美東時(shí)間2020年1月31日，渾水（Muddy Waters LLC）發(fā)布匿名報(bào)告指控瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）財(cái)務(wù)造假。

被美國(guó)做空機(jī)構(gòu)“突襲”是明星中概公司的“標(biāo)配”，新東方、好未來(lái)、分眾傳媒、奇虎360、唯品會(huì)、京東、陌陌、拼多多……

此次渾水選擇時(shí)機(jī)可謂歹毒——疫情嚴(yán)峻，中國(guó)餐飲受到重創(chuàng)，海底撈、西貝們紛紛停業(yè)，資本市場(chǎng)對(duì)餐飲、娛樂(lè)類(lèi)上市公司的信心脆弱到極點(diǎn)。Muddy渾水摸魚(yú)、趁火打劫之心昭然若揭。

渾水報(bào)告出籠當(dāng)天，瑞幸咖啡盤(pán)收跌幅一度超過(guò)20%，至收盤(pán)跌幅收窄至10.74%。

美東時(shí)間2月3日開(kāi)盤(pán)前，瑞幸咖啡發(fā)布公開(kāi)回應(yīng)，逐條否認(rèn)了渾水報(bào)告的所有指控并稱(chēng)“匿名報(bào)告有意誤導(dǎo)和虛假指控”。根據(jù)瑞幸回應(yīng)的態(tài)度，對(duì)渾水惡意指控進(jìn)一步反擊的可能性非常大。

The methodology of the Report is flawed, the evidence is unsubstantiated, and the allegations are unsupported speculations and malicious interpretations of events. The Report also attacks members of Luckin Coffee’s management team, shareholders, and business partners and its claims are either false, misleading or entirely irrelevant. Furthermore, Luckin Coffee believes that the Report demonstrates a fundamental misunderstanding of the Company’s business model and operating environment. Luckin Coffee intends to take appropriate actions to defend itself against these malicious allegations and to protect the interests of its shareholders.

公眾公司受公眾監(jiān)督天經(jīng)地義，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人都可實(shí)名質(zhì)疑。渾水發(fā)布的卻是“收到的匿名報(bào)告”，顯然是心虛。

匿名使渾水報(bào)告可信度和嚴(yán)肅性大打折扣。不論媒體、投研機(jī)構(gòu)還是企事業(yè)單位，只要是正規(guī)的、負(fù)責(zé)任的，都不會(huì)用匿名報(bào)告對(duì)其它機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)行攻擊。

瑞幸發(fā)布回應(yīng)后，對(duì)媒體稱(chēng)“將對(duì)渾水惡意指控進(jìn)行追索”。

“渾水”怎樣摸魚(yú)

渾水、香櫞（Citron）等專(zhuān)注做空的“微小機(jī)構(gòu)”都是“輕資產(chǎn)”的皮包公司。無(wú)心、無(wú)力建立高素質(zhì)投行團(tuán)隊(duì)，接不了像樣的投行業(yè)務(wù)，全靠與對(duì)沖基金分享股價(jià)大跌的收益生存。分享的方式、路徑或許很隱秘，難以查實(shí)，但“無(wú)利不起早”是通識(shí)，花那么大力氣、冒吃官司的風(fēng)險(xiǎn)搞做空?qǐng)?bào)告圖什么？

渾水們的套路很“粗獷”：一邊由串通的對(duì)沖基金建立空頭倉(cāng)位，一邊炮制做空?qǐng)?bào)告并伺機(jī)發(fā)布，造成股價(jià)大跌。

“渾水摸魚(yú)”能否成功取決于三個(gè)因素：

1）美國(guó)投資者對(duì)中概公司缺乏了解或者信心不足；

2）多數(shù)時(shí)候恐懼的力量大于貪婪；

3）發(fā)布時(shí)機(jī)的精心選擇，比如中國(guó)的疫情。

渾水們選擇標(biāo)的很有講究：

一是瞄準(zhǔn)明星公司，最近一年半載股價(jià)漲勢(shì)良好，這樣才有做空余地；

二是盤(pán)子相對(duì)小、股價(jià)波動(dòng)性大。市值少則幾十億美元、多則一兩百億美元。一般通過(guò)“借股票”來(lái)做空。比如在股價(jià)45美元時(shí)借500萬(wàn)股瑞幸咖啡并以均價(jià)40美元清空，如果能使股價(jià)腰斬、以每股20美元的價(jià)格買(mǎi)回，還掉股票后就能賺到1億美元差價(jià)，但要付一大筆利息。無(wú)論價(jià)格高低，在約定期限內(nèi)做空者一定要購(gòu)買(mǎi)并歸還這500萬(wàn)股。如果瑞幸只跌到35美元，空頭賺到的差價(jià)不一定夠付利息。如果瑞幸上攻到50美元，空頭最少損失5000萬(wàn)美元。

