一、什么是CLO

1、一種結(jié)構(gòu)化融資工具

CLO全稱擔(dān)保貸款憑證，是一種特殊的結(jié)構(gòu)化融資工具。結(jié)構(gòu)化融資工具是一種將資產(chǎn)匯集在一起，并發(fā)行證券出售給那些對底層標(biāo)的資產(chǎn)不感興趣或無法直接購買的投資者的方式。資產(chǎn)支持型證券、抵押貸款支持證券和擔(dān)保債務(wù)憑證都屬于結(jié)構(gòu)化融資工具。

CLO是CDO的一種。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險/收益特征的層級（tranches, 可被分割并賣給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱為證券化工具的特殊結(jié)構(gòu)發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。人們通常根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的差異來區(qū)分不同的CDO。作為CDO中最常見的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔(dān)保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業(yè)債券所支持的。

2、CLO的分類

CLO按照其目的、標(biāo)的資產(chǎn)和世代有不同的分類方法。

首先，按照目的來分，CLO有資產(chǎn)負(fù)債表型CLO（Balance-sheet CLO）和套利型CLO（Arbitrage CLO）兩種。銀行和財務(wù)公司通常利用資產(chǎn)負(fù)債表型CLO來剝離源自其資產(chǎn)負(fù)債表上的貸款，以緩解對資本充足率的監(jiān)管壓力。而資產(chǎn)管理公司則利用套利型CLO，從標(biāo)的資產(chǎn)的利息流入和本金支付（資產(chǎn)端），與CLO不同tranches的融資成本（負(fù)債端）和管理費之間的利差中獲利。通常，資產(chǎn)負(fù)債表型CLO在整個生命周期中，其資產(chǎn)池是不發(fā)生變化的，因此也被成為靜態(tài)型CLO（Static CLO）。而套利型CLO需要CLO經(jīng)理人的主動管理，其資產(chǎn)池存在再投資操作，因此也被成為管理型CLO（Managed CLO）。市場上，絕大部分的CLO都屬于套利型CLO。

其次，按照標(biāo)的資產(chǎn)來分，CLO可以分成大規(guī)模銀團(tuán)貸款CLO和中型市場貸款CLO兩種。其中，BSL是貸給EBITDA大于7500-1億美元的公司，典型的貸款規(guī)模為2-2.5億美元或以上，而MML是貸給EBITDA在1000-2000萬美元至5000-7500萬美元之間的公司，典型的貸款規(guī)模為2500萬-2億美元。BSL是杠桿貸款市場中最大且最重要的組成部分（關(guān)于杠桿貸款市場，在第3部分詳述），而MML通常是貸給較小公司的貸款。一般我們討論CLO，通常是說BSL CLO，因為它占CLO市場的90%以上（下圖）。

最后，按照世代來分，可以分成CLO 1.0和CLO 2.0兩種。通常，人們以2008年金融危機(jī)為分界點，將危機(jī)前的CLO稱為CLO1.0，危機(jī)后的稱為CLO 2.0。危機(jī)后CLO（2.0）的發(fā)行包含更保守的特性（下圖），以防止大規(guī)模降級和市值的巨大損失，主要體現(xiàn)在：

更高級別的優(yōu)先次級安排：優(yōu)先次級安排指風(fēng)險水平的分層，即在現(xiàn)金流上給予某些tranches更高的優(yōu)先索取權(quán)，從而使它們遠(yuǎn)離損失風(fēng)險。CLO 2.0為優(yōu)先層提供了更大的保障和信用增強(qiáng)。

更嚴(yán)格的抵押品要求：限制了CLO經(jīng)理買賣風(fēng)險較高的抵押品。

更短的不可贖回期（Non-call periods）：允許經(jīng)理更早地重新定價，和利用利率的變化。

 更短的再投資期（Reinvestment periods）：通常會縮短CLO的平均生命周期，因為整個投資組合規(guī)模將縮減地更快。

有人更進(jìn)一步將2014年后發(fā)行的CLO稱為CLO 3.0，因為該版本通過取消將高收益?zhèn)?/span>High yield bonds）納入資產(chǎn)池，以及遵守沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）和其他監(jiān)管新規(guī)，進(jìn)一步降低了風(fēng)險。目前市面上主流的CLO基本都是2.0/3.0版本，而1.0的市場份額已不足5%（下圖）。

