2019年上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)回顧

靜思之 2020-01-03

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引言

2019年全年，涉及控股股東股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易共363起，涉及上市公司控制權(quán)變更的有171起。上市公司股權(quán)所承載的表決權(quán)是決定上市公司發(fā)展的重要權(quán)利，控股股東手中表決權(quán)的多寡代表著其在上市公司中話語權(quán)的強(qiáng)弱。通過對(duì)全年控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況的梳理，我們提煉出了2019年度股權(quán)轉(zhuǎn)讓的若干關(guān)鍵詞，可以概括為：三大主題、四大現(xiàn)象、兩大工具。

三大主題

1、解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，企業(yè)面臨融資環(huán)境緊張和債務(wù)集中到期雙重壓力。由于過去戰(zhàn)略擴(kuò)張過快，導(dǎo)致公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)集中到期，使得抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。眾多企業(yè)在流動(dòng)性上都出現(xiàn)了一定困難，上市公司也沒有例外。上市公司的流動(dòng)性問題通常伴隨著大額股權(quán)質(zhì)押、資金占用、違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象。在2019年度已完成的涉及控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易中，共有141家上市公司的控股股東在交易前累計(jì)質(zhì)押股份比例超過其持有股份的50%，而在交易完成后，共有76家上市公司的控股股東累計(jì)質(zhì)押股份比例有所減少。上述141家上市公司中，控股股東股權(quán)交易前累計(jì)質(zhì)押股份比例平均值為82.35%，在交易后該比例降至68.24%。

為解決上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，“紓困”成為許多上市公司的一根救命稻草。根據(jù)公告統(tǒng)計(jì)，2019年共有238家A股公司涉及到紓困情況，紓困資金在解決上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上仍發(fā)揮著重要作用。如北京國(guó)資委對(duì)東方園林（002310）的紓困，使其成為北京國(guó)資委下直屬的第一家上市公司；新疆資管將資金注入麥趣爾（002719），成為了新疆紓困基金落地的首單項(xiàng)目等。

2、引入戰(zhàn)略投資者

解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)常伴隨著戰(zhàn)略投資者的引入，但2019年度引入戰(zhàn)略投資者也更為明顯地表現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)協(xié)同的戰(zhàn)略意義。多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)促使上市公司有效提升公司治理水平，優(yōu)秀戰(zhàn)略投資者的引入能夠給上市公司帶來的不僅有資本，還有未來企業(yè)發(fā)展的新方向。

多家上市公司與戰(zhàn)略投資者簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的同時(shí)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，約定未來在產(chǎn)業(yè)合作方面的協(xié)同發(fā)展。2019年，包括BATJ在內(nèi)的多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭參股上市公司，使得“互聯(lián)網(wǎng) ”的概念在資本市場(chǎng)領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注。互聯(lián)網(wǎng)巨頭的參股給廣大投資者帶來由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)生數(shù)字化革新而引發(fā)的巨大的想象空間。如紅星美凱龍（601828）引入阿里巴巴，給傳統(tǒng)的家具銷售業(yè)務(wù)注入了“新零售”的基因；騰訊入股大華股份（002236），助力其文旅行業(yè)數(shù)字化升級(jí)和融合發(fā)展等。

國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資者在2019年表現(xiàn)依舊引人注目。在本年度涉及控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的363起交易中共有65起交易在相關(guān)公告中明確說明其目的為引入戰(zhàn)略投資者；其中已完成的41起交易中，共有24家上市公司引入了“國(guó)家隊(duì)”。此外，國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資者跨區(qū)域收購(gòu)上市公司的數(shù)量增多。例如廣州開發(fā)區(qū)管委會(huì)入駐山西跨境通（002640）、上饒數(shù)金投收購(gòu)北京公司京天利（300399）等。

3、深化國(guó)企改革

2019年被認(rèn)為是國(guó)企改革的關(guān)鍵一年。2015年中共中央、國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，2019年11月8日國(guó)資委發(fā)布《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，為本輪國(guó)企改革提供具體的操作指引，并確定了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、首發(fā)上市（IPO）、上市公司資產(chǎn)重組等主要改革方式。從“十項(xiàng)改革”到“雙百行動(dòng)”，國(guó)有企業(yè)通過對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)的放開、對(duì)公司治理水平的完善、對(duì)其他形式資本的引入等手段，實(shí)現(xiàn)國(guó)資監(jiān)管部門由過去的“管人管事管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)型，提高社會(huì)資本的配置效率，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力。

已上市的國(guó)有企業(yè)相較于非上市國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)性更強(qiáng)，在公司架構(gòu)以及公司治理方面更加符合本次國(guó)企改革需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。上市國(guó)有企業(yè)可以借助股票市場(chǎng)以更多元的形式引入新資本，放大國(guó)有資本的經(jīng)濟(jì)效益。2019年最受關(guān)注的國(guó)企改革當(dāng)屬格力電器（000651）引入珠海明駿。本次交易打破了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)資控股的固有印象，論證了在競(jìng)爭(zhēng)充分的領(lǐng)域國(guó)資參股的可行性。