三是上市時(shí)間不長(zhǎng)、資本市場(chǎng)尚未給予足夠重視，而且盤(pán)子相對(duì)小，頂級(jí)分析師無(wú)暇顧及。研究蘋(píng)果的分析師與研究瑞幸咖啡的分析師，在數(shù)量和質(zhì)量上不在一個(gè)檔次。唱空蘋(píng)果要與眾多分析師叫板，胡說(shuō)八道將被瞬間打回原形，唱空瑞幸咖啡時(shí)對(duì)手弱很多。

嗜血的空頭也是“刀頭舔血”，借股票就是與多頭對(duì)賭，成功率只在50%左右。做空?qǐng)?bào)告是射向多頭的“毒鏢”，因此吃官司、敗訴是家常便飯。當(dāng)年做空唯品會(huì)的那幫被打得滿地找牙，還被唯品會(huì)高管譏笑“智力有硬傷”（注：數(shù)次逼空成功，唯品會(huì)股價(jià)從5美元以下漲至200美元以上）。

空頭是資本市場(chǎng)的“鬣狗”，“生態(tài)圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，是獲得資本市場(chǎng)更多理解的機(jī)會(huì)，應(yīng)對(duì)空頭是一門(mén)“必修課”。

“道友”的反應(yīng)在意料之中

此次唱空瑞幸咖啡的匿名報(bào)告被同時(shí)發(fā)給多家機(jī)構(gòu)，比如與渾水齊名的香櫞。后者第一時(shí)間發(fā)布的推特言簡(jiǎn)意賅，表達(dá)了三個(gè)意思：

1. 灑家也收到報(bào)告了；

2. 相關(guān)商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載及對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的電話訪談均支持瑞幸的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)；

3. 尊重渾水，但這份匿名報(bào)告不準(zhǔn)確。

香櫞當(dāng)然不會(huì)發(fā)表該報(bào)告。

發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的前提是與對(duì)沖基金“深度合作”而且后者已建立空頭倉(cāng)位。香櫞發(fā)這個(gè)報(bào)告是為他人做嫁衣，找誰(shuí)分錢(qián)？

好比企業(yè)花大價(jià)錢(qián)在一家媒體投了“硬廣”，還把“通稿”發(fā)給其它一百家媒體，哪家媒體會(huì)發(fā)？#發(fā)了也白發(fā)#

再說(shuō)香櫞不是媒體，不賺“通道費(fèi)”，它不做空瑞幸是因?yàn)闆](méi)把握。

根據(jù)空頭機(jī)構(gòu)獲利原理——誰(shuí)受益誰(shuí)發(fā)布，此次做空瑞幸咖啡報(bào)告的受益者是渾水，匿名、發(fā)給多個(gè)機(jī)構(gòu)都是“安全措施”。

以“非抽樣調(diào)查”誤導(dǎo)投資者

渾水發(fā)布的報(bào)告給人的第一感覺(jué)是沒(méi)少下功夫。報(bào)告作者聲稱(chēng)“動(dòng)用92個(gè)全職和1418個(gè)兼職調(diào)查員，收集近2.6萬(wàn)張小票 ，進(jìn)行了1.1萬(wàn)小時(shí)的門(mén)店錄像，并且收集了大量?jī)?nèi)部微信聊天記錄?！?/p>

以往皮包公司搞做空?qǐng)?bào)告主要是從財(cái)報(bào)中“找茬兒”，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、走訪客戶和供應(yīng)商都是按照預(yù)設(shè)立場(chǎng)收集信息，夠用就得。

動(dòng)用1500個(gè)專(zhuān)兼職人員的“重體力活”，小微做空機(jī)構(gòu)以前沒(méi)干過(guò)。如果沒(méi)有得到大筆預(yù)付款項(xiàng)，皮包公司的風(fēng)險(xiǎn)太大了。

做空市值1.4萬(wàn)億美元的蘋(píng)果或許值得動(dòng)用上千人，可瑞幸咖啡市值才100億美元，渾水“用力過(guò)猛”不排除有其它動(dòng)機(jī)。

