行業(yè)、保健品及其他醫(yī)藥周邊行業(yè)，老笨的意見是看不清的不投，看不懂的不投，競爭激烈、鹿死誰手還未知的子行業(yè)不投。如果您就是這些行業(yè)中的行家里手，對(duì)行業(yè)勝負(fù)已經(jīng)心知肚明，則其善者一把梭，完全沒有問題！老本還想多跟您學(xué)幾招，拓寬一下自己的能力圈呢！

四、欣然老笨走過的彎路

最后，分享下老笨在過去9年投資醫(yī)療健康行業(yè)走過的彎路，或者說遇到的自己預(yù)期與市場實(shí)際出現(xiàn)重大偏離的故事。

1、上海醫(yī)藥（醫(yī)藥制造+醫(yī)藥流通），買入時(shí)點(diǎn)是上海醫(yī)藥重組的2010年，滿心期待其能夠理順內(nèi)部資源、醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績跨越式增長，3年后，我的期待證偽，期間還做過波段，最終微利退出。這個(gè)教訓(xùn)讓我看清了醫(yī)藥制造行業(yè)只大不強(qiáng)的后果和流通行業(yè)跑著賺錢的艱辛，即使持有到今天，也只能為我?guī)?0%左右的收益，8年30%，雖然沒有虧損，但我們輸?shù)袅藭r(shí)間。

2、康美藥業(yè)（保健品+醫(yī)療服務(wù)+開發(fā)商），當(dāng)時(shí)吸引我的是一部叫做康美之戀的廣告宣傳片，一個(gè)做中藥的企業(yè)能有這么美麗的夢想，真是不錯(cuò)！終于有一次我在大潤發(fā)超市買到了康美藥業(yè)子公司生產(chǎn)的食用白糖，一家以中藥行業(yè)No.1自居的公司居然去做毛利極低的白糖生意，難道糖也是中藥？期間還有土地證造假、囤積中藥材等讓人不齒的事件發(fā)生，再加上完美的營收、凈利潤增長率，對(duì)應(yīng)了應(yīng)收款項(xiàng)和存貨同比例增加，以及始終讓人放心不下的現(xiàn)金流，最終老笨下定決心于2015年初全部微利退出，還是那句話：看不懂的不投。

3、云南白藥（醫(yī)藥制造+醫(yī)藥流通+日化）：云南白藥是我遇到的一只3倍股，從2009年持有到2018年，沒有遺憾。調(diào)倉原因也很簡單，我找到了更加優(yōu)秀的品種——濟(jì)川藥業(yè)。拖累云南白藥業(yè)績表現(xiàn)的，仍然是大而不強(qiáng)的醫(yī)藥制造和跑著賺錢的醫(yī)藥分銷，大象快跑的奇跡在云南白藥身上等了很久，但一直沒有發(fā)生。

4、天士力（中藥制造）——滴丸制劑一定程度上解決了中藥標(biāo)準(zhǔn)化的問題，療效相對(duì)于湯劑、丸劑更加確切，這是從身邊患者對(duì)復(fù)方丹參滴丸和復(fù)方丹參片的切身體驗(yàn)中得到的。但復(fù)方丹參滴丸FDA三期臨床成迷，少東家閆凱境接手后，資本運(yùn)作讓人眼花繚亂，漸漸天士力也遠(yuǎn)離了他熟悉的賽道，老笨也在2015年牛市的喧鬧中選擇了與天士力說再見。