風(fēng)云君有一日偶然發(fā)現(xiàn)一家公司，自上市后便行事低調(diào)不張揚(yáng)。但進(jìn)入2019年以來(lái)，股價(jià)卻一路飛漲，較最低點(diǎn)翻了將近三倍，甚至一度躋身股市最佳漲幅名單。

這家公司便是生益科技（600183.SH），全稱“廣州生益科技股份有限公司”，是國(guó)內(nèi)第一大覆銅板企業(yè)，成立于1985年，總部位于廣東東莞。

如今，股價(jià)最好的催化劑便是熱點(diǎn)。對(duì)于蹭熱點(diǎn)一事，股市參與者可謂是樂(lè)此不疲，走過(guò)路過(guò)千萬(wàn)不要錯(cuò)過(guò)。那場(chǎng)面，真是人山人海，鑼鼓喧天，相當(dāng)壯觀。

至于是不是真得蹭進(jìn)去了，那不重要，說(shuō)你是你就是，不是也是，說(shuō)你行你就行，股票漲了就行。

風(fēng)云君趕緊拿小本本記下來(lái)，回去一查，果不其然，生益科技是蹭中了“5G”熱點(diǎn)。

既然都說(shuō)到這里了，風(fēng)云君干脆趁勢(shì)擼一擼國(guó)內(nèi)覆銅板行業(yè)的這位大哥，看看他到底是徒有虛表，還是真的實(shí)至名歸。

一、WHAT IS 覆銅板？

風(fēng)云君每天忙著代客泊車，接待的老板也是來(lái)自各行各業(yè)，其中最多的當(dāng)屬科技行業(yè)。

最近幾天接待的電子行業(yè)的大佬們尤其多，他們之中，有負(fù)責(zé)生產(chǎn)原材料的、有負(fù)責(zé)深加工的、還有負(fù)責(zé)組裝的，剛好湊齊了一條完整產(chǎn)業(yè)鏈，即：

原材料（金屬銅箔、樹(shù)脂）?深加工（覆銅板<CCL>、印刷電路板<PCB>）?組裝（加工組裝、產(chǎn)品）。

可見(jiàn)，覆銅板處于電子產(chǎn)業(yè)鏈制造流程的中上游，是電子產(chǎn)業(yè)核心基礎(chǔ)原材料之一，也是深加工鏈條中的關(guān)鍵一環(huán)。覆銅板可用于加工印制電路板，承擔(dān)著印制電路板的互聯(lián)導(dǎo)通、絕緣、支撐等眾多功能。

覆銅板又可細(xì)分為剛性覆銅板和撓性覆銅板兩類：

剛性覆銅板，顧名思義，是指不易彎曲并具有一定硬度和韌度的覆銅板，包括紙基CCL、玻纖布基CCL和復(fù)合基CCL三類；

撓性覆銅板，又稱柔性覆銅板，具有良好的耐彎折性能，因而便于電器部件的組裝。

印刷電路板是覆銅板的下游產(chǎn)業(yè)，其應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，幾乎所有的電子信息產(chǎn)品都會(huì)用到。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)是全球最大的印刷電路板生產(chǎn)基地。2018年，全球印刷電路板總產(chǎn)值為623.96億美元；其中，國(guó)內(nèi)印刷電路板總產(chǎn)值為327.02億美元，占全球總產(chǎn)值的52.4%。

不難理解，作為印刷電路板的上游產(chǎn)品，覆銅板的品質(zhì)好壞將對(duì)印刷電路板的性能產(chǎn)生重要影響，覆銅板的發(fā)展也與下游印刷電路板的需求息息相關(guān)。

汽車電子、機(jī)器人等行業(yè)的不斷發(fā)展，5G、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造等概念的逐漸實(shí)現(xiàn)，在拓展印刷電路板應(yīng)用領(lǐng)域的同時(shí)，也為覆銅板行業(yè)帶來(lái)了新的需求。

新需求不單純是量的增加，也意味著質(zhì)的提高。因?yàn)榻K端產(chǎn)業(yè)和應(yīng)用的發(fā)展越深入，就越需要匹配高集成度、多功能、超薄化、高多層超厚化等更高性能的印刷電路板，從而也就需要匹配更高性能的覆銅板。

