1975年，由瑞·達(dá)里奧（RayDalio）創(chuàng)辦的橋水基金（Bridgewater）在曼哈頓成立，截至2018年底，橋水基金資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1247億美元，是全球最大的對沖基金之一。

我們今天要聊的話題，正是橋水基金引以為傲的產(chǎn)品——全天候基金（All Weather）。

達(dá)里奧提出的全天候策略蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(Risk Parity)理論，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的意思是通過配置不同類型的資產(chǎn)（如股票、債券、商品、黃金等），目的是創(chuàng)造一個(gè)更好的分散組合，這個(gè)分散組合將有更好的收益風(fēng)險(xiǎn)比率。

通過這種組合配置，全天候策略能適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下獲取市場平均回報(bào)，說白了就是“旱澇保收”。

全天候核心理念

達(dá)里奧認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律存在永恒和廣泛適用的潛在關(guān)系，資產(chǎn)在某些經(jīng)濟(jì)環(huán)境下表現(xiàn)不佳，而在某些基金環(huán)境下表現(xiàn)良好。

過去管理人通過對經(jīng)濟(jì)所處階段進(jìn)行判斷，選擇合適的市場進(jìn)行投資，但是這種方式完全依賴管理人的投資經(jīng)驗(yàn)，而且沒法保證穩(wěn)定性。

因此，達(dá)里奧進(jìn)一步把注意力轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的背后，試圖找到答案。

在漫長的投研積累過程中，達(dá)里奧最終把經(jīng)濟(jì)環(huán)境拆分成了四類，并描繪出了全天候策略（即四宮格模型）。

1、經(jīng)濟(jì)上升期：股票、商品、公司信用債、新興市場債券將有較好表現(xiàn)；

2、經(jīng)濟(jì)下降期：普通債券和通脹聯(lián)系債券表現(xiàn)較好；

3、通脹上升期：通脹聯(lián)系債券、商品、新興市場債券表現(xiàn)較好；

4、通脹下降期：股票、普通債券表現(xiàn)較好。

達(dá)里奧認(rèn)為四宮格涵蓋了可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)情形，而且這四種情形會等概率的情況出現(xiàn)，所以只需要在每種可能出現(xiàn)的場景中配置相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，即可確保無論在哪種經(jīng)濟(jì)條件下都能很好控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。

而橋水基金公司的全天候策略基金做的工作是，假定不知道圖中四個(gè)象限內(nèi)未來哪種資產(chǎn)表現(xiàn)較好，試圖買入各種類別的資產(chǎn)相同權(quán)重（25%）來分散風(fēng)險(xiǎn)，也即是說“四宮格”期望通過將風(fēng)險(xiǎn)等量分布于四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境來達(dá)到組合的分散和平衡。

因此我們可以看到，實(shí)際上全天候策略其核心是基于風(fēng)險(xiǎn)的分散化，以尋求產(chǎn)生更高、更穩(wěn)定的投資回報(bào)，也即是更高的夏普比率。

簡而言之，全天候策略是一種被動(dòng)型的投資策略，不需要預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)情況，適用于長期的最理想的投資組合。

中國版全天候策略

根據(jù)橋水基金的全天候策略構(gòu)建思路，我們選取國內(nèi)市場上流動(dòng)性較好，交易成本低廉的ETF基金為投資標(biāo)的。

其次，在現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品中，對ETF標(biāo)的投資方向進(jìn)行資產(chǎn)類別分類，最終選取股票、債券、黃金三類資產(chǎn)進(jìn)行配置，如圖所示：

最后，借助全天候策略的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法確定資產(chǎn)的實(shí)際配置比例。

傳統(tǒng)組合如60/40 組合雖然在資金構(gòu)成上股票占60%、債券占40%，但組合整體的風(fēng)險(xiǎn)絕大部分（通常約90%）由股票貢獻(xiàn)，這就使得組合的波動(dòng)十分依賴單一資產(chǎn)的波動(dòng)。

而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法則期望打破這種依賴性，使得組合中的各類資產(chǎn)對組合整體的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)是一樣的。

