誕生于北京并于港、美兩地上市的生藥公司百濟(jì)神州（6160. HK，Nasdaq. BGNE）近日遭到做空機(jī)構(gòu)Jcapital Research的做空，稱(chēng)其虛增了60%的銷(xiāo)售收入！

百濟(jì)神州自稱(chēng)是一家處于商業(yè)階段的生物技術(shù)公司，專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)及商業(yè)化用于治療癌癥的創(chuàng)新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。

一、做空的9個(gè)論據(jù)

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這樣一家年輕的公司怎么被做空機(jī)構(gòu)給盯上了呢？我們先來(lái)看看Jcapital拋出的幾個(gè)論據(jù)。

1、信心游戲

公司沒(méi)有未來(lái)，而且Jcapital認(rèn)為管理層知道這一點(diǎn)，這就是為什么自公司成立以來(lái)，管理層要快速地拋售股票。

Jcapital表示他們有明確的證據(jù)表明，該公司正在偽造銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，以說(shuō)服投資者相信它能夠在中國(guó)開(kāi)發(fā)出一個(gè)成功的平臺(tái)；同時(shí)Jcapital還懷疑管理層可能也在削減研發(fā)和資本預(yù)算。

Jcapital認(rèn)為，就算對(duì)公司情況作出最好假設(shè)的前提之下，這也是一家管理不善的追求藥品商品化的公司，公司內(nèi)部控制也極為松懈。最糟糕的情況是，百濟(jì)神州的高管們可能正在掠奪股東的財(cái)富。

2、管理層套現(xiàn)的“黃金機(jī)會(huì)”

百濟(jì)神州的高管不斷告訴投資者，這是他們一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)，可以對(duì)一家中國(guó)本土生物科技公司進(jìn)行新一輪投資。顯然，高管們看到的機(jī)會(huì)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)并非如此。公司的最高管理層已出售或注冊(cè)出售3.22億美元的股票，其中創(chuàng)始人占1.89億美元。

3、資本開(kāi)支：認(rèn)真的嗎？

百濟(jì)神州擁有三處工廠，自2016年以來(lái)固定資產(chǎn)凈值達(dá)到1.57億美元，另有還有3億美元的投入沒(méi)算在內(nèi)。盡管沒(méi)有藥品生產(chǎn)，百濟(jì)神州還是向第四家工廠支付了2500萬(wàn)美元。在中國(guó)這樣一個(gè)高度監(jiān)管的環(huán)境下，這種高水平的非理性支出是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

4、虛增收入

通過(guò)實(shí)地走訪，以及核對(duì)公司提交給中國(guó)稅務(wù)部門(mén)的相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，自2017年四季度公司獲得美國(guó)制藥公司新基醫(yī)藥（NASDAQ：CELG）的在華銷(xiāo)售權(quán)之后，公司虛增了逾1.54億美元的銷(xiāo)售收入，夸大了133%。

5、世界上最昂貴的研發(fā)人員

Jcapital認(rèn)為，中國(guó)境內(nèi)的員工成本比可接受的員工薪酬標(biāo)準(zhǔn)高出6500萬(wàn)美元，此外，公司的研發(fā)支出總額是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的8倍。

而與高支出相不匹配的是，公司的過(guò)去9年的歷史中，沒(méi)有任何一項(xiàng)藥物獲得批準(zhǔn)。這要么存在極度浪費(fèi)的行為，要么就存在虛報(bào)開(kāi)支的現(xiàn)象。

6、沒(méi)有特權(quán)

百濟(jì)神州將自己描繪成一家受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)青睞的本土制藥公司。實(shí)際上，與其他外國(guó)公司一樣，公司排在審批隊(duì)伍的最后。

Jcapital采訪了中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，他們說(shuō)，百濟(jì)神州不像一家全中資企業(yè)那樣擁有快速審批特權(quán)。并且調(diào)查人員還從監(jiān)管部門(mén)處獲得確認(rèn)，百濟(jì)神州自研藥物的臨床實(shí)驗(yàn)在今年年底前都無(wú)法完成，這意味著今年中國(guó)報(bào)銷(xiāo)清單上不會(huì)出現(xiàn)百濟(jì)神州的新藥。