舉幾個(gè)例子來(lái)說(shuō)，印刷電路板在通訊領(lǐng)域的一個(gè)重要應(yīng)用是無(wú)線基站，前端模塊、配套傳輸、計(jì)算存儲(chǔ)設(shè)備等環(huán)節(jié)都需要用到不同性能的印刷電路板。

相比4G時(shí)代，隨著5G時(shí)代的頻譜規(guī)劃向更高的頻段延伸，普通的覆銅板也難以實(shí)現(xiàn)這一要求，需要使用具備更加優(yōu)異性能的高頻覆銅板。

5G時(shí)代的通信還有一個(gè)顯著的特征是高速。在高速狀態(tài)下，印刷電路板更容易產(chǎn)生傳輸信號(hào)衰減、失真、丟失等問(wèn)題，而具備高頻、高速等高性能的覆銅板能通過(guò)提高傳輸介質(zhì)的穩(wěn)定性解決上述問(wèn)題，從而提高信號(hào)傳輸質(zhì)量。

又例如說(shuō)，實(shí)現(xiàn)家用車輛的電子操控，也需要配備更加耐熱、耐寒的覆銅板。大家對(duì)于汽車行業(yè)的另一個(gè)前沿技術(shù)——智能駕駛肯定不陌生。智能駕駛技術(shù)對(duì)信號(hào)傳輸和解析的速度、精確度的要求就更高了，更加需要配備高性能的覆銅板來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)落地。

因此，具備高頻高速、特殊功能等特點(diǎn)的高端覆銅板是行業(yè)未來(lái)發(fā)展的大趨勢(shì)。但是，國(guó)內(nèi)覆銅板企業(yè)主要生產(chǎn)單一低端的產(chǎn)品，高性能覆銅板、封裝基板等高端產(chǎn)品市場(chǎng)主要依賴進(jìn)口，美國(guó)廠商羅杰斯更是壟斷了全球高端覆銅板行業(yè)一半以上的市場(chǎng)份額。

說(shuō)到這里又聯(lián)想到了最近的國(guó)際摩擦。這期間發(fā)生的一系列事件警示我們，一直依賴外部技術(shù)是不可持續(xù)的，關(guān)鍵的技術(shù)還是實(shí)現(xiàn)咱自給自足更有安全感。覆銅板作為電子產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵一環(huán)，必然也將加入這波高科技產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化浪潮中。

所以說(shuō)，無(wú)論是來(lái)自內(nèi)部的發(fā)展需求，還是來(lái)自外部的環(huán)境壓迫，未來(lái)，在覆銅板行業(yè)，擁有核心技術(shù)、能實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新的公司才能最終脫穎而出。

二、生益科技發(fā)展史

生益科技最初由香港偉華電子在1985年出資設(shè)立，1998年成功在上交所上市。

由于股權(quán)過(guò)于分散，生益科技目前不存在實(shí)際控制人。其中，廣東省廣新控股集團(tuán)有限公司與廣東省外貿(mào)開(kāi)發(fā)有限公司兩家國(guó)有企業(yè)作為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有23.69%的股份，是生益科技的第一大股東。

生益科技最初是以生產(chǎn)覆銅板起家，并逐漸發(fā)展壯大。目前，生益科技在陜西、江蘇、江西等地設(shè)立了多家子公司，產(chǎn)能仍在持續(xù)擴(kuò)大中。

成立之初，生益科技覆銅板年產(chǎn)量只有60萬(wàn)平方千米。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展至今，年產(chǎn)能已擴(kuò)大到8,800多萬(wàn)平方米。

覆銅板產(chǎn)能擴(kuò)大的同時(shí)，生益科技的產(chǎn)品線也在不斷升級(jí)擴(kuò)充：

2004年，建成國(guó)內(nèi)第一條涂樹(shù)脂銅箔生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了更低污染、更高密度的精細(xì)電路制作；

2006年，自主研發(fā)的撓性覆銅板量產(chǎn)并投入市場(chǎng)；

2015年，通過(guò)收購(gòu)涉足下游印刷電路板行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拓展；

2016年，成立“江蘇生益特種材料有限公司”正式介入高頻覆銅板領(lǐng)域。

如今，生益科技擁有覆銅板、粘結(jié)片和印制線路板三大產(chǎn)品板塊。其中，覆銅板產(chǎn)品主要針對(duì)中高端市場(chǎng)，可應(yīng)用于5G天線、通訊骨干網(wǎng)絡(luò)、通訊基站、大型計(jì)算機(jī)、路由器、服務(wù)器、移動(dòng)終端、汽車電子、智能家居等，還得到了華為、浪潮、格力等大客戶的認(rèn)可。