由此可見，當(dāng)前市場上主流CLO類型是：以BSL構(gòu)建資產(chǎn)池的套利型CLO2.0/3.0。因此，本文的主要討論也集中在該種類型上。

3、CLO的典型結(jié)構(gòu)

CLO的結(jié)構(gòu)與其他證券化產(chǎn)品的設(shè)計思路很相似，其主要機(jī)制如下圖所示。

首先，CLO發(fā)行人以不同等級的債券（通常是AAA級、AA級、A級、BBB級和BB級）和未評級權(quán)益（equity）的形式向投資者發(fā)行證券。每個類別包含不同的風(fēng)險和回報特征。通常，“tranches”、“class”、“notes”，和“paper”，在CLO的語境下，指的都是發(fā)行人（通常采取SPV的形式，以達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的）發(fā)行和投資者購買的各種債券，具體如下：

 優(yōu)先層（Senior tranches）：風(fēng)險最?。ㄗ钍鼙Ｗo(hù)）、利率最低的部分。它們通常被評為AAA或AA級，占已發(fā)行債券總額的很大一部分（下圖）。它們通常是不可延期的部分（這意味著利息支付的缺失將導(dǎo)致違約）。

 夾層（Mezzanine tranches）：這些部分比優(yōu)先層風(fēng)險更大。因此，它們提供了更高的利率，但仍提供了相當(dāng)大的保護(hù)，以防范抵押品違約。它們的評級通常從A到BBB。

 劣后層（Junior tranches）：這些是風(fēng)險最高、承諾利息最高的債務(wù)部分。它們通常被評為BB級，不過一些交易也包括B-級的部分。

權(quán)益層（Equity or subordinated notes）：這部分被稱為“第一損失部分”（first-loss piece），是第一批面臨抵押品損失的tranches，也是最后一批需要被償還的tranches。權(quán)益是未評級的，在債務(wù)部分足額兌付后，任何超額（剩余）現(xiàn)金將屬于該層級。

然后，發(fā)行證券的收益將被用來購買杠桿貸款投資組合（抵押品資產(chǎn)池），而抵押品池產(chǎn)生的現(xiàn)金流則被用來按照支付優(yōu)先權(quán)“瀑布”（waterfall）向CLO結(jié)構(gòu)中的不同tranches支付。一般來說，我們預(yù)期從抵押品中獲得的現(xiàn)金將按優(yōu)先級從上至下支付給各tranches，而抵押品的損失風(fēng)險將從下至上擴(kuò)散，從而形成不同的風(fēng)險分布（下圖）。

如下圖所示，大多數(shù)CLO交易都有兩個獨立的瀑布：利息支付瀑布（Interest payment waterfall）和本金支付瀑布（Principal payment waterfall）。本金支付瀑布通常在利息瀑布之后（以彌補(bǔ)任何潛在利息支付不足），然后再用于在再投資期間購買額外的抵押品，或在再投資期間之后償付CLO tranches（下圖）。

利息瀑布使用從抵押品獲得的利息來支付CLO tranches的利息（按順序）。但是，請記住，當(dāng)不能滿足覆蓋率測試（Coverage test，2.3節(jié)詳述）時，利息收益可以用來償還tranches的本金，而不是按照瀑布的正常順序流動。

本金瀑布使用從抵押品池中獲得的本金來投資新的抵押品（再投資期間）或償還tranches（在攤銷期間）（2.2節(jié)CLO生命周期中會討論再投資和攤銷期）。若資產(chǎn)池的利息收入未能抵償tranches的到期利息，則本金收入有時會用于先支付利息，以確保它們不違約。

另外，由于CLO經(jīng)理人的主動管理是交易的重要組成部分（2.1節(jié)詳述），利息收入的一部分將用于支付一些額外費用（行政費、抵押品管理人費等），這些費用是CLO交易的標(biāo)準(zhǔn)組成部分。

