作者：朱昂(微信號：dianshi830)

導(dǎo)讀：橡樹資本的霍華德.馬克斯有一句名言：“There are old investors, and there are bold investors, but there are no old bold investors.”翻譯成中文就是“有老的投資者，有膽大的投資者，但是沒有又老又膽大的投資者?！痹绞抢系耐顿Y者，越明白回撤對收益率的重要性。拉長時間看，投資并不是一個追求收益的游戲，而是講究如何控制風險。權(quán)益類資產(chǎn)長期的收益率是很高的，但這個過程中千萬不能出局。

國海富蘭克林的權(quán)益投資總監(jiān)趙曉東，是A股市場上比較稀缺的老將。趙曉東拿過金牛獎在內(nèi)的幾乎所有大獎。我們認為他的稀缺性體現(xiàn)在兩個方面：1）2005年就加入了國海富蘭克林，2010年開始管理產(chǎn)品，從業(yè)時間足夠長；2）收益率中體現(xiàn)了比較強的適應(yīng)性，其管理的代表性產(chǎn)品國富彈性市值、國富中小盤，在過去5年全部跑贏基準。我們此前和趙曉東也做過深度訪談，發(fā)現(xiàn)他是一名極度看重“安全邊際”的投資者，并且對安全邊際的理解，也從過去粗淺的看低估值，進化到了五個維度360度看股票的安全邊際。價格便宜是安全邊際、好的商業(yè)模式也是安全邊際、優(yōu)秀的管理層更是安全邊際。安全邊際是多維度的，不是簡單的價格。

投資中避免巨大回撤的重要性

指數(shù)基金教父約翰.博格曾經(jīng)說過，在美國公募基金歷史上，只有三位真正杰出的主動管理基金大師：彼得.林奇、約翰.涅夫和比爾.米勒。其中，比爾.米勒又是創(chuàng)造了連續(xù)戰(zhàn)勝標配500指數(shù)的記錄：15年！

當然，博格說這句話的時候，還不到2008年的金融危機。今天我們通過“上帝視角”會知道，比爾.米勒在2008年金融危機中遭受了重創(chuàng)，凈值暴跌55%，遠高于同期標普500的跌幅。最終在2008年之后，比爾.米勒長期業(yè)績和指數(shù)走平，15年累計起來的超額收益在幾年中全部被消耗掉。更可悲的是，大部分投資者都是在業(yè)績最高點買入了其管理的Legg Mason Value Trust基金，最終導(dǎo)致大部分持有人虧損。

長期來看，由于GDP必然是增長的，對應(yīng)到企業(yè)盈利也會增長，而上市公司的盈利增速會比社會平均更快，那么股票市場也是長期向上的。只要Stay in the game，就能獲得不錯的收益，但是被市場清盤一次，后面再多的收益也沒有關(guān)系了。

趙曉東也是一個極其看重風險的投資者，他告訴我們，這點和他的性格有關(guān)。趙曉東的性格一直比較保守，不喜歡做有太大風險的事情。同時，他入行就在合資基金公司國海富蘭克林，受富蘭克林鄧普頓海外投資體系的影響比較大。海外專業(yè)的投資者，也是通過風險出發(fā)評估投資。每一筆收益背后，要去計算對應(yīng)的風險預(yù)算。一個好的基金經(jīng)理，應(yīng)該是用較低的風險去獲得相對較高的收益。

把握安全邊際的多樣性

規(guī)避風險最好的辦法就是用“安全邊際”的維度進行投資。但是，到底什么才是真正安全的投資標的？初出茅廬的投資者，比較喜歡用低估值作為安全邊際。然而，低估值也會遭遇“價值陷阱”。安全邊際還要對應(yīng)市場特征，并不是拿美國那套模式照搬到A股市場。在經(jīng)歷了多年的A股市場洗禮后，趙曉東打造了一套“五維度安全邊際”的選股方法。

第一層的安全邊際是人。最終領(lǐng)導(dǎo)一家企業(yè)走出來的，都是人。一個公司的管理層是否有戰(zhàn)略眼光、執(zhí)行力、格局等因素，對于一個公司的發(fā)展至關(guān)重要。趙曉東發(fā)現(xiàn)，回顧行業(yè)歷史，同樣行業(yè)的公司最終的結(jié)局不同，造成這個差異的很大原因是人。

趙曉東會對一個公司的管理層進行360度調(diào)研。不僅僅見管理層、還要對客戶和供應(yīng)商、競爭對手、甚至內(nèi)部員工進行訪談。并且去觀察管理層的言行是否一致。從而評判管理層的四個方面：眼光長遠、前瞻布局、激勵到位、執(zhí)行力強。

第二層安全邊際是業(yè)務(wù)識別。這個公司的商業(yè)模式是不是好生意，競爭壁壘是不是足夠高，公司本身是否擁有護城河。好生意、高壁壘決定了公司盈利的能力和可持續(xù)性。好生意賺錢不辛苦，壞生意賺錢就很累。而護城河極其重要，護城河越深的公司，競爭對手要復(fù)制的難度就越高，最終的結(jié)果就是公司盈利能力的穩(wěn)定性越強。