從營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，覆銅板和粘結(jié)片仍是生益科技絕對(duì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。2018年，生益科技覆銅板和粘結(jié)片合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.67億元，占營(yíng)業(yè)總收入的83%；印制線路板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.36億元，占營(yíng)業(yè)總收入的17%。

（注：粘結(jié)片屬于生產(chǎn)覆銅板的中間產(chǎn)品）

從銷量來(lái)看，2018年，生益科技銷售覆銅板8,686.62萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)了8.99%；銷售粘結(jié)片12,076.02萬(wàn)米，同比增長(zhǎng)了14.95%；銷售印制線路板1,075.20萬(wàn)平方英尺，同比增長(zhǎng)了10.63%。

公司覆銅板目前有三大生產(chǎn)基地：陜西、蘇州、江西。其中，位于江西的基地仍處于建設(shè)中，尚未投入生產(chǎn)。印制電路板的生產(chǎn)基地位于廣東東莞，主要的生產(chǎn)主體是子公司生益電子。

2018年，陜西生益實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.13億元，同比增長(zhǎng)了12.60%，生產(chǎn)各類覆銅板1,918萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)了5.63%，粘結(jié)片1,116萬(wàn)米，同比增長(zhǎng)了109.35%；

同期，蘇州生益實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.29億元，同比增長(zhǎng)了19.59%，生產(chǎn)覆銅板2,182萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)了14.36%，粘結(jié)片4,355萬(wàn)米，同比增長(zhǎng)了67.29%；

同期，生益電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.79億元，同比增長(zhǎng)了21.55%，生產(chǎn)印制電路板1,042萬(wàn)平方英尺，同比增長(zhǎng)了5.52%。

（資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心）

從公司產(chǎn)品的下游應(yīng)用分布來(lái)看，生益科技生產(chǎn)的覆銅板下游應(yīng)用領(lǐng)域主要分布在通訊、汽車電子、家電、消費(fèi)電子等行業(yè)中。其中，通訊行業(yè)和汽車電子行業(yè)占比合計(jì)55%，是生益科技營(yíng)業(yè)收入的兩大來(lái)源。

再結(jié)合上文的分析可知，通訊行業(yè)恰恰迎合了“5G”熱點(diǎn)，汽車電子化也是一大新的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。而生益科技的覆銅板又著眼于中高端市場(chǎng)，尤其是高頻高速領(lǐng)域，恰恰迎合了兩行業(yè)的高端化需求。

三、行業(yè)比較：覆銅板行業(yè)老大哥

但是，就算是踩中了熱點(diǎn)，也不一定就不吃虧。想要實(shí)現(xiàn)一夜暴富，就此步入財(cái)務(wù)自由，可不是蹭蹭踩踩這么簡(jiǎn)單的。

需要考慮的問(wèn)題還有很多。例如說(shuō)：這個(gè)熱點(diǎn)到底能帶來(lái)多大的市場(chǎng)需求？即使帶來(lái)了新的需求，對(duì)行業(yè)的收入影響又有多大？即使能夠產(chǎn)生明顯的需求波動(dòng)，企業(yè)又能否抓住發(fā)展機(jī)遇，能夠享受到多少紅利？等等。

原諒風(fēng)云君知識(shí)有限，今天只能帶領(lǐng)老鐵們簡(jiǎn)單分析其中的幾個(gè)。

先來(lái)分析生益科技在覆銅板行業(yè)的市場(chǎng)份額。A股目前僅有五家上市公司銷售覆銅板，其他四家分別是金安國(guó)紀(jì)、華正新材、超聲電子、超華科技。

生益科技在上述五家公司中擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，配得上覆銅板行業(yè)“老大哥”的稱號(hào)。

1、金安國(guó)紀(jì)：僅次于生益科技，進(jìn)入多元化轉(zhuǎn)型

金安國(guó)紀(jì)（股票代碼：002636.SZ）成立于2000年，在國(guó)內(nèi)覆銅板行業(yè)排行老二。

金安國(guó)紀(jì)現(xiàn)擁有“金安”和“國(guó)紀(jì)”兩大品牌，“金安”品牌主要生產(chǎn)高端覆銅板，按照客戶要求生產(chǎn)特殊版，吸引高端客戶；“國(guó)紀(jì)”品牌主要生產(chǎn)低端覆銅板，可滿足客戶的多元化需求。