7、消失的7000萬(wàn)美元

百濟(jì)神州的子公司沒(méi)有地址沒(méi)有業(yè)務(wù)資料，同時(shí)也未接受審計(jì)，但是“成本”卻有6980萬(wàn)美元。Jcapital認(rèn)為這筆錢(qián)被公司用于返銷(xiāo)新基制藥的藥品。

8、可疑的收購(gòu)

2018年，百濟(jì)神州做出了一個(gè)荒謬的決定，以3800萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一幢已經(jīng)在北京擁有10年研發(fā)租期的大樓。通過(guò)對(duì)比當(dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)，這一收購(gòu)價(jià)格至少高出1000萬(wàn)美元。這一筆交易似乎沒(méi)有任何商業(yè)理由，并且賣(mài)方疑似關(guān)聯(lián)方。

9、沒(méi)有投資價(jià)值

在過(guò)去9年的運(yùn)營(yíng)歷史當(dāng)中，百濟(jì)神州似乎沒(méi)有什么拿得出手的東西。公司沒(méi)有商業(yè)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，對(duì)于高額支出的內(nèi)部控制極度混亂，以及被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稱(chēng)為“軟弱”的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)。

Jcapital認(rèn)為，無(wú)法從這家公司的投機(jī)泡沫中找到任何的價(jià)值，并且他們認(rèn)為是市場(chǎng)的狂熱將公司的估值推高至85億美元。

看完了Jcapital的幾個(gè)主要論據(jù)，接下來(lái)，我們看看Jcapital是從哪些方面認(rèn)為公司虛增收入的呢？

二、虛增收入：比報(bào)告的數(shù)據(jù)低57%

由于急于贏得分銷(xiāo)權(quán)，百濟(jì)神州似乎過(guò)度承諾從新基制藥處購(gòu)買(mǎi)最低限度的藥物，而現(xiàn)在這些藥物根本賣(mài)不完。這就是為什么Jcapital認(rèn)為百濟(jì)神州在偽造銷(xiāo)售。公司通過(guò)從新基制藥處購(gòu)買(mǎi)藥品，然后賣(mài)給分銷(xiāo)商，最后再?gòu)脑摲咒N(xiāo)商那里購(gòu)回藥品。

Jcapital采訪了購(gòu)買(mǎi)這些藥物的中國(guó)分銷(xiāo)商和醫(yī)院，所有這些機(jī)構(gòu)提供的新基制藥預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)低于該公司聲稱(chēng)的水平。然后，Jcapital還查看了百濟(jì)神州在華運(yùn)營(yíng)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)了返銷(xiāo)的證據(jù)，并且得出了下方的收入估算。

從下圖可以看到，根據(jù)公司披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，自2017年9月以來(lái)的銷(xiāo)售總額為2.71億美元，但是Jcapital估算的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)僅為1.16億美元，虛增了57%。

（來(lái)源：Jcapital Research）

三、無(wú)法銷(xiāo)售的產(chǎn)品

Jcapital對(duì)公司承銷(xiāo)的新基制藥的藥品銷(xiāo)售情況進(jìn)行了大量的走訪。

采訪對(duì)象包括百濟(jì)神州總分銷(xiāo)商和兩家二級(jí)分銷(xiāo)商的高管、兩位百濟(jì)神州前高管、15位百濟(jì)神州前銷(xiāo)售人員、公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、兩位熟悉該公司的制藥專(zhuān)家、代表百濟(jì)神州進(jìn)行臨床實(shí)驗(yàn)的公司的董事長(zhǎng)、10位在一二線城市癌癥醫(yī)院的腫瘤專(zhuān)家、加上少數(shù)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大型國(guó)有制藥公司的銷(xiāo)售總監(jiān)。

所有這些采訪提供了一個(gè)清晰完整的畫(huà)面：百濟(jì)神州的藥物在市場(chǎng)上并不暢銷(xiāo)。

在2019年一季度，公司披露新基制藥的藥物獲得了驚人的147%銷(xiāo)售增長(zhǎng)。但是經(jīng)銷(xiāo)商們確不敢茍同。所有的經(jīng)銷(xiāo)商都表示，跟2018年同期相比，2019年一季度和上半年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)均顯示持平或者下滑。