那么如何才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同？

舉例：

如圖所示，股票的年化收益率7.8%，波動(dòng)率26.62%；而債券的年化收益率為3.9%，波動(dòng)率2.66%。

這說明什么？

1、說明在正常情況下，債券的年化收益率大于波動(dòng)性，一般情況下每年的收益都為正數(shù)。

2、而股票的波動(dòng)性比收益率大3倍有余，也就是說有可能在某一年出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)收益；

但是作為普通投資者，我們并沒有預(yù)測未來的能力，因此比較理想的方案是同時(shí)買入股票和債券，用債券較低的波動(dòng)性來降低整體資產(chǎn)組合的波動(dòng)性。

那么需要如何配置？

簡單的思路就是讓每類資產(chǎn)對資產(chǎn)組合的波動(dòng)性貢獻(xiàn)一樣。比如10%配置股票，90%配置債券，根據(jù)表中的收益和波動(dòng)數(shù)據(jù)，如果不考慮二者之間的相關(guān)系數(shù)，我們可以得出結(jié)果。

股票的波動(dòng)性對資產(chǎn)組合波動(dòng)性影響為：0.1*0.2662=0.027。

債券波動(dòng)性對組合波動(dòng)性的影響為：0.9*0.0266=0.024。

因?yàn)閮烧叩臄?shù)值接近，所以無論是股票下跌還是債券下跌，都不會影響到資產(chǎn)組合的收益。

當(dāng)然，以上案例只是幫助大家對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的理解，在實(shí)際應(yīng)用中，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法是通過計(jì)算使得任意兩個(gè)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，來求得各類資產(chǎn)的資金權(quán)重。（計(jì)算較為復(fù)雜，省略）

基于以上思路，進(jìn)一步將資產(chǎn)按風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的計(jì)量方法分配比例，配置清單請看下圖：

接下來用數(shù)據(jù)說話，看看全天候策略的歷史表現(xiàn)如何，參考下圖：

假設(shè)以滬深300指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)，那么從最近兩年的基金實(shí)盤數(shù)據(jù)看，通過組合投資的方式年化收益提高4倍，而最大回撤相當(dāng)于滬深300指數(shù)的十分之一，組合的波動(dòng)率同樣大幅降低，從收益曲線看更為明顯。

此外，從收益風(fēng)險(xiǎn)分解結(jié)果看，組合中的標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)占比達(dá)到均衡狀態(tài)，意思是所有產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比幾乎相同，符合全天候策略的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)資產(chǎn)配置理念。（參考上圖）

當(dāng)然，上文回測中用到的實(shí)盤ETF基金數(shù)據(jù)太短，缺乏市場驗(yàn)證，說服力不強(qiáng)。

幸好我們配置的ETF資產(chǎn)全部為指數(shù)型基金，其跟蹤的指數(shù)同樣能代表歷史業(yè)績，因此找出基金產(chǎn)品跟蹤指數(shù)數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證很有必要，請看下圖：

回測工具：ETF組合寶

回測結(jié)果：

相對于滬深300指數(shù)-46.7%的最大回撤和24.04%的波動(dòng)率，指數(shù)組合的表現(xiàn)體現(xiàn)出全天候策略分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低資產(chǎn)波動(dòng)性的特點(diǎn)，當(dāng)然，指數(shù)組合的年化收益率8.51%也是不錯(cuò)的，要知道這個(gè)收益是在風(fēng)險(xiǎn)大幅降低后獲得的。

優(yōu)勢與風(fēng)險(xiǎn)

全天候策略的優(yōu)勢在于能自適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下獲得市場平均回報(bào)，適合對收益要求不高，厭惡風(fēng)險(xiǎn)型投資者。

另外，雖然回測數(shù)據(jù)表現(xiàn)出組合的穩(wěn)定性，但并不意味著構(gòu)建組合后就一勞永逸。

其主要原因是收益的來源存在不確定性，由于缺少商品ETF資產(chǎn)，我們構(gòu)建的組合中的收益主要來源于股票和債券，假設(shè)將來出現(xiàn)股債雙殺，該類型的全天候策略是否能抗住資產(chǎn)回撤，有待市場考驗(yàn)。