前東方資產(chǎn)管理公司董事長，現(xiàn)任睿遠基金掌舵人陳光明，相信大家一定不陌生。作為價值派的泰山北斗，陳光明的一些演講和文章已成為很多人案頭上的學習資料。

那么，貓頭鷹基金研究院的訪談會有什么不同呢？今天，我們將把矯健對陳光明先生的近2小時交流的滿滿干貨，跟您一一道來。

大家都知道陳光明是典型的價值投資者，在以前的演講中，他曾談到“價值投資這條道路我們走得很好，也獲得了越來越多人的認可?！?“我們的價值體現(xiàn)在為客戶實實在在賺取收益上，我特別看重為客戶盈利這個數(shù)據(jù)，這是良性發(fā)展的基礎(chǔ)。”

是的，他不僅僅是這樣要求自己的，他也是這么要求他投資的企業(yè)的。他認為一家企業(yè)必須為社會做出應(yīng)有的貢獻，在做出貢獻過程中，企業(yè)獲得一定收益，這樣的商業(yè)模式才能持續(xù)。投資行業(yè)應(yīng)該能夠促進社會進步，并真正做到扶持優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家。

他曾經(jīng)在以前的演講中談到，專業(yè)有時候看起來只差一點點，結(jié)果可能差很多，而專業(yè)導(dǎo)致的差距拉大是有深刻道理和規(guī)律的，是市場經(jīng)濟和信息社會發(fā)展的結(jié)果。因此必須專注，將專業(yè)做到極致，這樣才能產(chǎn)生差異化。

本次睿遠基金發(fā)行的產(chǎn)品設(shè)置了較長的封閉期，這是堅持長期導(dǎo)向的價值觀決定的。他堅信，對于長期的資金，價值投資能夠明顯勝出其他投資策略。

這次在跟貓頭鷹研究院矯健的訪談中，陳光明娓娓道來，不再糾結(jié)于該不該進行價值投資的討論，而是深入探討了一些實踐中的根本性問題，例如，到底如何進行價值投資？價值投資的難點在哪里？價值投資如何落地？行業(yè)輪動要不要做？以及，究竟如何選擇好公司？

交流中，他談到了股價為何會均值回歸，什么促成股價的均值回歸，談到了熊市和牛市對信息的反應(yīng)有何不同，談到了對風險的態(tài)度和理解，談到了投資的科學性和藝術(shù)性如何實踐。他不僅闡述了好企業(yè)的特征，也建設(shè)性地談到如何對上市公司進行估值，以及如何進行具體買賣。

當然，陳光明也具體談到了對當前市場的看法。

本次交流，陳光明暢談了自己踐行價值投資中的點滴細節(jié)，而這些在矯健看來都是十足的干貨，只有以原汁原味紀要的方式反映出來，才是對持有人、對投資者以及對貓頭鷹公眾號讀者的最好交代。

貓頭鷹研究院訪談紀要：可能是最接地氣的一場交流

矯?。悍从硟r值需要時間，那么什么時候反映價值，而反映價值的時候呈現(xiàn)什么特征？

陳光明：首先是運氣。價格終將反應(yīng)，快慢有運氣成分，不應(yīng)該過于糾結(jié)。要想盡快反應(yīng)，欲速不達。人都有控制欲，像高爾夫，200碼一定要上去，反倒上不去。反倒若做到心中無物，結(jié)果卻自然而然。

一般而言，有催化劑的時候，價格開始回歸反映價值，但是分析催化劑可能存在后視鏡效應(yīng)。有的時候以為是催化劑，卻不是，有時候當時以為不是催化劑，事后發(fā)現(xiàn)卻是。

那么什么樣的催化劑最有效呢？我認為產(chǎn)業(yè)資本買入是有效催化劑，就像前海人壽拼命買萬科，這肯定是最有效的，當然也是難以預(yù)測的。股價上漲當然最終是資金說的算。