二、CLO的獨特之處

有三點特征使得CLO與其他證券化產(chǎn)品與眾不同：CLO經(jīng)理人的主動管理、獨特的生命周期和更高等級的增信措施。

1、職業(yè)經(jīng)理人的作用

大多數(shù)套利型CLO的特點是主動管理（包括買賣標(biāo)的杠桿貸款），以維持并潛在地提高投資組合的收益率。經(jīng)理在交易的整個生命周期中選擇資產(chǎn)并管理抵押品，并被允許替換資產(chǎn)，以保持部分tranches的初始評級或提高權(quán)益層的回報。

研究顯示，管理型CLO的整體信貸表現(xiàn)優(yōu)于靜態(tài)型CLO，尤其是在波動性較大的時期。例如，標(biāo)普全球市場情報研究顯示，2008-2009年危機(jī)期間，基金經(jīng)理的交易平均減少了10%的潛在損失。標(biāo)普還發(fā)現(xiàn)，在2015年第四季度和2016年第一季度石油和天然氣行業(yè)承壓期間，經(jīng)理人避免了接近美國CLO 2.0投資組合2%的潛在損失。

經(jīng)理人對CLO產(chǎn)品的表現(xiàn)至關(guān)重要，尤其是在市場蕭條的時候。經(jīng)理人通過再投資和頭寸調(diào)整來增加價值，得以在良性經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提高回報，并在經(jīng)濟(jì)疲弱時抵御下行風(fēng)險。平均而言，CLO經(jīng)理能夠通過避免違約和圍繞投資組合約束進(jìn)行管理來增加價值，從而使現(xiàn)金得到充分投資，提高股權(quán)回報率（下圖是不同排名CLO經(jīng)理人的表現(xiàn)差異）。

2、生命周期

CLO通常有著明確可查的生命周期，同時為了與主動型管理相匹配，都設(shè)置了再投資期。主要生命周期階段如下：

建倉期（Warehouse period）：在此期間（通常6-9個月），經(jīng)理人將購買構(gòu)建抵押物池所需的大部分資產(chǎn)。這通常需要他們積極地從一級和二級市場上搜尋所需資產(chǎn)

 過渡期（Ramp-up period）：在這段僅持續(xù)幾個月的時間里，經(jīng)理人還有一些時間進(jìn)行進(jìn)一步的收購。當(dāng)他們正在組裝的資產(chǎn)池充分投資時（即達(dá)到其“目標(biāo)票面金額”），過渡期就結(jié)束了。給經(jīng)理人的最大時間通常是6個月左右。

再投資期（Reinvestment period）：這一時期分為兩個部分，不可贖回期和再投資期。不可贖回期通常持續(xù)頭兩年，CLO發(fā)行人在此期間不可以贖回任何未償CLO tranches或修改交易條款。過了不可贖回期，經(jīng)理人就可以對資產(chǎn)池進(jìn)行主動管理，以保持抵押資產(chǎn)的信用質(zhì)量和總面值。從這些資產(chǎn)中收取的利息將用于優(yōu)先支付CLO tranches的利息，但從資產(chǎn)中獲得的任何本金都不會支付給投資者，相反它們被再投資。

攤銷期（Amortization period）：在這一階段，經(jīng)理人不再被允許使用貸款產(chǎn)生的本金再投資，而是必須按承諾，將這些現(xiàn)金支付給投資者。本金的償付是按照前文瀑布支付法中規(guī)定的優(yōu)先級進(jìn)行的。如果任何類別的貸款在法定終止日之前沒有全部償還，經(jīng)理人必須在該日期之前出售投資組合中的任何剩余貸款，并將收益支付給投資者。

3、增信措施：自我糾正機(jī)制

主動管理為CLO投資者帶來了巨大的上行潛力，但也帶來了更高的風(fēng)險。因此，必須對CLO經(jīng)理人加以約束，不能給予他們無限的自由裁量權(quán)。投資者通過要求在交易中遵循各種性能指標(biāo)，為CLO管理人提供一個可在其中操作的框架，這一框架又稱為CLO的自我糾正機(jī)制。這些指標(biāo)在某種程度上類似于其他證券化產(chǎn)品的合格標(biāo)準(zhǔn)，但具有CLO特定的適應(yīng)性。

