評估方法的運用和邏輯推理計算過程

（一）本次收益法評估思路

本次收益法評估方法的設計思路是：通過計算企業(yè)自由現(xiàn)金流來確定企業(yè)未來的收益，按一定的系數(shù)折現(xiàn)為現(xiàn)值后，加上企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營負債及溢余資產(chǎn)評估總額所確定的資產(chǎn)凈額，就是本次評估的估值。

其評估方法之數(shù)學表達式如下：

? ?

P--被評估企業(yè)的股東全部權益價值；

r--折現(xiàn)率；

n--未來預測期預測期；

Ri--第i年預期企業(yè)自由現(xiàn)金流；

∑Ci--單獨評估的非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營負債、付息付債及溢余資產(chǎn)評估總額所確定的資產(chǎn)凈額。

本次評估中，未來收益預測選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，分為兩個階段，第一階段自評估基準日起至2017年年末；第二階段為2018年及其以后，在此階段，被評估單位的企業(yè)自由現(xiàn)金流假設保持穩(wěn)定。

企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金增加額+貸款損失準備增加+有息負債本金凈追加額

（二）收益年限的說明評估說明書                                            

XX農(nóng)商行的章程、合同等文件未對企業(yè)的經(jīng)營期限作出規(guī)定，國家有關法律法規(guī)也未對企業(yè)的經(jīng)營期限有特別限制，評估人員認為在正常情況下，XX農(nóng)商行能在營業(yè)執(zhí)照即將到期前獲得續(xù)期，一直持續(xù)經(jīng)營，因此，評估人員設定XX農(nóng)商行存在預期收益的終止時點n=∞。

（三）收益法評估測算過程

（1）被評估單位經(jīng)營情況分析

XX農(nóng)商行前身是1953年10月XX最早成立的信用合作社，客戶歷史悠久，本地客戶資源沉淀雄厚；從XX農(nóng)商行營業(yè)網(wǎng)點分布來看，其網(wǎng)點絕大部分在XX市內，分布于XX市各個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，深入村委會、工業(yè)區(qū)等，網(wǎng)點密集，“本地化”競爭優(yōu)勢凸顯。根據(jù)動態(tài)價值鏈（或價值環(huán)狀網(wǎng)）理論，在行業(yè)經(jīng)濟活動所形成的動態(tài)價值鏈（或價值環(huán)狀網(wǎng)）內處于各節(jié)點的企業(yè)，若獲取自然資源地位平等的話，其競爭優(yōu)勢更多取決于相互的協(xié)調成本與交易成本。正是銀行“本地化”所形成的區(qū)位優(yōu)勢及區(qū)域內高效的營銷網(wǎng)絡，促使同行業(yè)成本費用率在2012年經(jīng)濟出現(xiàn)大幅度滑波的情況下，與已上市的（區(qū)域）銀行相比，成本費用節(jié)約明顯。從而影響到銀行的外部交易成本的下降，進而相對影響到經(jīng)營風險（表現(xiàn)為壞賬率）的降低。

XX農(nóng)商行競爭（區(qū)位）優(yōu)勢在于成本費用率低于同行，即可認為銀行之所以在同區(qū)域數(shù)十家（2010為26家）同業(yè)銀行在目前業(yè)務基本同質化（絕大部分是存貸）的情況下，其部分指標明顯優(yōu)于上市的（區(qū)域）銀行，是得益于其“本地化”的區(qū)位優(yōu)勢；既然銀行定位于區(qū)域，這樣不同區(qū)域的環(huán)境在沒有特定條件下，進行跨區(qū)域經(jīng)營復制是受較多因素限制。這樣就可以認為，在XX農(nóng)商行業(yè)務沒有較大的創(chuàng)新情況下，規(guī)模擴張式的增長對銀行是不會帶來明顯的效益，相反，在沒有“本地化”區(qū)位優(yōu)勢因素的前提下，可能導致增加成本費用（交易成本）。故本次評估在現(xiàn)有資料的條件下，認為增長率的提升不構成XX農(nóng)商行的價值驅動的重大影響因素。

（2）凈利潤的預測

被評估單位2012年審計后凈利潤為287,052.43萬元，最近一期營業(yè)收入增長率為22.86%，凈利潤增長率為17.85%，每股收益增長率為6.88%。考慮到首先被評估單位收入的增長主要來源于被評估單位的增值擴股，其次是2012年金融業(yè)較大的存貸利息差，而這兩項驅動因素在未來不具有可持續(xù)性；同時，在收益法假設中已經(jīng)設定了企業(yè)一般的經(jīng)營發(fā)展規(guī)律，在被評估單位經(jīng)營情況分析中分析了被評估單位增長的主要驅動因素。每股收益增長率具有一定的參照性，同時被評估單位未來企業(yè)發(fā)展趨穩(wěn)，綜合分析考慮，預計未來5年XX農(nóng)商行凈利潤保持5%平穩(wěn)增長。