次一級的，是業(yè)績反應(yīng)。分析研究，業(yè)績這個東西是勝率最大的。業(yè)績拐頭以及快速增長，在國內(nèi)國外普遍有效。國內(nèi)一般會提前，國外一般等到報表出來，國內(nèi)國外市場不同，階段不同。

熊市時候，剛開始有拐點都不一定反應(yīng)，拐點確認之后才會反應(yīng)，這就是跟市場階段相關(guān)。股價上漲下跌，牛市的邏輯可能可笑而簡單，而熊市則必須是業(yè)績驅(qū)動。

另外回購、增持、管理層態(tài)度，都有作用，但是可能一般偏早，不要否認上市公司管理層的自戀傾向，可能股價并沒有見底，實際控制人和高管就開始買，但長期看按照上市公司的積極動作判斷，勝算仍較大。

并購在牛市是催化劑，并購只要增厚利潤就行。而在熊市就不然，熊市中肯定是更理性、更悲觀、更恐懼。

周期類公司的催化劑只有一個，就是價格驅(qū)動，通過價格計算利潤是再簡單不過的事情。

矯?。耗阏J為價值投資的核心是什么？

陳光明：價值投資符合投資本質(zhì)，好公司持續(xù)創(chuàng)造價值，有更多的價值實現(xiàn)手段。行業(yè)競爭、企業(yè)經(jīng)營層面以及股票價格均會發(fā)生均值回歸。核心就是業(yè)績說話，最好是優(yōu)質(zhì)劣價、次好是中庸劣價。

前海人壽增持萬科的必然因素仍舊是當時萬科的股價特別低。只有業(yè)績拐點是確定的，其他催化劑只能是輔助維度意義上的考慮。另外，我認為不能強化博弈的作用，投資方面科學的成分要比藝術(shù)的成分更重要。

從科學角度，趨勢投資者的市場比重和對價格的反應(yīng)，要對應(yīng)預(yù)期。若對應(yīng)預(yù)期差別很大，尤其是長期預(yù)期差別很大，就可能出現(xiàn)拐點。趨勢投資者的力量衰竭就開始反轉(zhuǎn)。

從市場視角看，預(yù)期差來自于兩個方面，一個方面就是在基本面沒有關(guān)注的部分；另一個方面，確實是有博弈的因素，大家都往一個方向擠。但是不能強化博弈，否則要吃苦頭。

要想賣的好，需要感受市場脈搏，跟催化劑關(guān)系不大。

市場的拐點以及風格變化判斷非常難，基本上遵循逆向投資的法則。

矯?。喝绾魏饬抗镜拈L期成長性？

陳光明：市場上很多用peg衡量成長性的投資者，我認為有很大問題。peg是個2-3年維度的指標，但三年的不確定性太大。

dcf估值體系理論完善，但就是基本功問題，要對行業(yè)企業(yè)有深刻理解才能做到。因為dcf估值中有相當大的預(yù)測成分，必須深刻理解才行。

pe、pb、peg都是簡單化推導(dǎo)未來，這顯然是有問題的，只能作為參考。判斷成長股，更重要的是對未來有深刻理解和預(yù)期。

矯健：能談?wù)勀愀渌麅r值投資者的區(qū)別么？

陳光明：各有優(yōu)缺點。我的價值投資思路是選擇企業(yè)，套路可能會有區(qū)別，我的方法需要對股票研究的積累和團隊能力足夠強。

另外，其他價值投資者在均值回歸之后就會賣。均值回歸之后我不會再買，但什么時候賣看市場。

矯?。赫堉v一下怎么選擇好企業(yè)？

陳光明：這是最復(fù)雜的問題。企業(yè)層面的分析必須完全融入概率思維。

轉(zhuǎn)型的公司基本不看，除非是借殼上市完全變成另外一家公司。原來沒有做好的企業(yè)如何能做好新的東西？

多元化的公司，除非是被證明很牛逼公司在未雨綢繆的時候開始轉(zhuǎn)型而不是跟風。例如，?？低?/a>AI領(lǐng)域大舉投入，我會投贊成票。

如果持倉的企業(yè)貿(mào)然進行多元化，可能會導(dǎo)致我認為原來看錯了。

專注主業(yè)或相關(guān)的延伸可以期待，成功概率較大。自己的轉(zhuǎn)型升級到更高層次也或許有機會，但可能會受到原來文化，組織架構(gòu)的影響，這些都要認真觀察。