渾水報(bào)告最大的問(wèn)題恰恰出在耗資巨大的調(diào)查上。

瑞幸咖啡在中國(guó)大陸有4500多家門(mén)店，做空?qǐng)?bào)告跟蹤了981個(gè)，屬于抽樣調(diào)查。

該抽樣調(diào)查的主要結(jié)論是：

每張訂單購(gòu)買(mǎi)件數(shù)從Q2的1.38件跌至Q4的1.14件；

每件商品的平均價(jià)格比瑞幸公布的數(shù)字低1.23元;

“其他產(chǎn)品（輕食、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等）占銷(xiāo)售額的6.2%”……

抽樣調(diào)查分為“統(tǒng)計(jì)抽樣”和“非統(tǒng)計(jì)抽樣”。同時(shí)滿足“隨機(jī)選取樣本”、“運(yùn)用概率論評(píng)價(jià)抽樣得到的數(shù)據(jù)”兩個(gè)要求的是統(tǒng)計(jì)抽樣。

做空?qǐng)?bào)告“覆蓋了38個(gè)城市（瑞幸咖啡門(mén)店分布于53個(gè)城市）的981個(gè)門(mén)店”并“將門(mén)店分為辦公室、商場(chǎng)、學(xué)校、住宅、交通、酒店等”，粗看起來(lái)像模像樣，細(xì)看一團(tuán)亂麻：

調(diào)查時(shí)北京有432間門(mén)店，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它分別占63%、15%、22%。報(bào)告作者在北京抽了115間，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它占比分別為49%、27%、24%；

調(diào)查時(shí)廣州有271間門(mén)店，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它分別占62%、20%、18%。報(bào)告作者在廣州抽了63間，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它占比分別為83%、5%、13%；

調(diào)查時(shí)杭州有230間門(mén)店，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它分別占66%、14%、20%。報(bào)告作者在杭州只抽了15間，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、其它占比分別為93%、7%、0%；

……

為什么選擇這些門(mén)店？北京抽多少、杭州抽多少，根據(jù)是什么？位于商場(chǎng)、寫(xiě)字樓門(mén)店的抽樣比例，為什么不按瑞幸在各城市的比例？

北京432間門(mén)店63%位于寫(xiě)字樓，按北京的抽樣比例應(yīng)當(dāng)抽73間，做空?qǐng)?bào)告作者只抽了56間。統(tǒng)共在北京抽115間門(mén)店，位于寫(xiě)字樓的少抽了17間；杭州有46間門(mén)店位于“其它”場(chǎng)所，報(bào)行作者一間沒(méi)抽……這樣搞抽樣調(diào)查，結(jié)果怎能令人信服。

另外，做空?qǐng)?bào)告作者是否專(zhuān)挑生意不太好的？是否把數(shù)據(jù)好的門(mén)店剔除？

不講清這些問(wèn)題，樣本再多也只能視為“非統(tǒng)計(jì)抽樣”。

非統(tǒng)計(jì)抽樣的優(yōu)勢(shì)是成本低，缺點(diǎn)是無(wú)法對(duì)抽樣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和量化。

會(huì)計(jì)師經(jīng)常運(yùn)用非統(tǒng)計(jì)抽樣，比如從供應(yīng)商名單中找一家去拜訪、調(diào)閱某份銷(xiāo)售合同、給某位客戶發(fā)調(diào)查問(wèn)卷等，都屬于非統(tǒng)計(jì)抽樣。

非統(tǒng)計(jì)抽樣主要作用是震懾。假如企業(yè)編造銷(xiāo)售合同，審計(jì)機(jī)構(gòu)要是拜訪相關(guān)客戶，很可能露餡。警察夜間巡視能夠震懾罪犯，類(lèi)似于非統(tǒng)計(jì)抽樣，但一個(gè)地區(qū)治安情況如何還是要通過(guò)統(tǒng)計(jì)抽樣才能獲得令人信服的結(jié)論。

非統(tǒng)計(jì)抽樣值得采信的前提條件是操作者立場(chǎng)要公正。讓嗜血賭命的渾水們抽樣，相當(dāng)于讓餓狼去數(shù)小綿羊。

如果要做空麥當(dāng)勞，從全球數(shù)萬(wàn)家門(mén)店中選1000家看來(lái)起生意清淡的店跟蹤，再剔除數(shù)據(jù)好的，輕易可以得出“麥當(dāng)勞門(mén)店實(shí)際銷(xiāo)售金額與財(cái)報(bào)披露的門(mén)店平均銷(xiāo)售額相差XX%”這樣的“報(bào)告”。