（3）折舊及攤銷的預測

被評估單位2012年審計后的折舊、攤銷為17,438.42萬元，預計未來5年XX農(nóng)商行折舊及攤銷保持5%平穩(wěn)增長。

（4）資本資出的預測

考慮到被評估單位2012年度新建了總部大樓，2012年度的資本性支出與歷史不具有可比性，被評估單位未來資本支出趨于平穩(wěn)，故取前3個年度被評估單位資本性支出平均值作為未來年度預測值。2009-2011年度平均資本性支出為24,984.37萬元，預計未來5年XX農(nóng)商行資本資出保持24,984.37 萬元不變。

（5）有息負債本金凈追加額、追加營運資金的預測

有息負債本金凈追加額=付息負債增加額-生息資產(chǎn)增加額付息負債：聯(lián)行存放款項、同業(yè)及其他金融機構存放款、拆入資金、吸收存款、持有至到期投資生息資產(chǎn)：現(xiàn)金及存放中央銀行款項、存放聯(lián)行款項、存放同業(yè)款項、拆出資金、發(fā)放貸款和墊款

由于目前評估行業(yè)對商業(yè)銀行類公司營運資金的估測沒有一套統(tǒng)一、可操作性的方法，難以對被評估單位營運資金進行精確的預測，根據(jù)評估師的歷史經(jīng)驗，認為有息負債本金凈追加額、追加營運資金相差不大，可以相互抵消。即認為有息負債本金凈追加額=追加營運資金。

（6）貸款損失準備增加的預測

2012年，被評估單位一般風險準備占發(fā)放貸款和墊款的比重為2.22%，故預測年度內貸款損失準備按發(fā)放貸款和墊款的2.22%計算。

（7）折現(xiàn)率 i 的確定

折現(xiàn)率i即為XX農(nóng)商行權益資本。成本權益資本成本是企業(yè)股東的預期回報率，實際操作中常用資本資產(chǎn)定價模型計算權益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是通常估算投資者收益要求并進而求取公司股權收益率的方法。計算公式為：

其中：Kｅ：權益資本成本

rf1：無風險利率

β：權益的系統(tǒng)風險系數(shù)

ERP：市場風險溢價

rc：企業(yè)特定風險調整系數(shù)

① 風險報酬率Rf的確定

根據(jù)中國債券信息網(wǎng)評估基準日銀行間固定利率國債收益率（10年期）的平均收益率確定，因此本次無風險報酬率Rf取3.57%。

②企業(yè)Beta的確定

根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫查詢的與企業(yè)行一致（銀行行業(yè)）的滬深A股股票，“流通市值加權-持有期收益”上市公司貝塔參數(shù)估計值計算確定，β為0.9043。

③市場風險溢價Rpm

市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。

由于國內證券市場是一個新興而且相對封閉的市場。一方面，歷史數(shù)據(jù)較短，并且在市場建立的前幾年投機氣氛較濃，市場波動幅度很大；另一方面，目前國內對資本項目下的外匯流動仍實行較嚴格的管制，再加上國內市場股權割裂的特有屬性，因此，直接通過歷史數(shù)據(jù)得出的股權風險溢價不具有可信度。而在成熟市場中，由于有較長的歷史數(shù)據(jù)，市場總體

的股權風險溢價可以直接通過分析歷史數(shù)據(jù)得到。因此國際上新興市場的風險溢價通常也可以采用成熟市場的風險溢價進行調整確定。

即：市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家違約補償額×(σ股票/σ國債)

式中：

成熟股票市場的基本補償額取1928-2011年美國股票與國債的算術平均收益差5.79%；

國家違約補償額：根據(jù)國家債務評級機構Moody’Investors Service對我

國的債務評級為AA－，轉換為國家違約補償額為0.7%；

σ股票/σ國債：新興市場國家股票的波動平均是債券市場1.5倍；

則：RPm=5.79%+0.7%×1.5=6.84%

故本次市場風險溢價取6.84%。

④企業(yè)特定風險調整系數(shù)Rc

主要考慮被評估單位的規(guī)模、歷史經(jīng)營情況、內部管理和控制機制、未來的經(jīng)營中面臨的經(jīng)營風險和財務風險等情況來確定企業(yè)特定風險調整系數(shù)Rc。根據(jù)分析，由于XX農(nóng)商行存在地域風險、利率市場化風險和表外資產(chǎn)風險，XX農(nóng)商行的企業(yè)特定風險調整系數(shù)取3.00%。