自我糾正機(jī)制的最重要組成部分就是覆蓋率測試。正如前文所提及的那樣，能否通過覆蓋率測試將直接影響到支付瀑布的運(yùn)行。因此，覆蓋率測試是CLO交易的一個關(guān)鍵特征，當(dāng)標(biāo)的抵押品開始承壓時，它可以充當(dāng)“臨時減震器”。從本質(zhì)上講，如果覆蓋率測試失敗——通常是由于抵押品違約或“CCC”級資產(chǎn)占比過高——將迫使較低優(yōu)先級資產(chǎn)的超額利息重新分配或現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移（Cashflow diversion），以償還最優(yōu)先級資產(chǎn)的余額。

這些測試是為了加強(qiáng)資產(chǎn)和負(fù)債之間的匹配，并測試CLO結(jié)構(gòu)履行其還本付息承諾的能力。根據(jù)測試結(jié)果對支付瀑布的影響，我們可以區(qū)分兩種主要類型的測試。第一類覆蓋率測試包括：超額抵押測試和利息覆蓋測試。第二類是利息轉(zhuǎn)移測試，其計算方法與OC相同，但只對評級最低的劣后層進(jìn)行測試且閾值更加保守。當(dāng)?shù)谝活惛采w率測試未通過時，支付的優(yōu)先級會發(fā)生變化，以便任何可用現(xiàn)金都可以按評級從上至下償還tranches（下圖）。而當(dāng)?shù)诙悳y試未通過時，本應(yīng)支付給權(quán)益層的部分超額利息將被轉(zhuǎn)移去再投資抵押品或償還tranches，直至測試達(dá)標(biāo)。在IDT檢驗中，為了限制權(quán)益層的損失，轉(zhuǎn)移的超額利息不得超過總額的一半。

三、 CLO和杠桿貸款有何關(guān)系？

正如第一部分所言，杠桿貸款是制造CLO的重要原材料，機(jī)構(gòu)投資者通過CLO獲得對杠桿貸款的風(fēng)險敞口進(jìn)行套利。截止目前，美國杠桿貸款余額約為1.13萬億美元（約占GDP的5.5%），而CLO持有量大約6000億美元（約占GDP的3%）。

那么，什么是杠桿貸款？

杠桿貸款通常是向高杠桿公司（非投資級）發(fā)放的商業(yè)貸款（“杠桿”一詞的由來），用于杠桿收購、現(xiàn)有債務(wù)再融資、企業(yè)擴(kuò)張等。它首先由一家或幾家商業(yè)/投資銀行（稱為“安排人”，arrangers）組織、安排和管理。然后將其出售（或”銀團(tuán)貸款“，syndicated）給其他銀行或機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)貸款規(guī)模龐大，存在多位安排人同時承銷時，稱為大規(guī)模銀團(tuán)貸款，即前文中的BSL，它是杠桿貸款市場中最大且最重要的組成部分。杠桿貸款也可以被稱為優(yōu)先擔(dān)保貸款（senior secured loans）。

對于杠桿貸款的精確定義沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)普的分類方法是：1）如果貸款評級為“BB ”或更低，則是杠桿貸款。2）如果，評級為“BBB-”或無評級，但是利差在LIBOR 125bp或以上，且以第一或第二留置權(quán)為擔(dān)保（first or second lien），也屬于杠桿貸款。

正如杠桿貸款別名——優(yōu)先擔(dān)保貸款所暗示的，優(yōu)先和擔(dān)保是杠桿貸款保護(hù)貸款人的兩大緩沖墊。優(yōu)先通常指第一留置權(quán)，即在借款人的資本結(jié)構(gòu)中占有最高的地位，在借款人破產(chǎn)或其他清算情況下，償付優(yōu)先于次級貸款、債券、優(yōu)先股或普通股。擔(dān)保指的是貸款是由抵押物支持的，通常是公司的資產(chǎn)。這兩大緩沖墊使得杠桿貸款比相同公司發(fā)行的債權(quán)要更加安全，違約率更低（下圖）。但請注意，它們依然是高風(fēng)險貸款，具有高度順周期性，并可能讓投資者損失慘重。

