陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

從2019年底到2020年初，資本市場上出現(xiàn)了一波以科技股為主導的行情?？萍夹袠I(yè)的股票價格上漲之快，讓人感到吃驚。以指數(shù)為例，中證半導體產(chǎn)業(yè)指數(shù)在2020年開年以后短短不到2個月里，就從2019年底的2,806點，上漲到了2月25日的4,581點，漲幅63%。國證半導體芯片則從2019年底的5,950點，上漲到了2月25日的10,444點，漲幅76%。

在這樣的科技股行情之下，投資者的信心也開始變得充盈起來。我聽到不少投資者說，你看看，我最近兩個月就賺了快一倍。也有的人說，你看我剛買的科技主題基金，才兩個月就賺了50%。市場上流傳的一個段子則說：“最近我在學習炒股知識，牛市千萬不要和老投資者在一起，會耽誤你賺錢。要和剛進股市啥都不懂的一起，這樣才能經(jīng)常漲停?！?/strong>

兩個月賺50%當然讓人開心，但是仔細一想，這是什么概念呢？50%看似不多，但是在復利的作用下，卻是一個非常驚人的概念。如果兩個月賺50%這個事情持續(xù)3年，那么投資者的本金就會變成原來的1,478倍。對的你沒看錯，就是1塊錢會變成1,478塊錢，100萬會變成將近15億，1套公寓的本金會變成將近1500套房，按每層樓10家就是個15層的大樓。而如果持續(xù)5年，則投資者的本金會變成原來的將近20萬倍。

如果兩個月賺50%是一件可持續(xù)性的事情，那么這個世界上所有的營生在它面前都會黯然失色。種植農(nóng)作物、在工廠勞作所賺的錢，在這樣的回報率面前會顯得微不足道。商業(yè)規(guī)律會被踐踏，人們憑借勤勞和智慧所創(chuàng)造的財富，相比之下會不值一提。

其實，像2019年底到2020年初這樣巨大的財富效應，同時伴生的也是極高的估值。以之前提到的兩個指數(shù)為例，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，中證半導體產(chǎn)業(yè)指數(shù)在2月25日達到了6.3倍PB、144倍PE的估值，國證半導體芯片則在同日達到了175倍PE、9.9倍PB的估值。在歷史上，如此高的估值往往帶來的是長期的風險。

不過，在《呂氏春秋﹒疑似》里，有這么一句話，我一直非常喜歡：“使人大迷惑者，必物之相似者也?！弊屓烁械阶罾Щ蟮氖虑?，往往不是相差很大、完全沒見過的事情，而是看起來差不多的事情。

“玉人之所患，患石之似玉者。相劍者之所患，患劍之似吳干者。賢主之所患，患人之博聞辯言而似通者。亡國之主似智，亡國之臣似忠。”做玉器、選武器的人，最怕那些看起來像美玉、寶劍，實際上卻是冒牌貨的東西。一個石頭混在玉器里不可怕，一個玻璃球混在里面卻是可怕的。明君所害怕的，也不是那些一看就是壞人的人，而是那些看起來精明強干、實則一塌糊涂的人。導致國家滅亡的君主看起來聰明，讓國家陷入混亂的大臣看起來卻很忠心。所以說，“相似之物，此愚者之所大惑，而圣人之所加慮也?！弊盥斆鞯娜?，需要格外注意這種“看起來相似、但是實則不同”的事物。

而對于資本市場來說，事情也是一樣。盡管價格在兩個月里上漲50%不可能一直持續(xù)，而且也往往帶來高估值、和隨之而來的高風險，但也并不一定就意味著風險：尤其是在市場開始上漲的時候，資產(chǎn)的估值并不太貴的情況下。

以1982年8月12日的美國標準普爾500指數(shù)為例，當日標準普爾500指數(shù)收于102點。而在僅僅2個月以后的10月12日，指數(shù)就漲到了134點，漲幅31%。那么，是不是兩個月大漲31%，投資者就應該賣出呢？事情顯然不是這樣：從1982年10月12日到2000年，標準普爾500指數(shù)走出了一個將近20年的大牛市，最終在2000年達到最高1,553點。

如果投資者在1982年10月12日，僅僅是因為“市場在兩個月里大漲了31%”，就賣出了標準普爾500指數(shù)，那么他將錯過長達十幾年的超級大牛市。但是，投資者也需要看到的是，支持標普500指數(shù)在這段時間里大漲的一個重要的因素，是之前指數(shù)的超低估值。