金安國(guó)紀(jì)的覆銅板年產(chǎn)能約為4,000張。根據(jù)官網(wǎng)公布的覆銅板產(chǎn)品規(guī)格，覆銅板面積平均約為1.2平方米/張。

按上述標(biāo)準(zhǔn)粗略計(jì)算，金安國(guó)紀(jì)的覆銅板年產(chǎn)能約4,800平方米，約是生益科技年產(chǎn)能的55%。

近年來(lái)，金安國(guó)紀(jì)開(kāi)始發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，進(jìn)軍醫(yī)藥和大健康領(lǐng)域，與覆銅板行業(yè)的相關(guān)性較低，成效也并不顯著。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，覆銅板仍然占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；2018年，覆銅板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.33億元，占營(yíng)業(yè)總收入的比重高達(dá)97%，收入規(guī)模約為生益科技的1/3。

2、華正新材：最年輕的覆銅板企業(yè)，專注高端覆銅板

華正新材（股票代碼：603186.SH）成立于2003年，主要生產(chǎn)高端覆銅板，是國(guó)內(nèi)最早從事生產(chǎn)研發(fā)環(huán)氧樹(shù)脂覆銅板的企業(yè)之一，其產(chǎn)品還包括功能性復(fù)合材料、熱塑性蜂窩材料等新材料。

華正新材擁有3個(gè)覆銅板生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能約1,800萬(wàn)平方米，約為生益科技年產(chǎn)能的1/5。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，華正新材營(yíng)業(yè)收入以覆銅板為主。2018年，覆銅板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.06億元，占營(yíng)業(yè)總收入的67%，收入規(guī)模約為生益科技的11%。

3、超聲電子：以生產(chǎn)PCB起家，覆銅板占比低

超聲電子（000823.SZ）成立于1997年，產(chǎn)品包括印制線路板、液晶顯示屏及觸摸屏、超薄及特種覆銅板、超聲電子儀器四大板塊。

超聲電子是在制造印制線路板的基礎(chǔ)上，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直布局，涉足上游覆銅板行業(yè)，因此印制線路板才是其主要產(chǎn)品。

其生產(chǎn)的覆銅板，小部分用于內(nèi)部生產(chǎn)印制線路板，大部分銷售給外部其他客戶，年產(chǎn)能約510萬(wàn)平方米，是生益科技覆銅板年產(chǎn)能的1/10不到。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，覆銅板在超聲電子的整體收入構(gòu)成中也占比較小。2018年，超聲電子覆銅板板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.12億元，占營(yíng)業(yè)總收入的比重僅17%，收入規(guī)模約為生益科技的1/10。

4、超華科技：產(chǎn)業(yè)鏈最全，覆銅板收入最低

超華科技（股票代碼：002288.SZ）成立于1999年，也是以生產(chǎn)印制線路板起家，而后通過(guò)拓展上游覆銅板行業(yè)、上上游銅箔行業(yè)，實(shí)現(xiàn)印刷電路板行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

所以，超華科技的產(chǎn)品由銅箔、覆銅板、印制線路板三大板塊構(gòu)成。其中，覆銅板的年產(chǎn)能為600萬(wàn)張。由于無(wú)法找到其他可比數(shù)據(jù)，無(wú)法與生益科技的產(chǎn)能進(jìn)行比較。

但從營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，其覆銅板的收入規(guī)模是行業(yè)內(nèi)五家公司中規(guī)模最小的。2018年，覆銅板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.77億元，占營(yíng)業(yè)總收入的27%；其銅箔、覆銅板、印刷電路板三大板塊的產(chǎn)品收入相對(duì)均衡，大約各占1/3。

另外，2015年，超華科技還通過(guò)外部并購(gòu)涉足智慧城市、芯片設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，參與發(fā)起設(shè)立一家商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元化，部分新業(yè)務(wù)與覆銅板行業(yè)的相關(guān)性也很低。

綜上分析可以看出，在行業(yè)內(nèi)五家公司中，生益科技成立時(shí)間最早。無(wú)論是從產(chǎn)能規(guī)模、還是營(yíng)收規(guī)模、市場(chǎng)份額方面來(lái)看，生益科技均擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

