下面是二馬昨天寫的估值體系的文章，涉及銀行的內(nèi)容需要修改，另外今天補充京東方A這類公司，故而將上一篇估值體系部分原文抄錄，并修改、增加。

今天有股友說不愿意買高PB的貴州茅臺，覺得PB估值過高，不太放心。二馬給股友簡單做了答復，但是感覺不夠充分。晚上開一個專欄，說一說估值體系。

不同類型的股票，有不同的估值體系。二馬將股票的估值體系基本上分為三類：

一、茅臺、五糧液類：

這類股票具備超強的品牌，護城河很深。利潤穩(wěn)定增長。對于這里股票，PE是主要估值手段。那么到底給多少PE 合適呢？影響它們PE定價的因素有哪些？

首先還是品牌美譽度，茅臺作為大A第一品牌，理應 比五糧液有更高的估值。

其次是分紅率，分紅率越高，估值越高。目前茅臺和五糧液的分紅率都是50%（茅臺和五糧液的分紅率還是偏低了，大量資金閑置在賬上，只能收點利息）。

最后是成長型，這兩年處于高端白酒的爆發(fā)期，茅臺和五糧液的利潤增速都很高，連續(xù)幾年他們的利潤增速大于20%。但是這不是常態(tài)，二馬認為只要他們10年的平均利潤增速大于10%就很不錯了。

綜合這些因素，二馬給予茅臺25倍PE的合理估值，給予五糧液20倍PE的合理估值（這個是二馬自己拍腦袋定的，股友們不可據(jù)此買股）。

對于茅臺和五糧液，他們的PB是沒有意義的，以目前茅臺為例，凈資產(chǎn)為1024億，PB為8.81。這個PB高嗎？高。事實上，二馬對茅臺的這個PB是不滿意的。茅臺1024億的凈資產(chǎn)中有1008億的貨幣資金，這部分貨幣資金本應該分配給股東的，目前僅僅是在賬上吃點利息。如果將這個現(xiàn)金分配了。茅臺的PB將是多少？ 會不會很嚇人。

二、銀行類：

銀行的主要資產(chǎn)是貨幣，所以針對銀行的主要估值方法是PB。那是不是說PB越低，越值得購買（這是董寶珍老師的觀點）呢，顯然不是。

首先我們要認清銀行的本質(zhì)，銀行業(yè)是經(jīng)營風險的高杠桿行業(yè)。對于經(jīng)營一個銀行來說，最重要的是資產(chǎn)質(zhì)量。在平均杠桿大于10倍的情況下，如果資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，會讓一個銀行歸零的。

所以在以PB為核心建立銀行估值體系的情況下，二馬看看影響銀行PB的因素有哪些。

1、目前資產(chǎn)質(zhì)量：衡量資產(chǎn)質(zhì)量的指標包括不良貸款偏離度（這個涉及不良貸款認定嚴格度），撥備覆蓋率（這個涉及針對不良貸款的撥備準備情況）。

2、遠期資產(chǎn)質(zhì)量預估：為什么要引入這個指標呢，當前資產(chǎn)質(zhì)量只是反應了銀行目前的資產(chǎn)質(zhì)量情況，遠期是否會好轉(zhuǎn)還是惡化。這個判斷是比較難的。二馬做一個定性的判斷。零售行資產(chǎn)風險小，對公行資產(chǎn)質(zhì)量風險大。所以二馬的持股基本上以零售行為主。

3、分紅率：分紅率是選擇及持有銀行股的一個非常重要的指標，民生銀行2017年分紅率占凈利潤比為10.99%。股東拿不到真金白銀，資產(chǎn)質(zhì)量又非常差。估值就可想而知了。對比招商銀行，分紅率為30%，大家也愿意給招行更高的估值（二馬之前有篇文章專門討論分紅，對于小股東來說，分紅越高越有利。）。最終對比招行和民生的股息率，其實是差不多的，截止今天招行的股息率為3.33%，民生為3.05%。根據(jù)分紅率和股息率的對比，大概就知道招行和民生的PB差異有多大了，還是很嚇人的。

4、成長性：這個不多說了。

總體看，高PB的，如招行，PB為1.53，低PB的，如興業(yè)銀行，PB 為0.80。在目前這個階段，二馬認為他們都是低估的。市場對于當期資產(chǎn)質(zhì)量最好，遠期資產(chǎn)質(zhì)量預估最好，成長性最佳的招行給了最大的PB值。（這里只比較、分析大行，小行二馬看不清楚，不予分析）那么招行和興業(yè)多少PB算是合理估值呢。下面二馬做一個模型，當然這只是二馬自己的主觀模型。以興業(yè)為基礎，興業(yè)的分紅率率為23%，股息率為4.36%,PB為0.8。對于二馬來說，如果持有興業(yè)股息為4%，二馬就是滿意的。考慮到77%的利潤未分配，將這部分利潤打五折，這樣在4%股息時，持有一年可以獲得10.7%的收益，此時興業(yè)的PB為0.87。二馬認為持有興業(yè)，如果年收益為8%是可以接受的，這樣對應的PB降為1.16，這個是興業(yè)的合理估值。如果年收益降為6%，考慮到股票的風險溢價，二馬會選擇清倉。這個時候的PB為1.55。對于招行，不細算了，綜合分紅率，成長性，資產(chǎn)質(zhì)量，給以相對興業(yè)50%的溢價。

三、多數(shù)其他普通企業(yè)。

這里企業(yè)二馬不知道如何估值，貌似PB、PE都不合適。

有些企業(yè)PB很低，有一堆設備，但是在清算時就是廢銅爛鐵。不值錢。

有些企業(yè)PE不高，增長率也不錯。但是剛剛進行過財務洗澡，PE的真實性有待核實。賬上要么錢不多，同時也不給股東分。

對于這些沒有什么護城河的企業(yè)，二馬實在是不愿意，也沒有辦法給他們估值。放過他們吧

針對其他類企業(yè)，今天二馬挑一個企業(yè)說明一下，京東方A，這只股連續(xù)兩天漲停。首先說明一下，針對京東方A，二馬是無法估值的，也是不會買的。今天就為什么無法對于京東方A進行估值做一個說明。

我們看一下京東方A，2018年中報，扣非凈利潤為9.8億，投資活動現(xiàn)金流出238億，籌資現(xiàn)金流81億。就是說為了產(chǎn)生9.8億的利潤，需要籌資81億，投資238億。這種情況對于京東方是常態(tài)。需要持續(xù)大量投資才可以維持微薄的利潤。而且這些利潤會再次投入到生產(chǎn)中去，和股東關(guān)系不大。京東方A是我們民族的驕傲，非常棒的一個企業(yè)，但是站在小散做財務分析的角度，確實不適合普通的投資者。這是需要我們國家不計成本，持續(xù)巨額投入的。