投資層面，比較喜歡在確定性中受益。如果確定性足夠大，12%理論上就可以，確定性大甚至可以加杠桿。歷史上，只有13-14年用過杠桿做過銀行的轉(zhuǎn)債。

什么是好公司，一般還是要定性，可以算概率，但還是定性的概率判斷，至少60-80%的感覺。定性而言，要看過去是否有護城河，護城河是如何形成的，未來是否能延續(xù)，以及未來護城河是否能保護。

好的公司有很多特征，尤其是財務(wù)數(shù)據(jù)的特征，但要跟競爭對手比較，這些特征出現(xiàn)就引起關(guān)注，在這個基礎(chǔ)上還要分析未來的空間。

我強調(diào)對人的判斷。能力是否足夠強？實際控制人和管理層人品如何？有沒有智慧？胸懷是否夠大？我認為，核心涉及到對人的判斷，不論是交易者還是企業(yè)家判斷，都是對人的判斷。

好的公司，也不能只看走出來就大了就好，要是僅僅從體量來講是大了，在品質(zhì)上競爭對手無數(shù)，也是有問題的。另外有些行業(yè)天生分散，如地域服務(wù)型行業(yè)，也不容易做大。

我個人比較少投初創(chuàng)型，喜歡賽道長，且已經(jīng)跑出來證明了競爭力的，而過于初創(chuàng)型的成功概率不高，概率不高對回報率要求就要更高。

矯?。簝r值投資就是買便宜貨么？

陳光明：單純便宜買貨的欲望越來越小。中國的價值陷阱概率很高。即使是極度低估也要有催化劑，而且要明顯強有力。

另外周期性行業(yè)總是有階段性價值的，周期的力量遠遠大于個人能力。

個性化而言，企業(yè)管理人要有股東回報的意識。如果買國企最好是周期性主導(dǎo)，不用考慮個人能力，買企業(yè)能力、競爭力還是民企，看看聯(lián)華和永輝的對比就清楚了。有的公司，過去漏出之大，問題之多，即使是看起來再便宜，產(chǎn)業(yè)資本也搞不動，只能一直便宜。

資本市場一定要給予最好最優(yōu)質(zhì)的公司更高定價，這是市場的配置效率問題。

矯?。簩π袠I(yè)輪動怎么理解？

陳光明：以前做過行業(yè)輪動，現(xiàn)在基本上是比較輔助的一個思路。更多的時候，不是某一個行業(yè)定價太低了或者某一個行業(yè)機會比較大，而是公司定價低了，或者某一個公司機會比較大。

行業(yè)間可以進行國際比較，但要辯證的看，估值和股價表現(xiàn)有差異，可能跟投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)系。國際定價估值方面合理很多。

矯?。耗闶窃趺纯创L險的？

陳光明：風險定義為是否產(chǎn)生永久性損失，而不是波動，這么多年有向下也有反彈，市場很難預(yù)測，若能夠選股上達到標準，可以不做擇時，倉位是價值投資之后自然的結(jié)果。覺得太貴賣掉了，找不到標的自然倉位降下來。