從經(jīng)營(yíng)范圍來(lái)看，在行業(yè)內(nèi)其他公司開(kāi)始謀求業(yè)務(wù)多元化的同時(shí)，生益科技一直專注于覆銅板及其相關(guān)行業(yè)，并逐漸向規(guī)?；?、高端化方向發(fā)展。

四、收入逐年增長(zhǎng)，周期性明顯

生益科技業(yè)務(wù)集中于覆銅板行業(yè)，通過(guò)不斷擴(kuò)大生產(chǎn)、提升產(chǎn)品附加值，收入規(guī)模逐年擴(kuò)大，但也存在周期性波動(dòng)，受市場(chǎng)需求影響較大。

1、收入周期性波動(dòng)明顯

整體上看，自1998年上市以來(lái)至2018年，生益科技營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)由5.66億元增長(zhǎng)至119.81億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為11.52%。

分階段來(lái)看，生益科技的營(yíng)收增速曾經(jīng)歷兩個(gè)不穩(wěn)定時(shí)期。第一個(gè)不穩(wěn)定時(shí)期為2001年期間，營(yíng)業(yè)收入同比下滑了27.18%；第二個(gè)不穩(wěn)定時(shí)期為2008-2009年期間，營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為1.17%、-16.18%。

營(yíng)業(yè)收入的急劇下滑的原因主要是受外部大環(huán)境影響。生益科技的主營(yíng)產(chǎn)品是覆銅板，覆銅板的市場(chǎng)需求主要來(lái)自下游PCB行業(yè)，而PCB行業(yè)的需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大。

2001年、2008年期間，曾經(jīng)歷全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，生益科技的營(yíng)業(yè)收入也隨之呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。危機(jī)之后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸從衰退回歸正軌，生益科技的營(yíng)業(yè)收入也轉(zhuǎn)入增長(zhǎng)期。

2011年，生益科技營(yíng)業(yè)收入進(jìn)入一輪較低速的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。2016-2017年期間，新能源汽車行業(yè)的興起，為覆銅板行業(yè)帶來(lái)的新需求，公司營(yíng)業(yè)收入再次迎來(lái)一小波高速增長(zhǎng)；其中，2017年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了26%。

2018年，隨著新能源汽車行業(yè)熱度的降低，生益科技營(yíng)收增速也隨之有所回落，同比增長(zhǎng)了11.45%，但仍維持在較高水平。

2、覆銅板行業(yè)收入周期性波動(dòng)明顯

生益科技營(yíng)業(yè)收入的周期性波動(dòng)并不是個(gè)例，就覆銅板行業(yè)來(lái)說(shuō)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，也存在明顯的周期性波動(dòng)，受市場(chǎng)需求影響較大。

我們還是以前文的五家公司作為對(duì)比。由于金安國(guó)紀(jì)、華正新材、超華科技三家公司上市時(shí)間較晚，我們選取2008-2018年的營(yíng)收數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。

如下圖所示，生益科技、金安國(guó)紀(jì)、華正新材、超聲電子、超華科技五家公司的營(yíng)收波動(dòng)趨勢(shì)，尤其是前四家公司，具有明顯的一致性。

2008-2009年，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，五家公司的營(yíng)業(yè)收入增速均處于低迷期。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入也隨之開(kāi)始增長(zhǎng)。

2016-2017年期間，伴隨著新能源汽車行業(yè)的興起，營(yíng)收增速也同時(shí)有不同程度的提升。

其中，超華科技營(yíng)收增長(zhǎng)波動(dòng)的一致性相對(duì)較差，特別是在2011年-2014年期間，其營(yíng)業(yè)收入的增速大幅高于其他四家公司，這主要是受外延并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)。

未來(lái)5G時(shí)代的無(wú)線基站建設(shè)、移動(dòng)通訊設(shè)備更替等將為覆銅板行業(yè)帶來(lái)新需求。生益科技作為覆銅板行業(yè)的老大哥，也占有相當(dāng)大的市場(chǎng)份額。

能否真正實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)，最關(guān)鍵的還是要看生益科技能否再一次抓住增長(zhǎng)機(jī)遇。

五、財(cái)務(wù)分析：各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)秀，但研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)存疑