比如說to B的生意，賺錢就比較累。許多to B的生意，其實沒有什么定價能力，基本上就是基于成本再疊加一點點毛利來定價。包括電子元器件、汽車零部件這種，人家一般給你20%的毛利率就很不錯了。在這一點上，趙曉東會偏好to C的商業(yè)模式。如果是to C模式中競爭格局比較好的，這里面的龍頭企業(yè)定價能力就會很強。

第三層安全邊際是估值識別。除了傳統(tǒng)的市盈率（PE）和市凈率（PB）估值體現(xiàn)，趙曉東會更加看重經(jīng)營現(xiàn)金流。經(jīng)營現(xiàn)金流對利潤的比例，會說明一個公司經(jīng)營的質(zhì)量如何。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流非常重要，以現(xiàn)金流去做一部分估值，能反應(yīng)這個公司的長期競爭力。還有一點是公司的ROE，趙曉東認為不應(yīng)該單獨看估值，而是將ROE和估值結(jié)合起來。高ROE對應(yīng)高估值是合理的，低ROE對應(yīng)較低估值也是合理的。

第四層安全邊際是可持續(xù)發(fā)展能力識別。趙曉東認為，這里面比較重要的是財務(wù)是否穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率怎么樣，有沒有大的財務(wù)包袱。此外，他比較看重公司的研發(fā)投入是否在行業(yè)處于領(lǐng)先。最后一塊是公司的銷售能力是否足夠強，這里面包含公司的渠道能力，品牌力等。

第五層安全邊際是風險識別。趙曉東會反復(fù)思考投資標的現(xiàn)有模式是否在未來三年可能被顛覆。這里面包括傳統(tǒng)渠道的改變以及政策影響帶來的變化。前者包括電商模式崛起對傳統(tǒng)零售企業(yè)的沖擊，后者類似于醫(yī)藥行業(yè)的集中采購對化學(xué)藥的影響，模式從原來to C的模式轉(zhuǎn)向to B。

類似于房地產(chǎn)、新能源汽車、醫(yī)藥等受政策影響比較大的行業(yè)，趙曉東會關(guān)注新政策是否會改變行業(yè)的現(xiàn)有格局。

“不追求極致”的價值投資框架

一個基金經(jīng)理的投資框架，一定和其性格以及價值觀相匹配。趙曉東的性格樸實低調(diào)，比較保守，也反映在其投資框架中。我們前面也提到，趙曉東看重風險，希望從先不虧錢的角度出發(fā)做投資。深度價值風格在其投資中的特征比較明顯。

我們拿其管理的國富彈性市值為例，從2015到2019年，其長期持有銀行和白酒兩個板塊。這兩個行業(yè)都是行業(yè)穩(wěn)定性比較強，龍頭公司相對海外估值較低，而且ROE也比較好的板塊。同時，由于基本面的穩(wěn)定性比較強，這兩個板塊的波動也不大，幫助趙曉東管理產(chǎn)品的波動率也顯著低于市場平均水平。

但是在和我們的訪談中，趙曉東強調(diào)組合的多樣性，不希望組合里面的的股票風格都是一致的。即使他非?？粗氐凸乐?，但組合里面也一定會有一些高估值的股票。組合風格的多樣性，能夠幫助他在應(yīng)對市場中，保持了一定的靈活。A股市場的特征就是，很難有某一種方法或者風格每年都表現(xiàn)很好。而趙曉東在2015到2019年，每年都跑贏了基準。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2019.12.31

簡單做一個復(fù)盤，我們看到過去5年趙曉東的國富彈性市值做了以下操作：

2015年把握了計算機行業(yè)的投資機會。2015年雖然下半年出現(xiàn)了股災(zāi)，但是以計算機為代表的TMT板塊全年表現(xiàn)強勁，而滬深300僅僅獲得5.58%的漲幅。趙曉東抓住了計算機板塊的投資機會，并且布局了通信、電子等科技行業(yè)，全年取得48.02%的漲幅。

2016年重倉食品飲料規(guī)避風險。2016年開年的熔斷就預(yù)示市場風格切換，全年小市值股票表現(xiàn)極差，只有食品飲料板塊取得了有意義的正收益7.43%（建筑板塊0.03%漲幅可以忽略不計）。這一年趙曉東通過在食品飲料的布局，全年僅僅下跌1.8%，有效的規(guī)避了風險。

2017年加倉大盤價值股。2017年正式拉開了A股市場的市值分層，全年市值在1000億以上的股票表現(xiàn)最好，市值在50億以下的股票跌幅最大。這一年趙曉東加大銀行板塊配置，并且通過食品飲料和家電的持倉，全年獲得35.53%漲幅，跑贏滬深300的21.78%漲幅。

2018年通過銀行減少跌幅。2018年是A股歷史上僅次于2008年的第二大熊市，沒有任何板塊和風格能幸免下跌。趙曉東通過組合中長期重倉的銀行股，避免了較大幅度的回撤。其管理的國富彈性市值全年跌幅17.58%，好于滬深300的25.31%跌幅。