四大現(xiàn)象

1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)下降

總的來說，2019年股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的交易溢價(jià)水平有所下降。從已完成的有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)水平來看，2019年的平均值為1.29%，相較2018年的7.36%和2017年的8.83%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率顯著下降。從相對(duì)價(jià)格分布情況來看，2019年折價(jià)成交的案例有明顯的增加，占有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量的66.25%，相較2018年的56.38%和2017年的56.10%提升幅度較大。

2017-2019有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)分布

控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)主要是控制權(quán)的溢價(jià)。根據(jù)對(duì)涉及控制權(quán)變更的協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)情況分析可知，控制權(quán)溢價(jià)同樣出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。2019年控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交的平均溢價(jià)水平為13.18%，相較2018的30.92%以及2017年的18.38%下降幅度明顯。其中折價(jià)交易轉(zhuǎn)讓權(quán)的交易在2019年占比為40.38%，相較2018年的34.21%和2017年的31.82%有較大提升。

2017-2019控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)分布

造成轉(zhuǎn)讓溢價(jià)普遍下跌的主要原因有三：一是國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)的業(yè)績(jī)也會(huì)遭到?jīng)_擊，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，轉(zhuǎn)讓方議價(jià)能力下降；二是注冊(cè)制的實(shí)施導(dǎo)致上市公司整體估值下降，殼資源價(jià)值下降，有實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)方更愿意選擇IPO、注冊(cè)制進(jìn)行資產(chǎn)證券化；三是監(jiān)管部門對(duì)“關(guān)鍵少數(shù)”的監(jiān)管趨嚴(yán)，特別關(guān)注定價(jià)合理性、轉(zhuǎn)讓原因以及對(duì)上市公司及中小股東的影響等，也在一定程度上抑制了大額溢價(jià)交易的出現(xiàn)。

2、買殼上市數(shù)量增多

2016年版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》被稱之為“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”，所購(gòu)買資產(chǎn)的凈利潤(rùn)超過上市公司上一年度凈利潤(rùn)的100%即構(gòu)成借殼上市，且禁止配套募資的規(guī)定，讓很多盈利能力差的上市公司無法通過資產(chǎn)重組的方式轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。此類上市公司往往市值較低，為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更，收購(gòu)方與原控股股東通過先簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，之后再逐步轉(zhuǎn)入資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)自有資產(chǎn)的上市目的。

2019年版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》取消了借殼上市的凈利潤(rùn)指標(biāo)，并允許配套募集，同時(shí)將“累計(jì)首次原則”縮短為36個(gè)月。借殼上市的松綁會(huì)進(jìn)一步激活資產(chǎn)證券化方式的多樣性。

3、上市公司間的收購(gòu)數(shù)量增多

本年度共出現(xiàn)了10起A股上市公司收購(gòu)A股上市公司的案例，并曾有一天兩例的記錄，“A收A”逐漸成為新風(fēng)向。究其原因，其一，上市公司估值下降，使得其產(chǎn)業(yè)價(jià)值凸顯，加之其股權(quán)具有流動(dòng)性，收購(gòu)行為更具有成長(zhǎng)價(jià)值和想象空間；其二，上市公司本身治理規(guī)范，其內(nèi)控制度、財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)情況等相較非上市公司透明度更高，能夠有效降低收購(gòu)方未來的整合成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，上市公司間的收購(gòu)大多都有強(qiáng)烈的產(chǎn)業(yè)合并色彩，如云內(nèi)動(dòng)力（000903）收購(gòu)藍(lán)海華騰（300484）、德展健康（000813）收購(gòu)金城醫(yī)藥（300233）、上海電氣（601727）收購(gòu)贏合科技（300457）等。上市公司通過收購(gòu)?fù)袠I(yè)公司以達(dá)到其拓展市場(chǎng)、優(yōu)化產(chǎn)能、改善公司結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力等目標(biāo)，同時(shí)也符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中產(chǎn)業(yè)集中的發(fā)展邏輯。

4、司法拍賣數(shù)量增多

2019年，由于司法拍賣導(dǎo)致控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況明顯增多。2017年和2018年發(fā)生的股權(quán)拍賣分別為4起和6起，而2019年度發(fā)生44起，涉及34家上市公司。相較過去控股股東股權(quán)拍賣集中在被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司，2019年司法拍賣也成為了沒有“戴星戴帽”的上市公司控股股東處置股權(quán)的方式之一。

2019年拍賣現(xiàn)象頻發(fā)的原因與近兩年緊縮的金融政策分不開，主要體現(xiàn)為質(zhì)押平倉，此外還有因?yàn)樗藫?dān)保而被執(zhí)行等情況。對(duì)于無意于上市公司股權(quán)甚至控制權(quán)的券商等債權(quán)人來說，股票變現(xiàn)是其主要目標(biāo)；對(duì)于收購(gòu)方而言，被司法拍賣的股票價(jià)值往往較市值更低，其可以付出較低的成本獲得部分上市公司股權(quán)。