最后，咱們進(jìn)入常規(guī)的財(cái)務(wù)分析階段，尋找生益科技是否還存在其他優(yōu)點(diǎn)，或不足之處。

1、凈利潤(rùn)行業(yè)增長(zhǎng)最快

從整體看，1998-2008年，生益科技凈利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)較快，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)14.34%，但波動(dòng)較大，尤其在2001年、2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，下滑幅度超過(guò)70%。

2017年，隨著營(yíng)業(yè)收入的迅速增長(zhǎng)，生益科技凈利潤(rùn)也大幅增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.13億元，同比增長(zhǎng)了46.37%。

2018年，生益科技營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)下滑，陷入增收不增利狀態(tài)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.65億元，同比下滑了4.35%。至于凈利潤(rùn)下滑的原因，將在下文的分析中得出結(jié)論。

2019年上半年，生益科技凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.77億元，同比增長(zhǎng)了20%。

與可比公司對(duì)比來(lái)看，2008-2018年期間，生益科技凈利潤(rùn)增速明顯高于其他可比公司。

2008年，生益科技凈利潤(rùn)只有1.03億元，在當(dāng)時(shí)已上市的四家可比公司中位居第二位，僅次于超聲電子的1.37億元；生益科技的優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，2018年，生益科技的凈利潤(rùn)規(guī)模已擴(kuò)大至超聲電子的3.23倍。

2008-2018年期間，生益科技的凈利潤(rùn)增速最快，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了9.31倍；同期的金安國(guó)紀(jì)、超聲電子兩家公司的凈利潤(rùn)分別只增長(zhǎng)了3.51倍、1.38倍；而超華科技的凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了10.75%。

2、成本管控能力亦優(yōu)于可比公司

從毛利率方面看，生益科技近十年以來(lái)盈利能力明顯提升；2008-2018年，生益科技毛利率由10.18%提升至22.18%，增加了12個(gè)百分點(diǎn)，翻了一倍多。

但是與可比公司對(duì)比來(lái)看，行業(yè)內(nèi)公司毛利率未實(shí)現(xiàn)大幅提升，均是略有增長(zhǎng)。

金安國(guó)紀(jì)的毛利率在2016-2017年明顯上升，2018年突然大幅下滑；

華正新材的上市時(shí)間最短，2011-2018年期間只增加了2.48個(gè)百分點(diǎn)；

超聲電子的毛利率最為平穩(wěn)，2008-2018年期間小幅增加了2.34個(gè)百分點(diǎn)；

超華科技的毛利率波動(dòng)最大，毛利率由2008年的26.16%下滑至2018年的16.88%，由五家公司中的最高水平降至最低水平。

2018年，生益科技毛利率為22.18%，同比增加了0.71個(gè)百分點(diǎn)。不到1個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)看似很低，或者基本沒(méi)有變化。但俗話又說(shuō)，沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害。

2018年，金安國(guó)紀(jì)、華正新材、超聲電子、超華科技四家公司的毛利率變動(dòng)分別為：-8.51個(gè)百分點(diǎn)、-1.68個(gè)百分點(diǎn)、-0.68個(gè)百分點(diǎn)、1.55個(gè)百分點(diǎn)。

剔除覆銅板收入占比較小的超華科技和超聲電子，其他兩家公司的毛利率均明顯下滑。

進(jìn)一步對(duì)比生益科技、金安國(guó)紀(jì)、華正新材三家公司2018年?duì)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)，又可以分析出一二。

2018年，生益科技營(yíng)業(yè)收入的增速為11.44%，高于營(yíng)業(yè)成本10.43%的增速；而金安國(guó)紀(jì)、華正新材兩家公司營(yíng)業(yè)收入的增速均低于營(yíng)業(yè)成本的增速。

可見(jiàn)，生益科技毛利率相對(duì)優(yōu)秀的原因之一是對(duì)產(chǎn)品成本的控制。

依風(fēng)云君看來(lái)，生益科技毛利率相對(duì)優(yōu)秀的更深層原因為：隨著產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)對(duì)上游的議價(jià)能力也將隨之增強(qiáng)，成本控制能力也就相對(duì)較高；高頻、高速、封裝等中高端產(chǎn)品附加值的提升也進(jìn)一步提高了營(yíng)收增速。

生益科技的凈利率水平在可比公司中更為突出，2008-2018年，生益科技凈利率在大部分年份都處于行業(yè)最高水平，明顯高于其他四家公司；2018年，生益科技實(shí)現(xiàn)凈利率8.89%，居于最高位。

