歷史上看，A股市場最有效的策略是持有白馬成長股。這些公司并非被打上某種風格標簽的白馬股，而是業(yè)績能長期保持增長，具有比較強護城河的龍頭企業(yè)。由于護城河強，這一批公司的業(yè)績增長確定性往往是比較高的。

今天我們訪談了鵬華外延成長混合的基金經(jīng)理陳璇淼。講起公司，她總能滔滔不絕，許多數(shù)字如同印刻在她的大腦中。從投資風格上，她也有一些優(yōu)秀基金經(jīng)理的特點：投資風格不激進、行業(yè)配置相對分散、個股持倉比較集中，喜歡確定性高的公司。本質上來說，這是一種相對保守又有效的方法，通過長期持有優(yōu)秀的公司獲得收益，而非比拼自己的交易能力。陳璇淼在一年、兩年、三年的業(yè)績排名都在前10%分位，并且長期保持著低換手率。

我們認為陳璇淼投資上有幾個特點：

1. 行業(yè)配置分散，個股持倉集中，強烈的自下而上特征，大量時間用來構建對持倉公司基本面研究，不做擇時；

2. 投資中追求業(yè)績增長的確定性，而非業(yè)績增長的彈性，持倉幾乎全部是大白馬，小市值股票占比少；

3. 偏好左側投資，不追趨勢，擅長在白馬股出現(xiàn)非理性下跌時逆向買入。重倉股越跌越買，不去追短期風口；

4. 更多基于科學的投資方法，而非基于藝術，對每一個持倉或者重點關注的公司都會自己拆三張表和未來增長模型，理解公司業(yè)績增長的驅動力。

相信白馬而非黑馬

陳璇淼說話時語速極快，對于每一個問題幾乎沒有任何考慮時間就脫口而出她的答案，說明對于投資的許多問題，她都經(jīng)過深思熟慮。在投資中，她提到最多的一個詞是“大白馬”。每一個行業(yè)，她買的都是里面龍頭企業(yè)。很少買小市值股票或者從未證明過自己的股票。

關于買白馬還是黑馬，不同風格的投資者也有自己偏好。大白馬的特征是確定性強，黑馬的特征是彈性大。就如同一個班級里面的好學生和中等生。好學生上一次考試拿了90分。那么下一次考試即使拿到滿分100，也只有10分的提升空間。中等生上一次考試拿了70分，那么下一次考試如果拿到滿分，就有30分的提升空間。當然，大部分時候最終結果是，好學生每一次考試都是好學生，中等生每一次考試也都是中等生。

陳璇淼喜歡長期持有白馬股，也是基于這種確定性。她組合中，市值超過1000億股票的數(shù)量，遠高于市值低于100億股票的數(shù)量。只有在確定性面前，個股的調整才不會讓她感覺心慌。甚至許多時候，她看到重倉股越跌，越是敢加倉。畢竟這些確定性白馬股的下跌，意味著公司的估值變得越來越便宜。

此白馬非彼白馬。在和陳璇淼的交談中，我們發(fā)現(xiàn)陳璇淼對于白馬的定義是，各個行業(yè)具有極強競爭優(yōu)勢的企業(yè)。而非“外資會持續(xù)加倉”或者打上“核心資產”標簽的白馬股。她對于自己買入的每一個公司，都會構建財務模型，進行深度研究。買入一個公司，并非任何外部的趨勢，而是基于公司的基本面價值。

組合持倉三類企業(yè)

陳璇淼換手率很低，喜歡持有具備成長性的好公司，而不是偏向低估值的風格。事實上，A股的白馬股基本上都是成長股為主，這些公司估值不算特別便宜，但是具有持續(xù)增長的特征，通過業(yè)績的增長消化估值。低估值風格，容易買到價格便宜但資質一般的公司。

我們此前也對巴菲特的“投資進化史”做過研究，其超額收益中最大的因子是質量因子，而非估值因子。巴菲特的成功，并非來自買便宜貨，更多依靠長期持有優(yōu)秀的成長股。低估值策略中的收益，許多來自“交易”。用5毛錢價格去買價值1元的公司，等到了1元左右就賣掉尋找下一個“煙蒂股”。

