作者/郭嘉沂, 張夢

自2018年8月以來，央行外匯占款連續(xù)18個月環(huán)比下降，而外匯儲備讀數(shù)漲跌互現(xiàn)，二者發(fā)生背離；除了外占和外儲，其余外匯跨境流動相關(guān)指標(biāo)——包括銀行結(jié)售匯、代客涉外收付款、國際收支平衡表等——在不同時期也可能出現(xiàn)不同的指向性。那么，當(dāng)指標(biāo)背離時，真實的外匯供求、跨境流動又是怎樣的呢？

為充分理解這一問題，我們首先梳理境外美元通過貿(mào)易和投融資渠道進(jìn)入境內(nèi)并沉淀的過程，如圖表 1所示。非銀部門居民與非居民間的外幣交易首先反應(yīng)在銀行代客外幣涉外收付款項目（資金收付制）和國際收支平衡表（權(quán)責(zé)發(fā)生制）；根據(jù)非銀部門換匯與否，構(gòu)成銀行代客結(jié)售匯變動，或是外匯存貸差的變化。銀行代客結(jié)售匯和自身結(jié)售匯根據(jù)是否與央行交易，分別引起商業(yè)銀行外匯占款和央行外匯占款項目的變化。根據(jù)《銀行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法實施細(xì)則》（匯發(fā)〔2014〕53號），國家外管局負(fù)責(zé)核定政策性銀行、全球性銀行以及銀行間外匯市場做市商銀行的頭寸限額，地區(qū)外管局、外匯分局負(fù)責(zé)核定其余地方性金融機構(gòu)[1]的頭寸限額[2]。由此可見，銀行自留外幣頭寸是有限度的，大部分銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)化為央行外匯占款和外匯儲備，而外匯儲備的變動是構(gòu)成國際收支平衡表的一部分。圖表 1串聯(lián)起各指標(biāo)間的相互關(guān)聯(lián)，接下來我們詳細(xì)分解各指標(biāo)間的聯(lián)系與差別。

一、銀行結(jié)售匯與代客涉外收付款

外管局口徑下，按交易對象劃分，銀行結(jié)售匯包括自身結(jié)售匯（用于外匯利潤和資本金收付、支付境外股東紅利、進(jìn)行境外直投、繳納存款準(zhǔn)備金等）和代客結(jié)售匯。除即期交易外，銀行結(jié)售匯還統(tǒng)計遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約和平倉、展期數(shù)據(jù)，以及期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)。

而銀行代客涉外收付款僅指境內(nèi)居民通過境內(nèi)銀行與非居民發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔交易和銀行自身涉外收付款。按照外管局釋義，非居民不區(qū)分境外和境內(nèi)，交易也不區(qū)分本幣和外匯，但境內(nèi)居民個人與境內(nèi)非居民個人之間發(fā)生的人民幣收付款暫不包含在內(nèi)。

不考慮居民與非居民統(tǒng)計口徑上的差異，銀行代客結(jié)售匯與銀行代客外幣收付款之差，代表了缺乏實際跨境交易背景的結(jié)售匯敞口，對應(yīng)境內(nèi)外匯賬戶上存貸款變化。具體來說：

代客外幣涉外收付款差-銀行代客結(jié)售匯差=外匯存款增量-外匯貸款增量；

數(shù)據(jù)上也驗證了這一規(guī)律，如圖表 3所示，2014年到2017年二者存在一定程度的背離，二者差額（以下稱為殘差）可能是市場主體手中留存的外幣現(xiàn)鈔，也可能是通過非銀行途徑流入境內(nèi)或流出境外的資金結(jié)售匯所得。我們發(fā)現(xiàn)，該殘差與國際收支誤差與遺漏項下資金流動高度相關(guān)，如圖表 4所示。

二、銀行結(jié)售匯與外匯占款

金融機構(gòu)外匯占款反映了買入外匯占用的人民幣資金，其中蘊含“匯兌”的含義，因此與銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)更為相關(guān)。非銀部門通過商業(yè)銀行結(jié)匯或購匯時，形成了商業(yè)銀行外匯占款增減，而倘若商業(yè)銀行就外匯敞口與央行平盤，則會引發(fā)央行外匯占款變動，以及商業(yè)銀行外匯占款的反向變動，這二者共同組成金融機構(gòu)外匯占款。換言之，金融機構(gòu)外匯占款的總量取決于非銀主體貿(mào)易和投融資行為帶來的結(jié)售匯需求，而銀行選擇自行消化外匯敞口，亦或是向央行平盤，決定了外匯占款在央行和商業(yè)銀行之間的結(jié)構(gòu)變化。

2016年之前商業(yè)銀行外匯占款變動可以從央行外占和金融機構(gòu)外占總額中倒推得出，也可從金融機構(gòu)外匯信貸收支表中外匯買賣數(shù)據(jù)大致推算而出，然而自2016年起央行不再公開這兩項數(shù)據(jù)，客觀上增加了銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)和外匯占款數(shù)據(jù)比對的難度。