就2.6萬(wàn)張“小票”，瑞幸在回應(yīng)中稱(chēng)“報(bào)告中所謂的客戶訂單收據(jù)來(lái)源及真實(shí)性無(wú)據(jù)可依，基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)方法缺乏依據(jù)。”（原文：The sources and authenticity of the alleged customer order receipts in the Report are unsubstantiated and the underlying methodology in the Report is ungrounded.）。

面對(duì)疫情，瑞幸抗風(fēng)險(xiǎn)能力勝出

疫情爆發(fā)前，瑞幸咖啡股價(jià)突破50美元，投資者的信心首先是來(lái)自運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：

過(guò)往四個(gè)季度（2018年Q4~2019年Q3），現(xiàn)磨咖啡銷(xiāo)售單價(jià)從8.6元提高到11元，升幅為28%。與此同時(shí)，月活用戶人均消費(fèi)金額提高了60%，從2018年Q4的101元增到2019年Q3的160元，增幅58.4%。補(bǔ)貼力度在下降，消費(fèi)不減反增，說(shuō)明用戶習(xí)慣正在被培養(yǎng)。

到2019年Q3，門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本、原材料采購(gòu)、折舊及開(kāi)辦費(fèi)合計(jì)占營(yíng)收的86%。也就是說(shuō)，以補(bǔ)貼保增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利潤(rùn)率達(dá)到14%。已經(jīng)開(kāi)業(yè)的店不用貼錢(qián)去維持，還有14%的毛利潤(rùn)，開(kāi)新店的信心大增，資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)減小。瑞幸咖啡在中國(guó)大陸門(mén)店數(shù)已經(jīng)超過(guò)星巴克，下一個(gè)目標(biāo)是“2021年門(mén)店數(shù)達(dá)到1萬(wàn)家”。

2020年1月20日，疫情嚴(yán)峻形勢(shì)開(kāi)始為公眾所知，在隨后的一周（1月21日至25日）瑞幸咖啡股價(jià)下跌18.37%。

疫情對(duì)餐飲、娛樂(lè)業(yè)的影響不必贅述，資本市場(chǎng)的反應(yīng)很正常。

在咖啡零售領(lǐng)域，主打“第三空間”的星巴克是最大的受害者。誰(shuí)還敢“泡吧”，星巴克中國(guó)未來(lái)幾周有可能“絕收”。

星巴克股價(jià)的反應(yīng)“慢半拍”，中國(guó)疫情爆發(fā)后下跌約10%，畢竟中國(guó)市場(chǎng)不是星巴克的全部。

與星巴克相比，主打自提模式的瑞幸咖啡受疫情的影響會(huì)小很多。白領(lǐng)喝咖啡是剛需，隨著2月中旬企事業(yè)單位陸續(xù)開(kāi)工，堅(jiān)持提供服務(wù)的咖啡連鎖店未必能賺錢(qián)，但一定能“賺人心”。

就在1月8日，瑞幸咖啡發(fā)布了“咖啡機(jī)”（luckin Coffee EXPRESS）和“販賣(mài)機(jī)”（luckin pop MINI）兩款“無(wú)人機(jī)”，可惜尚未大規(guī)模推廣，否則在此次疫情中會(huì)發(fā)揮很大作用。

瑞幸咖啡最近一輪大漲就是從發(fā)布“無(wú)人機(jī)”開(kāi)始的：1月8日以34美元開(kāi)盤(pán)，1月17日收于50美元，8個(gè)交易日上漲47%，成交約1.8億ADS，瑞幸咖啡總股本不過(guò)2.4億ADS，IPO公開(kāi)發(fā)行的只有3000萬(wàn)ADS，每天在市面上流通的大約1000萬(wàn)~2000萬(wàn)ADS。

換言之，在瑞幸發(fā)布“無(wú)人機(jī)”后的兩周，可流通的那部分股票被倒手大約十次！渾水發(fā)布報(bào)告當(dāng)天成交數(shù)是8500萬(wàn)ADS，可流通股又被倒手三四次（由于可以做T+0）。

“五心不定，賠個(gè)精光”被“利好”、“利空”牽引，被貪婪、恐懼交替控制者是永遠(yuǎn)的輸家，中外莫不如此。

End