在這輪牛市開始之前，標普500指數(shù)的估值大概在7倍PE左右。而造成這種估值的重要因素，是之前漫長的熊市。在1972年，標普500指數(shù)最高觸到120點：這比10年以后的1982年8月12日的102點還要高出將近20%。正是因為有了這漫長的10年熊市做代價，在1982年的標普500指數(shù)才能得以用超低的估值做基礎，展開了一場大牛市。

不過，這種牛市并不是每個投資者都能享受到的。記得在1980年代初，在美國基金經(jīng)理中曾經(jīng)流傳著一個段子：“你號稱自己是價值投資者，但是在市場只有7倍估值的時候，你卻沒有抄底，請問當時你在做什么？”“我在忙著和我的投資者解釋，為什么我9倍PE買的東西虧了20%?！庇嬢^短期波動的投資者，注定與長期的大趨勢無緣。

所以說，投資真是件折騰人的事情。如果投資者抱定“我兩個月就能賺50%、將來我也要這樣投資”的思想，那么他無疑是錯誤的，因為兩個月賺50%的情況絕對不可能持續(xù)。但是，如果投資者機械的學到了“以價格漲幅判斷風險”的投資方法，認為“只要是短期漲了幾十個百分點的資產(chǎn)，就都會暴跌”，那么他無疑也是錯誤的。在碰到美股1982年到2000年的這類牛市時，這樣的投資者會被早早的清洗出局，無緣股票市場上最豐厚的回報。

那么，投資者如果在“兩個月賺了百分之幾十”以外，再加上一個“之后估值很高”，是不是就能判斷這個資產(chǎn)一定沒有投資價值呢？遺憾的是，資本市場是一個只有固定的內在哲學、卻永遠沒有固定的外在招式的地方。任何一個價值投資者，如果不能仔細分析每一個案例，用價值投資的“好和便宜”的哲學去揣摩，而是簡單套用一些教條，那么他都無法窺透其中的全貌。

以港股上市的騰訊控股（00700）為例，從2007年8月17日到當年10月30日，在兩個多月的時間里，騰訊控股的股價從最低5.51元（Wind資訊2020年2月28日前復權數(shù)據(jù)，下同），上漲到了最高14.08元，漲幅超過150%。而在2007年10月30日，騰訊控股的估值高達29倍PB、104倍PE。

在2007年10月30日的騰訊控股，絕對符合“短期漲幅過大”和“估值過高”兩個標準。乍一看，這貌似符合“累計了巨大風險”的標準。但是，騰訊控股的企業(yè)資質實在太優(yōu)秀了，當時的ROE達到近30%，并且在之后多年里保持了相似的水平。結果，騰訊控股的股價從2007年10月30日的14元的復權價，又上漲了2020年2月28日的399元。

“夫兵形象水。水之形，避高而趨下。兵之形，避實而擊虛。水因地而制流，兵因敵而制勝。”兩千多年前，孫武寫在《孫子兵法》里的這段話，道出了投資的最高境界：那就是全然的根據(jù)客觀事實，制定自己的投資計劃，不受一絲一毫主觀判斷和情緒的影響。對于價值投資來說，只要保證投資能夠無限度的接近“好和便宜”這兩個衡量標準下的的最優(yōu)狀態(tài)，任何外在的條條框框都可以被挑戰(zhàn)。當一個資產(chǎn)足夠“便宜”的時候，“好”也可以不重要。而如果能夠真的確定一個資產(chǎn)足夠“好”，那么它也可以不“便宜”。

不過，最高境界雖然美妙，卻不是每個投資者都能達到的。這就好比一個小學生剛剛學了基礎語文、就想再寫一本《資治通鑒》，一個格斗運動員剛學了三個月拳腳、就覺得自己可以打MMA綜合格斗的世界比賽，無疑都是不現(xiàn)實的。而對于那些看到兩個月賺了50%、就覺得可以依靠資本市場發(fā)家致富，卻根本不知道資本市場里方方面面知識、對市場的了解和經(jīng)驗幾乎僅限于“有股票和基金最近兩個月漲了50%”的投資者來說，他們所面臨的風險，無疑是巨大的。