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自從《深度分析：中證紅利因何跑輸滬深300》發(fā)布后，有小伙伴要求也分析分析500行業(yè)中性低波動(dòng)指數(shù)（500SNLV，代碼930782）。 這也是我比較喜歡的一個(gè)指數(shù)，早就想寫(xiě)這篇文章了，拖這么久是因?yàn)槭占瘮?shù)據(jù)、統(tǒng)計(jì)和分析數(shù)據(jù)花了大量的時(shí)間。 一直以來(lái)，低波因子都是SmartBeta因子中非常有效的因子，歷史業(yè)績(jī)非常之好； 并且，從滬深300VS300低波和中證500VS500低波的歷史表現(xiàn)來(lái)看，本身波動(dòng)越大的指數(shù)，其低波因子的效用越明顯，超額收益越高。 但是今年以來(lái)，500SNLV指數(shù)跑輸了中證500指數(shù)，許多投資者開(kāi)始疑問(wèn)，跑輸?shù)脑蚴鞘裁矗?/span> 隨著市場(chǎng)上聰明的資金越來(lái)越多，未來(lái)500SNLV還能有超額收益嗎，還值得投資嗎？且聽(tīng)我們慢慢抽絲剝繭。 500SNLV指數(shù)包括150支股票，在中證500指數(shù)二級(jí)行業(yè)內(nèi)選取低波動(dòng)特征的股票為樣本，保持行業(yè)中性的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)股票采用波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，波動(dòng)率越高占比越少。 這里稍微介紹一下，所謂行業(yè)中性是指中證500行業(yè)中性低波動(dòng)指數(shù)二級(jí)行業(yè)權(quán)重與中證500二級(jí)行業(yè)權(quán)重相同； 這樣做的目的是為了防止某個(gè)行業(yè)的低波特征過(guò)于明顯導(dǎo)致行業(yè)配比嚴(yán)重失衡，該指數(shù)的樣本股每半年調(diào)整一次，實(shí)施時(shí)間分別是每年 6 月和 12 月的第二個(gè)星期五收盤(pán)后的下一個(gè)交易日。 一、指數(shù)歷史表現(xiàn) 首先，將500SNLV全收益指數(shù)和中證500全收益指數(shù)的歷史收益情況做一個(gè)對(duì)比。 下圖是500SNLV全收益指數(shù)（藍(lán)色）和中證500全收益指數(shù)（黃色）的歷史走勢(shì)疊加，可以看出500SNLV明顯地強(qiáng)于中證500。 再以季度作為周期，統(tǒng)計(jì)歷史上500SNLV全收益指數(shù)相對(duì)中證500全收益指數(shù)的季度超額收益情況。可以看到，歷史上大多數(shù)時(shí)候500SNLV全收益指數(shù)是超過(guò)中證500的（紅色是跑贏），40個(gè)季度中27個(gè)季度跑贏，勝率高達(dá)67.5%，總的季度平均超額收益達(dá)到1.3%，但2019年卻有3個(gè)季度跑輸：
具體到2019年全年的走勢(shì)，見(jiàn)下圖，下半年500SNLV全收益指數(shù)（藍(lán)色）跑略微輸了中證500全收益指數(shù)（黃色）：
我們知道，指數(shù)的回報(bào)可以分解為業(yè)績(jī)變化、估值變化和指數(shù)分紅，對(duì)于全收益指數(shù)，指數(shù)價(jià)格中已經(jīng)包含了分紅因素，因此，僅需要考慮盈利增速和估值變化，下文中分析全部使用全收益指數(shù)。我們按這個(gè)思路對(duì)指數(shù)歷史回報(bào)進(jìn)行分解，看其超額收益的來(lái)源是什么。由于指數(shù)調(diào)倉(cāng)會(huì)導(dǎo)致指數(shù)估值發(fā)生跳變，這種變化和指數(shù)回報(bào)無(wú)關(guān)。為了避免調(diào)倉(cāng)的影響，我們的分析基于同一調(diào)倉(cāng)周期內(nèi)部，即分段單獨(dú)分析每次調(diào)倉(cāng)后至下次調(diào)倉(cāng)前的變化。500SNLV指數(shù)于2016年2月發(fā)布，之前的走勢(shì)屬于回測(cè)，后面的屬于實(shí)盤(pán)，更加可信，因此，在這里，我們只分析發(fā)布后的時(shí)間段。1.各次調(diào)倉(cāng)后的指數(shù)估值首先看看每次調(diào)倉(cāng)后500SNLV指數(shù)和中證500的估值對(duì)比情況。找不到現(xiàn)成的準(zhǔn)確估值數(shù)據(jù)，我基于每次調(diào)倉(cāng)后的指數(shù)權(quán)重，逐個(gè)計(jì)算了2016年6月以來(lái)歷次調(diào)倉(cāng)后當(dāng)月月底指數(shù)市盈率：更直觀可以看下圖，藍(lán)色為中證500市盈率，橙色為500SNLV。