永久性損失，要么看錯了，要么是估值太貴了，這兩項都謹慎，盡量不要看錯，盡量不要買太貴，不會回撤太高。

價值投資對風險看的很重，離散程度低就不會產(chǎn)生永久性損失。深度價值的人，可以看清算價值，這確實是一個保護。

矯?。耗阍趺纯创?guī)模效應(yīng)和資本回報率？

陳光明：好公司就是看ROE資本回報率，非常簡單，或者ROIC。買的價格有時候pb2倍有時候pb1.5倍，價格區(qū)別就是回報率差異。

規(guī)模效應(yīng)是最重要的。但因為管理邊界和管理層精力的原因，規(guī)模大了收益率會下降。這既會體現(xiàn)在投資領(lǐng)域，也會體現(xiàn)在傳統(tǒng)企業(yè)。具體而言，回報率下降有很多方面，有內(nèi)部人的管理問題，有是否專注主業(yè)的問題，還有客戶本身很分散或者低端化的問題，這些都會形成有效邊界。要充分考慮做大以后，是否會碰到有效邊界，綜合思考網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的機理和原因。

不少制造業(yè)的公司，純粹是資本開支和人力資源壘出來的，問題就大一些，要是要素投入線性增長就會隨著接近管理邊界而效率下降。不一定是重資本，只要效率隨著規(guī)模增加就很優(yōu)秀。

矯?。耗芊裾?wù)勀憬灰椎乃囆g(shù)性。

陳光明：長期均值回歸會起作用，理論上沒有什么是不能買的，也沒有什么是不能賣的，關(guān)鍵是價格。因此，買的時候就是考慮性價比問題，更多的是考慮價值，不考慮別人的想法，賣的時候會考慮博弈的因素。

在中國市場，賣的時候容易形成很大的方差，大家對某一個客觀事實的看法很不一樣，貪婪時候可以賺很多。

價值投資就是站在反方向，賺均值回歸的錢，買的時候要學巴菲特。趨勢明朗加倉是索羅斯干的活，買的時候不學索羅斯。但是，我認為賣的時候應(yīng)該學習索羅斯，觀察和感受市場，不要跟市場做對，但站在對立面感受市場，來決定賣點。如果（調(diào)整的）概率提升到一定程度，風險回報比很不匹配的時候，也會賣出。

不過，不是牛市，不存在泡沫化的問題。

矯?。耗阍趺纯创磥淼氖袌鰴C會？

陳光明：最大的機會來源是內(nèi)需市場。嚴峻，內(nèi)生市場更有效。中國自身市場體量大，如果能通過提升性價比、通過創(chuàng)新，來滿足巨大的市場，機會就很大。品牌制造業(yè)都有明顯的規(guī)模效應(yīng)，有少部分企業(yè)可以供給創(chuàng)造需求的。

針對內(nèi)需，不斷創(chuàng)新、不斷提升品牌和渠道管理的優(yōu)秀的公司有成長空間，而一般性企業(yè)將很艱難。工程師紅利是供給端考慮的，企業(yè)要想好怎么利用工程師紅利。我認為主要靠組織管理和研發(fā)，現(xiàn)在如果不重視研發(fā)，除了純品牌渠道的公司以外，都很危險。更大面積的研發(fā)投入，可以看得出來誰在真正長期做事情。

當前需求端出現(xiàn)了很大問題，都是存量博弈和減量博弈，企業(yè)沒有alpha就會死，就是強者恒強。

財務(wù)問題是一個方面，比如原來10%的收益率，財務(wù)杠桿7%，現(xiàn)在回報只有7%，利率不下來就會被淘汰。

07年以前，中國有國際化、城市化和工業(yè)化三駕馬車，07年以后國際化見高點，現(xiàn)在城市化也開始出現(xiàn)問題。

金融周期走了三分之一，后面三分之二還得走，需要時間換空間，跟上gdp增長。因此，金融周期見頂，利率環(huán)境是一方面，但更重要的挑戰(zhàn)對于企業(yè)而言是整體需求出現(xiàn)問題，優(yōu)秀的企業(yè)必須提供有高品質(zhì)高性價比的東西。

另外，雖然外部環(huán)境嚴峻，但不是依賴貿(mào)易而做成全球性的企業(yè)，具備了跨國經(jīng)營能力，就可以避免的問題，比如美的、福耀等企業(yè)。

但是整體來講，大家對于、對體制的柔韌性有擔心，對一些國內(nèi)的其他問題也有擔心，我覺得可能擔憂的過了一些。