百濟(jì)神州代表新基制藥在中國(guó)進(jìn)行銷(xiāo)售的經(jīng)銷(xiāo)商，他們對(duì)2017年、2018年和2019年一季度的銷(xiāo)售估計(jì)如下：

2019年一季度和上半年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同比持平或者下滑，而公司報(bào)告的銷(xiāo)售增幅為147%；

百濟(jì)神州聲稱(chēng)公司在2018年銷(xiāo)售了總計(jì)1.31億美元的新基制藥藥物，但是采訪顯示實(shí)際銷(xiāo)售額（包括賣(mài)給公司的4270萬(wàn)美元）僅在9000萬(wàn)美元至1億美元間，低24%至32%；

自收購(gòu)新基制藥上海分公司至2017年底的4個(gè)月內(nèi)，公司披露的銷(xiāo)售額為2440萬(wàn)美元，然而通過(guò)對(duì)比經(jīng)銷(xiāo)商的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銷(xiāo)售額最多為1400萬(wàn)美元。

大型國(guó)有醫(yī)藥分銷(xiāo)商國(guó)藥控股（1099.HK）的一位銷(xiāo)售高管說(shuō)到：“今年新基制藥的產(chǎn)品不會(huì)有太大增長(zhǎng)。因?yàn)樾禄扑幍漠a(chǎn)品并不比國(guó)內(nèi)產(chǎn)品有優(yōu)勢(shì)。功效是一樣的，但是進(jìn)口藥品的價(jià)格要高得多，這是他們的劣勢(shì)。”

Jcapital還對(duì)中國(guó)10家頂級(jí)醫(yī)院的癌癥科醫(yī)生進(jìn)行了采訪，調(diào)查結(jié)果顯示新基制藥在中國(guó)的銷(xiāo)售情況低于百濟(jì)神州披露的數(shù)據(jù)，而且增長(zhǎng)速度更慢。新基制藥的產(chǎn)品僅在一線城市和少數(shù)二線城市的大醫(yī)院有銷(xiāo)售，因?yàn)槟抢锏南M(fèi)者可以負(fù)擔(dān)起價(jià)格相對(duì)較高的藥物。

在二三線城市中，醫(yī)生認(rèn)為國(guó)產(chǎn)藥品的藥效基本一致，價(jià)格能便宜80%左右。即使是在一線城市，新基制藥產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入增速也很難超過(guò)10%，而在二三線城市就根本看不到增長(zhǎng)潛能。

下圖就是調(diào)查結(jié)果，從最右列可以看到，實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)的醫(yī)院寥寥無(wú)幾。

（來(lái)源：Jcapital Research）

四、三種返銷(xiāo)策略，夸大銷(xiāo)售收入

Jcapital指出，百濟(jì)神州通過(guò)三種返銷(xiāo)策略，來(lái)粉飾公司銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，這里我們著重描述其中兩項(xiàng)。

1、購(gòu)回已出售的藥物

百濟(jì)神州在廣州有一家空殼公司，地址是假的而且也沒(méi)有業(yè)務(wù)，但是在2018年產(chǎn)生了7000萬(wàn)美元的費(fèi)用。而Jcapital認(rèn)為這一筆錢(qián)可以被當(dāng)成是對(duì)新基制藥藥品的回購(gòu)。

廣州百濟(jì)神州成立于2017年7月11日，公司稱(chēng)其為“醫(yī)藥科研公司”，但是在注冊(cè)地址上并未發(fā)現(xiàn)這家公司。事實(shí)上，這個(gè)地址根本不存在，在注冊(cè)的街道上沒(méi)有333號(hào)。并且，廣州百濟(jì)神州遞交給中國(guó)工商行政管理局的年度報(bào)告顯示，在冊(cè)員工數(shù)為0。

更重要的是，廣州百濟(jì)神州在2017年以及2018香港上市前均未接受審計(jì)。

（來(lái)源：Jcapital Research）

廣州百濟(jì)神州成立于2017年7月，直到2018年才開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。百濟(jì)神州旗下所有新基制藥藥物的銷(xiāo)售都是通過(guò)一家中國(guó)的經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行的，在廣州百濟(jì)神州收購(gòu)華健醫(yī)藥之前，百濟(jì)神州沒(méi)有合法途徑回購(gòu)這些藥物。