此后，芒格的出現(xiàn)真正進化了巴菲特，他告訴巴菲特只要用合理的估值買入優(yōu)秀的公司，然后拿著不動就行了。不需要一個個煙蒂股去做交易了。低換手率背后，是通過選出優(yōu)秀的公司長期持有。價值成長類的投資風格，往往換手率比純低估值策略更低。

陳璇淼的投資組合中，主要持有三類具備成長性的白馬龍頭股。第一類是商業(yè)模式頂尖的公司。陳璇淼認為，A股市場有四個公司具備超一流的商業(yè)模式，可以長期持有。他們分別是白酒、家電、保險和銀行中的四家龍頭公司。比如某白酒龍頭，ROE至今還在不斷擴張，現(xiàn)金流非常好，同時具備占領用戶心智的品牌。再比如某保險行業(yè)龍頭公司，其ROE遠高于其他競爭對手，并且受益于保險行業(yè)長期的復利效應實現(xiàn)持續(xù)增長。另外一家白電行業(yè)龍頭企業(yè)，不僅僅品牌在其領域處于寡頭壟斷狀態(tài)，而且每年盈利增長都超市場預期。

類似于這種商業(yè)模式極好，可以長期持有的企業(yè)，陳璇淼長期持有在其投資組合中。在景氣度上行時，會多買一些。在行業(yè)景氣度下行時，會降低一些配置。

第二類屬于具有超級賽道的高成長企業(yè)。這些公司處于高速成長的行業(yè)，行業(yè)總量在持續(xù)擴張，公司長年保持30-40%的盈利增長。估值不算便宜，但成長性確定。隨著時間的推移，動態(tài)估值比較便宜。這種公司屬于長期牛股，但許多人拿不住。

第三類屬于行業(yè)景氣度上行的，而且持續(xù)性要超過兩年。在2018年底的時候，陳璇淼就看好養(yǎng)殖和5G通信兩個板塊，認為這兩個行業(yè)具有兩三年維度的行業(yè)景氣。比如養(yǎng)殖行業(yè)，2018年底的豬瘟使到2019年豬價的上漲幾乎是必然，即使不考慮豬瘟帶來的價格暴漲，龍頭企業(yè)持續(xù)的產能擴張和低于行業(yè)的養(yǎng)殖成本給公司帶來非常高的ROE回報。

關于5G通信行業(yè)，陳璇淼通過研究發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)在未來幾年將出現(xiàn)量價齊升現(xiàn)象，這是經(jīng)典的成長股特征。未來幾年5G基站數(shù)量將出現(xiàn)持續(xù)兩年以上的大規(guī)模增長，同時基站價格相比4G時也會上漲。在這條產業(yè)鏈中，主設備和PCB是受益最確定的資產，背后的核心就是行業(yè)格局很好。

行業(yè)格局決定了龍頭企業(yè)的盈利能力。為什么家電龍頭股持續(xù)上漲而自主品牌乘用車沒有長期牛股出現(xiàn)，核心在于乘用車的競爭格局比較差，受消費者喜愛的品牌在持續(xù)變化，各品牌乘用車各領風騷一兩年。而家電的競爭格局越來越穩(wěn)固，龍頭公司產品價格一降市場份額王者歸來。

業(yè)績歸因來自選股

大部分基金經(jīng)理的業(yè)績歸因無非來自三個方面：自上而下的擇時，行業(yè)配置和個股選擇。陳璇淼管理的產品在過去一年、兩年、三年的業(yè)績都排名前10%。在問到業(yè)績歸因的時候，陳璇淼很明確的告訴我們，主要是通過個股選擇。

首先，她不太會做基于倉位的擇時，長期保持100%左右的年度換手率。其次，她也不會在某些行業(yè)進行集中的配置。其組合中的行業(yè)配置一直是比較分散的。類似于家電、食品飲料、醫(yī)藥、通信、農業(yè)、電子和金融等板塊，其長期都會有持倉。