再一次結(jié)合上文，2018年，生益科技毛利率提升的同時(shí)，凈利率卻出現(xiàn)小幅下滑。我們繼續(xù)分析期間費(fèi)用，找出差異產(chǎn)生的原因。

3、期間費(fèi)用管控能力強(qiáng)，利息支出增長(zhǎng)較快

2008-2017年期間，生益科技期間費(fèi)用管控能力較穩(wěn)定，期間費(fèi)用隨營(yíng)業(yè)收入的擴(kuò)大而逐年增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率由6.92%升至9.31%，只增加了2.39個(gè)百分點(diǎn)。

（其中，2018年管理費(fèi)用包括研發(fā)費(fèi)用）

2018年，生益科技期間費(fèi)用率為20.53%，同比大幅提升，增加了11.22個(gè)百分點(diǎn)。

生益科技的期間費(fèi)用主要由管理費(fèi)用構(gòu)成，期間費(fèi)用率的提高主要來(lái)自管理費(fèi)用率的迅速增長(zhǎng)；其中2018年的管理費(fèi)用率為16.96%，同比提高了10.6個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，管理費(fèi)用的迅速增長(zhǎng)來(lái)自研發(fā)費(fèi)用的大幅增加；2018年，生益科技開(kāi)展研發(fā)項(xiàng)目較多，導(dǎo)致研發(fā)投入增長(zhǎng)較快，發(fā)生研發(fā)費(fèi)用5.29億元，同比增長(zhǎng)了115%。

若剔除研發(fā)費(fèi)用的影響，生益科技管理費(fèi)用率則同比減少了0.04個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率則同比僅增長(zhǎng)了0.58個(gè)百分點(diǎn)。

這0.58個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自財(cái)務(wù)費(fèi)用。2018年，生益科技發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用1.85億元，同比增加了113%，主要來(lái)自其計(jì)提的可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用和匯兌損失。

至此，可以看出，2018年，生益科技出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等期間費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。

國(guó)產(chǎn)化浪潮下，要想抓住發(fā)展的機(jī)遇，在保證盈利能力的前提下，增加研發(fā)投入力度，也不失為一項(xiàng)明智的選擇。

與可比公司對(duì)比來(lái)看，生益科技的期間費(fèi)用控制能力也處于上游水平，與金安國(guó)紀(jì)的期間費(fèi)用率不相上下。

(其中，2018年均不包括研發(fā)費(fèi)用)

4、研發(fā)投入規(guī)模大，但與研發(fā)費(fèi)用不匹配

從研發(fā)投入上看，2012-2018年，生益科技研發(fā)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重也逐年提高。

2018年，生益科技研發(fā)投入5.29億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為4.41；擁有龐大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)人員1,185名，占全體員工的比重為13.11%。

從內(nèi)容上看，2018年，生益科技的研發(fā)投入主要集中在高端覆銅板領(lǐng)域，例如：

提高材料的可靠性和耐熱性，滿足汽車電子、5G網(wǎng)絡(luò)通訊等行業(yè)的要求；

開(kāi)發(fā)不同配方體系的高頻覆銅板基材，滿足4G-5G不同天線設(shè)計(jì)要求；

研究高密度互連用、高性能無(wú)膠軟性基材，滿足智能移動(dòng)終端、智能穿戴設(shè)備等應(yīng)用的需求；

研發(fā)用于LED封裝的高效散熱覆銅板基材、用于LED大功率照明的高導(dǎo)熱率金屬基板；

……

與可比公司對(duì)比來(lái)看，由于生益科技的規(guī)模相對(duì)較大，其研發(fā)投入金額、研發(fā)人員數(shù)量?jī)蓚€(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)顯著高于其他四家公司。

就相對(duì)數(shù)來(lái)看，五家覆銅板相關(guān)企業(yè)的研發(fā)投入普遍較高；2018年，生益科技的研發(fā)費(fèi)用占比和研發(fā)人員占比處于相對(duì)中游水平。

另外還有一點(diǎn)值得一提，2012-2018年，生益科技研發(fā)投入資本化比例為0，也就是說(shuō)其研發(fā)投入均計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用體現(xiàn)在利潤(rùn)表中。