在中國(guó)高度監(jiān)管的環(huán)境之下，公司買(mǎi)賣(mài)產(chǎn)品需要獲得特殊的分銷(xiāo)許可證，而華健醫(yī)藥就有這一資格。在2018年9月公司收購(gòu)華健醫(yī)藥之后，將其更名為百濟(jì)神州廣州分公司，由廣州百濟(jì)神州全資控股。

（注：這里的“百濟(jì)神州廣州分公司”與“廣州百濟(jì)神州”是兩家不同的公司，廣州百濟(jì)神州是百濟(jì)神州廣州分公司的直接母公司，下文中為了方便分別我們將廣州分公司簡(jiǎn)稱(chēng)為“BPG”）。

公司并且表示對(duì)華健醫(yī)藥，也就是BPG的估值僅基于其藥品買(mǎi)賣(mài)許可證，將其歸類(lèi)為資產(chǎn)收購(gòu)，而非業(yè)務(wù)合并。

奇怪的是，這家空殼公司，也就是廣州百濟(jì)神州的注冊(cè)此本從20萬(wàn)美元增至2018年6月11日的1580萬(wàn)美元，再到2018年9月24日的5000萬(wàn)美元，再到2018年12月27日的9000萬(wàn)美元。

對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有銷(xiāo)售收入，就需要資本金來(lái)購(gòu)買(mǎi)東西。而上述每一次資本金的增加，都恰好發(fā)生在季度末之前，Jcapital認(rèn)為廣州分公司就利用這些資本金來(lái)購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存商品。

（來(lái)源：Jcapital Research）

所以，該公司的套路就是，百濟(jì)神州廣州分公司通過(guò)其空殼母公司的資金，回購(gòu)了被記錄為“已售出”的新基制藥的藥物。Jcapital還采訪了公司的員工，員工也向調(diào)查人員證實(shí)華健醫(yī)藥從中國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商處回購(gòu)新基制藥的藥品，并且記錄為公司庫(kù)存。

下方就是這個(gè)套路的流程圖。

（來(lái)源：Jcapital Research）

2、收購(gòu)公司

在被收購(gòu)之前，BPG已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了約2500萬(wàn)美元的新基制藥的藥品，并且通過(guò)相關(guān)披露發(fā)現(xiàn)這筆錢(qián)并未支付。隨后百濟(jì)神州就收購(gòu)了該公司，并延長(zhǎng)了貸款期限，便于BPG償還該筆貸款。

截止2018年底，BPG的貸款余額為人民幣2.05億元，其中2億元來(lái)自BPG的直接母公司廣州百濟(jì)神州，而在百濟(jì)神州向香港和美國(guó)提交的報(bào)告中并未對(duì)這一筆貸款進(jìn)行披露。

此外，公司賬上還有“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”約1.75億元，Jcapital認(rèn)為這一項(xiàng)目就是新基制藥的藥品。因?yàn)樾禄扑幍乃幬锶菀鬃冑|(zhì)，而且價(jià)格會(huì)迅速下跌，所以登記為庫(kù)存沒(méi)有任何意義。

（來(lái)源：Jcapital Research）

結(jié)語(yǔ)

在做空?qǐng)?bào)告發(fā)出的次日，百濟(jì)神州發(fā)布了關(guān)于做空?qǐng)?bào)告的相關(guān)聲明，稱(chēng)“報(bào)告中的指控為公然造假”，不過(guò)并未對(duì)做空?qǐng)?bào)告中的各項(xiàng)質(zhì)疑作出正面回應(yīng)。

從做空?qǐng)?bào)告發(fā)布以來(lái)，公司股價(jià)在三個(gè)交易日的時(shí)間里已經(jīng)下跌了16%，之后股價(jià)會(huì)何去何從，who TM knows？

（來(lái)源：百濟(jì)神州公司公告）

風(fēng)云君認(rèn)為，百濟(jì)神州作為極具代表性的我國(guó)新興生物制藥公司，這次遭遇做空恐怕將影響深遠(yuǎn)，而其當(dāng)前的回復(fù)未免太過(guò)于輕浮而乏力。做空機(jī)構(gòu)的子彈已經(jīng)飛了半天，是時(shí)候給出像樣些的反駁證據(jù)了。

如果有，請(qǐng)亮劍。