⑤權益資本成本Ke的確定

根據(jù)上述確定的參數(shù)，則XX農(nóng)商行的權益資本成本計算如下：

Ke=Rf+ RPm+Rc

（8）收益法計算匯總

本次評估假設XX農(nóng)商行的經(jīng)營期限為永續(xù)經(jīng)營，結合上面的預測數(shù)據(jù)計算出凈現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率后得出：

單位：人民幣萬元

A、企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值

通過上述計算公式，得出：

企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值

B、非經(jīng)營資產(chǎn)（或負債）、溢余資產(chǎn)（或負債）評估價值

非經(jīng)營資產(chǎn)（或負債）、溢余資產(chǎn)（或負債）評估主要通過以下方法：

①固定資產(chǎn)類別，通過現(xiàn)場勘查，采用重臵成本法確定評估價值；

②長期投資類別，達到控制時，采用成本法對各被投資單位進行評估，按各被投資單位的評估價值確定；未達到控制時，按審計后賬面價值確認?？紤]到預測數(shù)據(jù)為合并報表數(shù)據(jù)，故不再對長期投資進行疊加計算。

③其他，通過賬、表、實核對，以成本法確定其評估價值。經(jīng)評估，非經(jīng)營資產(chǎn)（或負債）、溢余資產(chǎn)（或負債）明細如下：

a、遞延所得稅資產(chǎn)8,403.01萬元，確認為非經(jīng)營資產(chǎn)；

b、遞延所得稅負債6,218.17萬元，確認為非經(jīng)營性負債；

c、經(jīng)評估，非經(jīng)營資產(chǎn)（或負債）、溢余資產(chǎn)（或負債）凈額為2,184.84萬元。

C、根據(jù)收益法評估相關模型：

股東全部權益價值＝企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值+非經(jīng)營資產(chǎn)（或負債）、溢余資產(chǎn)（或負債）-基準日付息債務價值

市場法評估技術說明

一、市場法簡介

市場法，是指將估值對象與市場上已有交易案例進行比較，并對比較因素進行修正，從而確定估值對象價值的一種估值方法，它屬于間接方法。市場法通?？煞譃橄鄬χ笜吮容^法和案例比較法。由于難以收集案例的詳細資料及無法了解具體的交易細節(jié)，因此案例法較難操作。而相對指標比較法，由于指標數(shù)據(jù)的公開性，使得該方法具有較好的操作性。使用市場法估值的基本條件是：需要有一個較為活躍的資本市場；市場案例及其與估值目標可比較的指標、參數(shù)等資料是可以搜集并量化的。采用相對指標比較法對標的權益或風險證券等的價值估算，一般是根據(jù)估值對象所處市場的情況，選取某些公共指標如市盈率（PE）、市凈率（PB）等與可比公司進行比較，通過對估值對象與可比公司各指標相關因素的比較，調整影響指標因素的差異，來得到估值對象的市盈率（PE）、市凈率（PB）等，據(jù)此估算估值對象的價值。

根據(jù)當前資本市場的特點和XX農(nóng)商行股權歷史交易案例的特點，我們對國內銀行類上市公司市盈率（PE）、市凈率（PB）等比值進行了比較分析，認為市盈率（PE）指標更適合XX農(nóng)商行股權的估值。本次評估采用市場比較法的相對指標比較法對估價對象進行評估?；舅悸肥牵鶕?jù)調查取得評估基準日銀行類可比上市公司的市盈率平均數(shù)，根據(jù)《2010 年金融企業(yè)業(yè)績評價標準值》銀行業(yè)績效評價指標計算公式說明，計算出在 “良好”情況下，對被評估單位參照行業(yè)市盈率的調整系數(shù)，計算出調整市盈率；根據(jù)被評估單位基本每股收益，扣除考慮非流動性折扣因素后，計算出被評估單位每股股價；再乘以此次評估的股份

數(shù)，即得到新世紀拓展擬轉讓其持有XX農(nóng)商行 XX 萬股股權股權價值。

計算公式為：每股股價=調整市盈率（PE）×修正系數(shù)×企業(yè)基準日基本每股收益×流動性折價。

股東部分股權價值=股權數(shù)×每股股價平均值

二、可比公司的選擇

本次評估采用市場法中的參考企業(yè)比較法，因此需要選擇對比公司。我們采用在國內上市公司中選用對比公司并通過分析對比公司的方法確定委估企業(yè)的市場價值。對比公司的選取過程如下：