風(fēng)云君一向有一說(shuō)一、有二說(shuō)二，對(duì)于發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題也從不掩飾。正因?yàn)槠溲邪l(fā)投入資本化比例為0，進(jìn)一步分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，2017年，生益科技研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)存在較大差異。

生益科技2017年研發(fā)投入為4.69億元，按理說(shuō)，應(yīng)全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，并歸入當(dāng)年的管理費(fèi)用；然而，根據(jù)2018年年報(bào)，生益科技2017年研發(fā)費(fèi)用只有2.45億元，兩者相差2.24億元。

（摘自2017年年報(bào)）

為何是根據(jù)2018年年報(bào)？因?yàn)樯婵萍疾](méi)有在2017年年報(bào)附注中詳細(xì)披露管理費(fèi)用的明細(xì)，所以至于是多記了研發(fā)投入、還是少計(jì)了研發(fā)費(fèi)用，就無(wú)從得知了。

不僅如此，生益科技歷年來(lái)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的明細(xì)，均沒(méi)有披露。

這樣的財(cái)報(bào)附注也是足夠傲嬌了。

5、營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定，處于行業(yè)中游水平

自上市以來(lái)，從存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩方面來(lái)看，生益科技的營(yíng)運(yùn)能力整體較為穩(wěn)定：

2018年，生益科技的存貨周轉(zhuǎn)率為5.57，略高于1998年的5.52；

2018年，生益科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.66，略高于1998年的2.45。

（其中，2000年無(wú)應(yīng)收賬款）

與可比公司對(duì)比來(lái)看，2018年，生益科技的營(yíng)運(yùn)能力處于行業(yè)中游水平：

存貨周轉(zhuǎn)率方面，金安國(guó)紀(jì)18.80的存貨周轉(zhuǎn)率大幅高于其他四家公司，生益科技、華正新材、超聲電子三家公司的存貨周轉(zhuǎn)率較為相近，平均水平約為6；

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，行業(yè)內(nèi)五家公司水平較為相近，生益科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅次于超聲電子的3.26。

6、償債能力較強(qiáng)

生益科技的長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力均較強(qiáng)，處于行業(yè)中游水平。

長(zhǎng)期償債能力方面，2018年，生益科技的資產(chǎn)負(fù)債率為46.91%，長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

在可比公司中，只有華正新材的資產(chǎn)負(fù)債率水平最高，其它四家公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本都維持在較低水平。

短期償債能力方面，2018年，生益科技的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為2.03、1.56，短期償債能力較強(qiáng)。

再可比公司中，只有華正新材、超華科技兩家公司的短期償債能力較低，其他三家公司均處于較高水平，短期償債能力差別較小。生益科技的流動(dòng)比率位居第二位，速動(dòng)比率位居第三位。

7、現(xiàn)金質(zhì)量高，回款能力強(qiáng)

1998-2018年，生益科技的收現(xiàn)比均在1上下浮動(dòng)，經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力較強(qiáng)，銷售回款的質(zhì)量較好。

其收現(xiàn)能力在近兩年有所下滑；其中，2018年，其收現(xiàn)比為0.91。

1998-2018年，生益科技的凈現(xiàn)比在大部分年份均高于1，甚至在部分年份大幅高于1，說(shuō)明自上市以來(lái)，生益科技實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)基本都有相應(yīng)的現(xiàn)金流入，一直保持較高的質(zhì)量。

2018年，生益科技的凈現(xiàn)比為1.26，經(jīng)歷2016-2017年連續(xù)兩年下滑之后，再次恢復(fù)至較高水平。

總結(jié)

通過(guò)財(cái)務(wù)分析可以看出，生益科技整體盈利能力高，成本管控能力強(qiáng)；研發(fā)投入力度大，但與研發(fā)費(fèi)用存在較大差異；在營(yíng)運(yùn)能力和償債能力方面的優(yōu)勢(shì)則不太突出；最重要的還是現(xiàn)金質(zhì)量高。

說(shuō)到現(xiàn)金質(zhì)量，就要順帶提一提生益科技的高分紅了。

生益科技自上市以來(lái)共募集過(guò)16.27億元，向股東的派現(xiàn)金額合計(jì)51.48億元，募資派現(xiàn)比高達(dá)3.16，在全部A股中躋身前100名。

最后，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司也或多或少的存在問(wèn)題，但它們似乎有一個(gè)共同的愛(ài)好，就是分紅。

值得鼓勵(lì)，值得肯定。