銀行結(jié)售匯與央行外匯占款之間的數(shù)據(jù)差別主要源于其他外匯資金入境直接參與銀行間外匯市場、商業(yè)銀行自行消化外匯敞口，以及央行外匯市場干預(yù)。具體來說：

• 境外金融機構(gòu)直接進(jìn)入銀行間外匯市場開展的匯兌交易，包括境內(nèi)央行與境外央行間貨幣互換、境外機構(gòu)投資者入場換匯或?qū)_匯率風(fēng)險等。 這將導(dǎo)致金融機構(gòu)外匯占款變動，但不影響銀行結(jié)售匯。
   
• 外匯儲備在經(jīng)營管理中產(chǎn)生和積累的外幣形態(tài)收益，會不定期在銀行間外匯市場賣出兌換為人民幣。 外儲投資收益將全部計入外儲變動中，只有收益結(jié)匯時會引發(fā)金融機構(gòu)外匯占款變動，不影響銀行結(jié)售匯。
   
• 央行外匯市場操作。 倘若央行在即期市場上買賣外匯，將直接引發(fā)央行外匯占款（資產(chǎn)端）和外儲儲備（負(fù)債端）同向變動； 倘若央行在掉期市場上操作，近端拆入外幣，在當(dāng)期不消耗外儲的同時，影響外匯占款，未來償還外幣時外儲會相應(yīng)下降，其他資產(chǎn)/其他負(fù)債項目下還會計入損益（補償利率水平的差異）。
   
• 商業(yè)銀行自行消化外匯敞口，計入銀行代客結(jié)售匯和商業(yè)銀行外匯占款，但不影響央行外匯占款。

• 由于商業(yè)銀行自行調(diào)整外匯敞口，或是央行外匯市場干預(yù)造成的偏差。 同前文外匯占款相類似，此處不再贅述。

• 外儲投資收益。 《國家外匯管理局年報（2018）》中披露，2005年至2014年間外儲平均收益率為3.68%，未結(jié)匯收益將直接計入外匯儲備中。

• 外儲投資資產(chǎn)價格和匯率變化等估值效應(yīng)。 《國家外匯管理局年報（2018）》中披露，2014年外儲貨幣結(jié)構(gòu)為美元占比58%、非美占比42%，以美元作為計量貨幣的背景下，非美貨幣相對美元匯率變動，以及所投資產(chǎn)價格的變化將導(dǎo)致外儲實際價值不變，而讀數(shù)改變。 我們剔除了外匯儲備中由估值引發(fā)的變化后，可以發(fā)現(xiàn)外儲數(shù)據(jù)更加平滑，且與銀行結(jié)售匯之間的相關(guān)性由0.67提升到0.79。 而剔除估值效應(yīng)后的外儲變化與銀行結(jié)售匯之差，同人民幣匯率預(yù)期（用美元兌人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)表示）息息相關(guān)。 一方面，人民幣貶值預(yù)期強烈時外匯市場干預(yù)可能造成外儲下滑； 另一方面，不同匯率預(yù)期下銀行可能主動調(diào)節(jié)自身外幣頭寸，從而引發(fā)外儲的被動變化（見圖表 8）。

• 資金出表。 外管局在2016年12月外儲變動答記者問中提到“根據(jù)IMF的定義，外儲在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外儲規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外”，例如對亞投行的注資、為ODI企業(yè)投放外幣委托貸款、調(diào)整國際儲備內(nèi)部結(jié)構(gòu)（減持外匯儲備、增持黃金儲備）等。

• 外匯儲備與外匯占款之間的核心差異在于記賬方式的不同。 外匯占款使用歷史成本法，以人民幣匯率作為計量單位，雖然不同時期換匯受到美元兌人民幣匯率波動的影響，但一經(jīng)兌換后外匯占款讀數(shù)保持不變。 外匯儲備則以美元作為計量單位，按市價計價，外匯儲備多元化投資的過程中，非美貨幣相對美元的匯率變動將造成外匯儲備讀數(shù)上的變化。 我們用美元指數(shù)替代非美貨幣相對美元變動，其與美元兌人民幣變動之差能夠解釋外儲與央行外占相對變化的絕大部分，如圖表 10所示。

• 外匯儲備所投資產(chǎn)價格變動帶來的估值效應(yīng)，而這很大程度受到全球利率水平的影響。

• 未結(jié)匯外儲投資收益將造成外匯儲備上升、外匯占款不變； 經(jīng)結(jié)匯外儲投資收益將造成外匯占款上升，外儲規(guī)模不變（倘若取得投資收益當(dāng)期立刻結(jié)匯）或先升后降（取得收益后一段時間再結(jié)匯）。

• 外儲資金出表將造成外儲規(guī)模一次性下降，但由于未經(jīng)過換匯，不會影響外匯占款。