可以看出，500SNLV的估值明顯低于中證500，那么估值低是不是500SNLV獲得超額收益的原因呢？估值低可能有兩種情況，一種市場(chǎng)有效，一分錢(qián)一分貨，股票質(zhì)地差所以估值低；另一種是市場(chǎng)無(wú)效，給了錯(cuò)誤的低估，如果是后者，那么估值遲早會(huì)得到提升，指數(shù)獲得超額收益。那么下面我們就看看每個(gè)調(diào)倉(cāng)周期的估值變化情況如何。2.各調(diào)倉(cāng)周期內(nèi)的估值變化首先計(jì)算出500SNLV各調(diào)倉(cāng)周期末（下次調(diào)倉(cāng)前一月末）的估值如下：我們可以看看每個(gè)調(diào)倉(cāng)周期末期和初期的市盈率變化，即把調(diào)倉(cāng)周期末期的市盈率除以調(diào)倉(cāng)初期的市盈率，看二者比例如何。由于每個(gè)時(shí)間市場(chǎng)的整體估值變化不同，直接對(duì)比調(diào)倉(cāng)周期初期和末期的市盈率意義不大，關(guān)鍵要看500SNLV和中證500市盈率變化的對(duì)比，見(jiàn)下表。其中市盈率倍數(shù)表示每個(gè)調(diào)倉(cāng)周期期末市盈率除以期初市盈率的比值，越大表示期間估值提升越多。上表中明顯可以看到，除第6、第7個(gè)調(diào)倉(cāng)周期（2019年上半年和下半年）之外500SNLV的市盈率倍數(shù)都高于中證500，表明大多數(shù)時(shí)候500SNLV調(diào)倉(cāng)周期內(nèi)的估值提升都高于中證500；即500SNLV的低估值都得到了相對(duì)提升，說(shuō)明調(diào)倉(cāng)初期的指數(shù)的低估值大概率包含有錯(cuò)誤定價(jià)，是市場(chǎng)無(wú)效的體現(xiàn)。2019年500SNLV跑輸大致有兩個(gè)原因，其一，2018年12月調(diào)倉(cāng)后的估值高于中證500，喪失了部分估值提升空間，其二，2019年下半年的估值提升低于中證500。有些人會(huì)問(wèn)，2019上半年因起點(diǎn)估值高，漲的少可以理解，可為何2019年下半年的估值提升低于中證500呢？我們拆開(kāi)指數(shù)，看看2019年6月底的這兩個(gè)指數(shù)的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分布。對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，500SNLV減配了下半年表現(xiàn)好的計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁等，超配了表現(xiàn)差的機(jī)械設(shè)備等，基本解釋了下半年跑輸?shù)脑颍?00SNLV的配置權(quán)重按照波動(dòng)率的倒數(shù)，前期較熱的股票權(quán)重必然更低。低波策略規(guī)避熱門(mén)股，偏愛(ài)關(guān)注度低的股票。關(guān)注度高的股票容易被高估，受冷落的股票容易被低估，這個(gè)道理這合乎邏輯，也被市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證。500SNLV是行業(yè)中性化的低波動(dòng)策略，即在中證行業(yè)分布上和500保持一致，基本避免了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，歷史上比單純的500低波指數(shù)表現(xiàn)好。我認(rèn)為500SNLV今年跑輸500只是暫時(shí)的，其超額收益的邏輯沒(méi)有改變，長(zhǎng)期看未來(lái)還能繼續(xù)跑贏中證500。對(duì)于投資的建議，我目前的觀點(diǎn)依然是：如果要配置中證500，不如配500SNLV。這篇文章分析得較為詳細(xì)，整理分析數(shù)據(jù)也花去了很多時(shí)間，喜歡的小伙伴別忘了點(diǎn)擊“在看”，并且分享給身邊其他的投資指數(shù)基金的小伙伴。
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