2019年抓住大消費的機會。剛剛過去的2019年是一次難得的機構(gòu)投資者牛市，無論是科技還是消費，都有所表現(xiàn)，呈現(xiàn)了百花齊放的特征。趙曉東的投資組合把握了估值相對合理的大消費板塊。全年取得了40.20%的收益率，而滬深300的漲幅為33.59%。

數(shù)據(jù)來源Wind、晨星，同類基金指晨星激進配置型基金，截至2019.12.31

先求不敗，再后求勝

我們訪談過許多基金經(jīng)理，做了10年以上投資的老基金經(jīng)理往往有一個共同點：把投資看做是長跑?；蛟S在他們的投資生涯中，看到了太多了流星，太少的恒星?；鸾?jīng)理說到底，一定要為持有人創(chuàng)造長期可持續(xù)的投資收益。長期的投資收益，并不是比誰的短期爆發(fā)力強，而是凈值持續(xù)創(chuàng)新高的能力。

我們認為，凈值能不斷創(chuàng)新高，可能是一個優(yōu)秀基金產(chǎn)品最重要的品質(zhì)。A股市場由于投資者結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)占比依然較少，投資收益（Investment Return）其實不低。但是市場整體波動比較大，每隔幾年投資風格也出現(xiàn)切換，導(dǎo)致投資者收益（Investor Return）很差。只有持續(xù)創(chuàng)新高的產(chǎn)品，能幫助所有持有人賺錢。如果這個產(chǎn)品的波動率低一些，那就是一個能為持有人帶來巨大價值的優(yōu)秀產(chǎn)品。

趙曉東在投資上，就體現(xiàn)了這樣的特質(zhì)。他總是以絕對收益角度出發(fā)，看重一個股票的下行風險遠高于上行風險。他會去思考，買入這個公司會面臨什么樣的風險點。從歸因分析看，真正讓趙曉東虧錢的股票不多。通過長期的小勝，為持有人累積出較大的超額收益。當然，以十年的維度看，國富彈性市值也是過去10年A股市場中最好的產(chǎn)品之一，是成立10年以上基金產(chǎn)品中年化收益率在17%以上的產(chǎn)品。

許多人可能并沒有聽說過國富彈性市值這只產(chǎn)品，一方面產(chǎn)品的走勢比較“低調(diào)”，沒有哪一年收益率特別突出（歷史上熊市和震蕩市比較好，牛市收益率一般）；另一方面基金經(jīng)理趙曉東是一個極度低調(diào)的人，很少在公開場合進行宣傳。

我們曾經(jīng)在2019年做過一次深度訪談，而第一次認識趙曉東早在2012年。我們認為，趙曉東是一個對投資體系不斷“打補丁”，進行持有優(yōu)化的基金經(jīng)理。他和我們聊的最多是失敗案例，而非成功案例。在每一次的犯錯中，不斷了解自己的能力圈和弱點，將投資框架做更多的減法。

趙曉東認為，許多人把投資想到太復(fù)雜了。如果能把風險點隔離掉，也不要買到“雷”，不要去碰估值上有風險的公司，那么長期收益率在中國是不會差的。作為A股市場的“老將”，他認為研究是非?？鞓返氖虑?。通過研究總是能滿足自己的好奇心，而在投資中客觀面對人性，就能真正享受每一天的學(xué)習(xí)過程，不被凈值的波動所焦慮。

投資中最重要的事情

投資中有一道最簡單的數(shù)學(xué)題：假設(shè)一個股票第一天跌了80%，第二天又漲了80%，兩天下來這個股票盈虧比例是多少？答案是兩天跌去了64%。事實上，如果一個股票第一天跌去了80%，第二天要漲5倍才能回本?？梢?，投資中最重要的事情是，不要大虧。

歷史上那些耳熟能詳?shù)耐顿Y大佬，無論是巴菲特、索羅斯、西蒙斯、彼得林奇，還是橋水的達里奧，他們長期業(yè)績表現(xiàn)中，虧大錢的年份極少，甚至虧錢的時候都不多。巴菲特曾經(jīng)一度在科網(wǎng)股泡沫中大幅跑輸指數(shù)，但是在泡沫破滅后并沒有像其他基金經(jīng)理那樣出現(xiàn)巨大的凈值回撤。達里奧的“封神之戰(zhàn)”是2008年金融危機，那一年他取得了8.7%的正收益。而西蒙斯管理的大獎?wù)禄?，連單月虧損的次數(shù)都極少。

可見投資到最后，是比誰更好的控制住了風險。真正能長期在市場存活下來的人，都理解控制回撤，減少虧損的重要性。趙曉東的投資框架中，也有著強烈的風險控制意識。長期看，中國經(jīng)濟增速依然比全球大部分發(fā)達國家快，A股市場長期能給投資者帶來回報，但重要的是不要在市場波動中，出現(xiàn)過大的回撤。

長期可持續(xù)的絕對收益，也能保護持有人的利益，讓持有人能真正享受到基金產(chǎn)品的收益。作為A股市場可能最低調(diào)的投資老將，趙曉東的投資框架和歷史業(yè)績證明，他是一個長期值得信賴的基金經(jīng)理！

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