兩大工具

1、委托/放棄表決權(quán)

委托/放棄表決權(quán)是2019年度股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中最受關(guān)注的轉(zhuǎn)讓方式，市場(chǎng)對(duì)其合理性、合規(guī)性以及有效性進(jìn)行了多輪討論。從市場(chǎng)的角度講，之所以出現(xiàn)委托表決權(quán)，主要是由于原股東受客觀原因限制不能轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，包括股票處于限售期、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓比例限制，或者處于質(zhì)押、凍結(jié)狀態(tài)等。對(duì)于收購(gòu)方而言，通過接受表決權(quán)委托的方式可以大大降低其收購(gòu)成本。根據(jù)市場(chǎng)公開信息，表決權(quán)委托大多沒有對(duì)價(jià)，也正是因此其合理性也備受關(guān)注。

根據(jù)滬深交易所《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》，表決權(quán)委托將使得委托雙方形成一致行動(dòng)關(guān)系，為規(guī)避要約收購(gòu)紅線，放棄表決權(quán)成為交易雙方的首選。結(jié)合后續(xù)的監(jiān)管案例可知，明顯規(guī)避要約收購(gòu)的表決權(quán)放棄條款并不被監(jiān)管所認(rèn)可（詳見信公咨詢往期文章《上市公司收購(gòu)合規(guī)指引系列——表決權(quán)委托》）。

此外，通過分步驟的表決權(quán)恢復(fù)條款設(shè)置，使得表決權(quán)的恢復(fù)與放棄成為保障新股東控制權(quán)的手段。在新股東后續(xù)籌集資金逐步增持的過程中，原股東表決權(quán)相應(yīng)恢復(fù)，形成此消彼長(zhǎng)的局面。這種精細(xì)的交易設(shè)計(jì)有效地保護(hù)了交易雙方的權(quán)益以達(dá)成共贏。

2、“遠(yuǎn)期交割”機(jī)制

由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓有交易價(jià)格下限的限制，如何平衡交易雙方的利益是交易能否最終落地的關(guān)鍵要素。在涉及高股權(quán)比例、高交易金額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，收購(gòu)方往往有分期支付且相對(duì)固定收購(gòu)價(jià)格的訴求，主要原因包括收購(gòu)方的流動(dòng)性壓力、收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司未來盈利能力的不確定，以及原股東轉(zhuǎn)讓股份時(shí)存在限售條件尚不能一次性完成轉(zhuǎn)讓等。

“遠(yuǎn)期交割”機(jī)制則能夠起到調(diào)節(jié)時(shí)間和價(jià)格的作用。從時(shí)間的角度講，交易雙方可以根據(jù)交易進(jìn)程設(shè)置付款里程碑進(jìn)行分階段付款。這里所說的分階段付款不包括一次交易按照簽協(xié)議前后及過戶前后的分期付款，而是每一次交割都是獨(dú)立完整的單筆交易。從價(jià)格角度講，交易雙方可以通過固定轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日價(jià)格浮動(dòng)比例的形式約定交易價(jià)格，同時(shí)達(dá)到鎖定預(yù)期交易的目的。這樣約定使得未來上市公司市值與其未來可獲得的交易對(duì)價(jià)息息相關(guān)，可以充分調(diào)動(dòng)原股東繼續(xù)勤勉經(jīng)營(yíng)的積極性。若收購(gòu)方擬鎖定具體價(jià)格，則需要其對(duì)上市公司未來股價(jià)走勢(shì)做充分的預(yù)判，每個(gè)交易時(shí)點(diǎn)的交易價(jià)格均需滿足規(guī)則中對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限的要求。

結(jié)語

2019年12月28日，全國(guó)人大常委會(huì)通過了新修訂的《證券法》，其中審議的重點(diǎn)聚焦在注冊(cè)制全面推廣、違法成本加大、信息披露規(guī)范及投資者保護(hù)改革幾個(gè)方面。本次《證券法》將以向市場(chǎng)注入誠(chéng)信公平的基因、提升上市公司質(zhì)量、重塑市場(chǎng)對(duì)投資者的感恩之心及對(duì)法治的敬畏之心等方式來優(yōu)化證券市場(chǎng)的生態(tài)。

在這些關(guān)鍵詞中，我們發(fā)現(xiàn)了證券市場(chǎng)的參與者目前所面臨的挑戰(zhàn)，但同時(shí)我們也看到資本市場(chǎng)朝著更成熟、完善的方向不斷邁進(jìn)，所有市場(chǎng)參與者可以通過合規(guī)運(yùn)用多種手段享受資本市場(chǎng)帶來的經(jīng)濟(jì)效益。市場(chǎng)參與者與市場(chǎng)監(jiān)管者共同推動(dòng)資本市場(chǎng)朝透明化、公正化、規(guī)范化進(jìn)一步發(fā)展。隨著各項(xiàng)更為完善的規(guī)則落地，希望2020年的資本市場(chǎng)充滿活力。

本篇數(shù)據(jù)來源于wind、同花順

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來自：靜思之 > 《年終總結(jié)》

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