另外，杠桿貸款通常是浮動利率的，以Libor 固定利差的方式報價。隨著利率的上升，杠桿貸款收益率也會上升。因此，與債券不同，杠桿貸款的潛在價值通常不會受到利率變化的影響。

四、杠桿貸款為何發(fā)展迅猛？

杠桿貸款市場發(fā)展迅猛，在過去20年里以平均每年15%的速度增長，目前已取代高收益?zhèn)蔀橹饕耐稒C(jī)級市場（下圖，按Bloomberg口徑，杠桿貸款未償總量已經(jīng)超過高收益?zhèn)８咚僭鲩L背后的最主要原因有以下幾點：

1、追逐收益率的強(qiáng)勁需求

2008年全球金融危機(jī)后，各發(fā)達(dá)國家央行普遍實行寬松的貨幣政策，利率接近零下限，歐洲和日本央行甚至采取了負(fù)利率政策。隨著復(fù)蘇緩慢進(jìn)行，投資者的風(fēng)險承受能力逐步恢復(fù)，加強(qiáng)了對收益率的追逐（search for yields）。近年來，隨著美國進(jìn)入加息周期，杠桿貸款作為浮動利率結(jié)構(gòu)（與大部分高收益?zhèn)煌┰谶^去兩年進(jìn)一步吸引了投資者關(guān)注（下圖）。

從需求方看，除了杠桿貸款（以及CLO）收益率可觀，它還具有上述兩大緩沖墊，對投資者提供了一定程度的保護(hù)。從供給方看，由于投資者需求強(qiáng)勁而穩(wěn)定且后危機(jī)時代整體利率成本較低，發(fā)行方傾向于增加貸款發(fā)行。借款人選擇杠桿貸款的另一個重要原因是，它缺乏贖回保護(hù)，靈活的還款條件對發(fā)行方很有吸引力（允許發(fā)行人更容易地以較低的收益率進(jìn)行再融資）。

總體來說，杠桿貸款市場供不應(yīng)求，借款人（發(fā)行方）具有較強(qiáng)的市場力。首先，最明顯的一點是，投資者愿意忍受更弱的保護(hù)，不斷簡化合同限制條款，以降低貸款門檻。具體來說，低門檻貸款的比例在2017年底達(dá)到金融危機(jī)之后的峰值（下圖左側(cè)面板，曲線），而每筆貸款中的的平均條款數(shù)量下降了25%。投資者并沒有從這種風(fēng)險中得到補(bǔ)償，這可以從定價彈性（Price-Flex，允許根據(jù)投資者需求改變貸款的定價）中看出：近年來，下浮/上浮的比率顯著提升，體現(xiàn)了借款人的議價能力（下圖左側(cè)面板，黑線）。

2、證券化

杠桿貸款市場增長的另一個關(guān)鍵驅(qū)動力，是不斷發(fā)展的證券化活動。發(fā)行銀行發(fā)現(xiàn)將這些貸款證券化后出售變得更加容易，這可以從CLO的高速增長中看出，尤其是最近幾年（上圖右側(cè)面板）。值得注意，支撐需求的另一個因素是貸款共同基金自2016年以來的強(qiáng)勁增長（上圖右側(cè)面板，曲線）。CLO證券化為投資者提供了許多便利和好處：1）CLO為風(fēng)險偏好不同的投資者提供了對杠桿貸款市場的風(fēng)險敞口。通過多種增信措施，CLO結(jié)構(gòu)將一堆“BB ”級以下的貸款變成了“AAA”tranches，讓許多風(fēng)險偏好保守的投資者得以持有。2）由于強(qiáng)增信措施、主動管理、分散化抵押品池以及杠桿貸款本身的保護(hù)性，CLO違約率很低。實際上，”AAA“級和”AA“級的CLOtranches從未出現(xiàn)過違約或本金損失，即便是在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時候（下圖）。