組合均衡的好處是，單一板塊對凈值波動的影響不大。不會因為某一個板塊表現(xiàn)不好，出現(xiàn)較大幅度下跌。但在結構性牛市中，也會因為行業(yè)配置相對分散，上漲的不會很快。即使看好5G，陳璇淼也不會把5G產業(yè)鏈都買一遍，精力主要放在了公司的研究。

深度研究公司的好處是，當公司下跌的時候，內心是有底，可以越跌越買的。比如陳璇淼2018年買了消費電子的一家龍頭企業(yè)，由于2018年底蘋果手機銷售數(shù)據(jù)不好，導致股價出現(xiàn)了下跌。但陳璇淼最初并非基于蘋果銷量數(shù)據(jù)買入，而是看好公司本身的基本面，對其未來幾年持續(xù)高增長非常有信心，因此越跌越買，這家公司也在2019年出現(xiàn)了比較大幅度的上漲。

陳璇淼每天的時間主要花在看公告和做研究，在季報和年報的時候特別忙。通過每天定期看600家公司的公告，她會比較清楚什么公司業(yè)績會超預期。一個季度的超預期，往往意味著連續(xù)幾個季度超預期的開始。

我們發(fā)現(xiàn)，一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往將時間投入到最有效的事情上。對于所有基金經(jīng)理來說，時間是最稀缺的資源，他們應該把時間構建有“復利效應”的事情上。比如陳璇淼不會將時間用來看盤，去猜測市場的點位。她發(fā)現(xiàn)大家明年對于點位的判斷，其實成功率很低。在2018年初，誰能想到這會是一年大熊市。而在2019年初，誰又會想到成為一個機構投資者的大牛市。

基金經(jīng)理凈值能創(chuàng)新高，背后還是源于其持倉公司的股價創(chuàng)新高。與其每年判斷宏觀經(jīng)濟和指數(shù)漲跌，不如把精力投入到對于優(yōu)秀企業(yè)的研究上。說到底，凈值的背后來源于優(yōu)秀企業(yè)的股價持續(xù)新高，而非在市場中的高拋低吸。

A股進入“新價值投資”時代

陳璇淼是在2012年7月來到鵬華基金做研究員的，當時正好趕上創(chuàng)業(yè)板從底部開始的暴漲。這三年正好是小市值表現(xiàn)最好的階段。大部分50億市值以下的公司，都能漲到100億以上，即使許多公司的基本面并不好。

在另一面，這三年也是價值股毀滅的過程，一談基本面，就輸在了起跑線。然而陳璇淼發(fā)現(xiàn)，過去幾年，一批優(yōu)秀企業(yè)的基本面越來越好，而那些幾年前一直講故事的小市值股票，出現(xiàn)了長期的價值回歸。這些公司要么基本面在出現(xiàn)惡化，要么就是估值的去泡沫化。伴隨著海外資金的持續(xù)流入，陳璇淼認為A股不會再回到過去小盤股炒作的時代。放眼全球，中國經(jīng)濟貢獻了全球經(jīng)濟增量中最大的一部分，海外機構投資者必然會增加對A股資產的配置。A股市場的投資越來越全球化。

而A股本土的投資者，在經(jīng)歷了過去幾年的教育，也知道哪些公司是會出業(yè)績而哪些公司不會，業(yè)績的增長才是一個公司股價走勢的長期指引。

這也提出了對于公司基本面研究更高的要求。陳璇淼會對其每一個持倉的股票都會做一個模型，從中理解公司的業(yè)績驅動力。她不會因為僅僅看了一篇深度報告，就去買入一家公司。對于一個大概理解和深度理解，是完全不同的。

這也讓她買賣股票的節(jié)奏比較慢。往往把一個公司或者行業(yè)搞清楚了，再去布局。比如此前看電子的時候，把電子產業(yè)鏈的普及性知識看了一遍。研究醫(yī)藥的時候，又把許多專業(yè)醫(yī)療知識學了一遍。陳璇淼告訴我們，每學一個公司或者行業(yè)，就構建成了自己的知識庫，這或許是作為基金經(jīng)理最大的樂趣吧。