在本次評估中對比公司的選擇標準如下：

●對比公司已發(fā)行人民幣 A 股；

●對比公司為銀行業(yè)；

●對比公司必須為至少有三年上市歷史；

●對比公司近三年為盈利公司；

●對比公司為區(qū)域性銀行或者以前為區(qū)域性銀行；

在 A 股市場上有 16 家銀行業(yè)上市公司，根據(jù)上述五項原則，最后選取4 家銀行為本次評估中的樣本銀行。如下表所示：

序號 證券簡稱 證券代碼

1 寧波銀行 002142.SZ

2 南京銀行 601009.SH

3 興業(yè)銀行 601166.SH

4 北京銀行 601169.SH

三、可比參數(shù)和指標的確定

根據(jù)當前資本市場的特點和XX農(nóng)商行股權歷史交易案例的特點，我們對國內銀行類上市公司市盈率（PE）、市凈率（PB）等比值進行了比較分析，認為市盈率（PE）指標更適合XX農(nóng)商行股權的估值。本次評估采用市場比較法的相對指標比較法對估價對象進行評估?？杀裙臼杏剩≒E）（動態(tài)）是根據(jù)“同花順金融網(wǎng)”個股信息獲得。資本市場是對未來一種期望，對現(xiàn)實的體現(xiàn)，對過去一種矯正，（動態(tài)）市盈率符合使用“拖曳”收益（PE）。

待估對象（即被評估企業(yè)）XX農(nóng)商行采用的是 2012 年 12 月 31 日的財務數(shù)據(jù)。

下表是各樣本銀行及待估對象上述各指標對比表：

國內銀行類可比上市公司市盈率表

證券代碼 證券簡稱 市盈率（動態(tài)）

002142 寧波銀行 7.98

601009 南京銀行 7.93

601166 興業(yè)銀行 7.46

601169 北京銀行 6.88

平均 7.56

由上表我們得到國內銀行類可比上市公司的動態(tài)市盈率（PE）平均數(shù)為 7.56。

根據(jù)XX農(nóng)商行 2012 年年度報表，可以計算其資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況指標，具體見XX農(nóng)村商業(yè)銀行監(jiān)管指標表。

另:  經(jīng)濟利潤率=（凈利潤一凈資產(chǎn)平均余額×資金成本）/凈資產(chǎn)平均余額×100%

計算得出XX農(nóng)商行經(jīng)濟利潤率為 22.52%。

四、調整市盈率

通過對比XX農(nóng)商行指標值與金融企業(yè)績效評價（《企業(yè)績效評價標準值（2012）》）內各項指標進行比較。一般來說在國內，資本市場的上市公司是同行業(yè)的佼佼者，而區(qū)域銀行在同等條件下，相比其他全國性銀行略為遜色，故選取評價指標（“良好”）的絕對值和相對值，計算出指標（“良好”）下的調整系數(shù)。以下是待估對象差異值計算過程：XX農(nóng)商行經(jīng)營指標與金融企業(yè)績效評價指標“良好”差異情況表

指標 良好 農(nóng)商行 權數(shù) 差異絕對值 差異相對值 綜合調整系數(shù)

資產(chǎn)利潤率 1.40% 1.67% 17.65% 0.27% 19.29% 3.40%

資本利潤率 20.10% 23.87% 11.76% 3.77% 18.76% 2.21%

成本收入比 33.00% 33.92% 5.88% -0.92% -2.79% -0.16%

利潤增長率 56.00% 22.52% 5.88% -33.48% -59.79% -3.52%

不良貸款率 1.20% 0.94% 11.76% 0.26% 21.67% 2.55%

撥備覆蓋率 209.90% 379.88% 5.88% 169.98% 80.98% 4.76%

杠桿率 4.80% 6.70% 5.88% 1.90% 39.58% 2.33%

資本充足率 11.90% 16.19% 17.65% 4.29% 36.05% 6.36%

核心資本充足率 10.00% 13.69% 17.65% 3.69% 36.90% 6.51%

合計 24.44%

根據(jù)《金融企業(yè)績效評估辦法》第二十條，“金融企業(yè)發(fā)放較多涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款，提供較多農(nóng)業(yè)保險的，給予適當加分，以充分反映不同金融企業(yè)社會貢獻。

具體的加分辦法如下：

（一）涉農(nóng)貸款加分：金融企業(yè)提供的涉農(nóng)貸款占比超過 10％加 1 分，超過 15％加 1.5 分，超過 20％加 2 分，超過 25％加 2.5 分，超過 30％加 3分。其中，涉農(nóng)貸款占比=年末涉農(nóng)貸款余額/年末貸款余額×100%；

（二）中小企業(yè)貸款加分：金融企業(yè)提供的中小企業(yè)貸款占比超過 20％加 1 分，超過 25％加 1.5 分，超過 30％加 2 分，超過 35％加 2.5 分，超過40％加 3 分，其中，中小企業(yè)貸款占比=年末中小企業(yè)貸款余額/年末貸款余額×100%；”

由XX農(nóng)商行貸款的產(chǎn)業(yè)分類統(tǒng)計數(shù)據(jù)，涉農(nóng)貸款占比為 58%，按上述加分辦法，XX農(nóng)商行可加 3 分；中小企業(yè)貸款占比為約為 30%，XX農(nóng)商行可加 2 分。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，XX農(nóng)商行的綜合調整系數(shù)為 32%調整市盈率=動態(tài)市盈率×調整系數(shù)平均值

五、計算非流動性折扣

在本次評估過程中，我們選取中國滬深兩市與被評估單位業(yè)務相似的銀行作為可比公司，并考慮非流動性折扣計算被評估單位部分價值。被評估單位股份尚未在資本市場上市流通，其股權在流動性上較上市公司弱，故應考慮非流動性折扣 ξ。采用 Black-Scholes  期權定價模型通過估算賣期權的價值來估算：

式中：P：賣期權價值

X：為期權執(zhí)行價，也就是限制期滿后的可以賣出的價格；

S：現(xiàn)實股權價格，即基準日交易均價；

r：連續(xù)復利計算的無風險收益率（采用周復利收益率）；

q：連續(xù)復利計算的股票股息率（采用周復利收益率）；

T：期權限制時間（采用按周計算）；

N（） ：標準正態(tài)密度函數(shù)；

d1，d2：Black-Scholes 模型的兩個參數(shù)；

其中：

σ：股票波動率（采用按周計算）。

① 權限制時間

本次評估按一般股票首發(fā)上市發(fā)起人股票鎖定期 3 年確定期權限制時間，限制流通期 T 為 156 周。

②無風險收益率

與期權限制時間相對應，本次評估選取評估基準日，中國債券信息網(wǎng)公布的銀行間固定利率國債收益率（到期 3 年）為 3.157%。由于我們采用的時間間隔為周，因此需要將年收益率換算為周收益率

為：

③股票股息率

通過 wind 資訊系統(tǒng)查詢樣本銀行近三年分紅情況計算平均股息率，換

算周股息率公式為：

④期權執(zhí)行價

本次評估設定期權執(zhí)行價為 x，也就是限制期滿后的可以賣出的價格,

按平均股息率和無風險報酬率計算執(zhí)行價的現(xiàn)值：

證券代碼 證券名稱 評估基準日收盤價 股權執(zhí)行價格（元）X

002142 寧波銀行 10.66 11.70

601009 南京銀行 9.2 10.10

601166 興業(yè)銀行 16.69 18.32

601169 北京銀行 9.3 10.21

⑤波動率

通過 wind 資訊系統(tǒng)查詢可比上市公司歷史波動率，見下表：

證券代碼 證券簡稱 波動率

002142.SZ 寧波銀行 0.0471

601009.SH 南京銀行 0.0473

601166.SH 興業(yè)銀行 0.0579

601169.SH 北京銀行 0.0464

⑥計算 d1，d2

將上述數(shù)據(jù)代入 d1、d2 的計算公式可計算得出 B-S模型中的兩個參數(shù)：

證券代碼 證券簡稱 d1 d2

002142.SZ 寧波銀行 0.19 -0.40

601009.SH 南京銀行 0.21 -0.38

601166.SH 興業(yè)銀行 0.27 -0.45

601169.SH 北京銀行 0.20 -0.38

⑦計算賣期權價值 P

將以上數(shù)據(jù)代入 B-S 模型計算得出賣期權價值 P

證券代碼 證券簡稱 賣期權價值 P

002142.SZ 寧波銀行 2.72

601009.SH 南京銀行 2.31

601166.SH 興業(yè)銀行 5.06

601169.SH 北京銀行 2.31

⑧計算非流動性折扣 ξ

證券代碼 證券簡稱 缺少流通折扣率 ξ

002142.SZ 寧波銀行 25.54%

601009.SH 南京銀行 25.10%

601166.SH 興業(yè)銀行 30.33%

601169.SH 北京銀行 24.82%

平均數(shù) 26.45%

因此非流動性折扣 ξ 為 26.45%。

六、計算非流動性折扣后每股價值

每股評估價值=調整市盈率×基本每股收益×（1-非流動性折扣）