3、其他因素

有利的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和強(qiáng)勁的股市支撐了杠桿信貸市場。自2015年以來，并購和杠桿收購等企業(yè)重組占美國機(jī)構(gòu)杠桿貸款發(fā)行的50%以上（下圖左側(cè)面板）。從全球來看，并購和杠桿收購也有著類似占比（下圖右側(cè)面板）。杠桿貸款使用目的中另一大類是再融資，在2016年美聯(lián)儲加息前再融資的驅(qū)動主要是低利率環(huán)境。而近年來，隨著整個杠桿貸款市場火熱，借款人議價能力增強(qiáng)，也有助于再融資發(fā)展。根據(jù)BIS的統(tǒng)計口徑，自2015年以來，美國債務(wù)再融資占機(jī)構(gòu)杠桿貸款發(fā)行的60%。

監(jiān)管因素可能進(jìn)一步增加銀行提供信貸的意愿和動機(jī)。美國最近在執(zhí)行杠桿貸款指導(dǎo)方針方面的轉(zhuǎn)變似乎讓銀行更容易安排此類貸款。2013年3月，美國聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)發(fā)布了杠桿貸款指引（LLG），對債務(wù)收入比和期限等參數(shù)設(shè)定了限制。2017年10月，美國政府問責(zé)局認(rèn)定LLG符合《國會審查法案》的要求，這意味著，原則上國會可以推翻該法案。2018年初，一些美國銀行機(jī)構(gòu)的高級官員表示，將在杠桿貸款方面采取更寬松的政策。與此相關(guān)的是，美國銀行業(yè)機(jī)構(gòu)于2018年9月發(fā)表的聯(lián)合聲明，明確了監(jiān)管指導(dǎo)的非約束性作用，即有別于法律或法規(guī)的作用。

五、杠桿貸款市場潛在風(fēng)險

今年以來，監(jiān)管部門頻頻強(qiáng)調(diào)杠桿貸款市場風(fēng)險。在美國，前美聯(lián)儲主席耶倫表達(dá)了對貸款標(biāo)準(zhǔn)惡化的擔(dān)憂。現(xiàn)主席鮑威爾在介紹美聯(lián)儲監(jiān)測金融穩(wěn)定框架的演講中也認(rèn)為CLO存在風(fēng)險隱患，隨后新推出的金融穩(wěn)定報告也專門分析了杠桿貸款市場。此外，BIS季度報告、IMF全球金融穩(wěn)定報告、英格蘭銀行金融穩(wěn)定報告都對杠桿貸款和CLO市場的風(fēng)險表達(dá)了擔(dān)憂。本節(jié)梳理了杠桿貸款市場的主要潛在風(fēng)險點，具體如下：

1、貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)惡化

正如4.1節(jié)所述，強(qiáng)勁的需求使得杠桿貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)越來越低，低門檻貸款（Cov-liteloans）十分普遍。所謂低門檻貸款，有著類似債券的觸發(fā)性承諾（incurrence covenants ），但缺乏重要的財務(wù)維持契約（maintenancecovenants，規(guī)定了借款人必須定期維持的一組財務(wù)表現(xiàn)指標(biāo)，如總債務(wù)/EBITDA等）。此外，貸款透明度也在下降，公司減少了業(yè)務(wù)報告的披露。更寬松的契約將為陷入困境的借款人提供更大的靈活性，但這可能會損害債權(quán)人的利益。較高的杠桿率和較弱的契約可能會降低違約貸款的回收率。根據(jù)標(biāo)普，今年到目前為止85%的新發(fā)行杠桿貸款都屬于低門檻貸款。

此外，新發(fā)行杠桿貸款中，債務(wù)/EBITDA比率整體上移也體現(xiàn)出貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。根據(jù)美聯(lián)儲金融穩(wěn)定報告，新發(fā)貸款中債務(wù)/EBITDA比率高于6的占比近幾個季度有所上升，目前已超過2007年和2014年的峰值水平，而當(dāng)時的承銷質(zhì)量非常糟糕（下圖）。

此外，新發(fā)行杠桿貸款中，債務(wù)/EBITDA比率整體上移也體現(xiàn)出貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。根據(jù)美聯(lián)儲金融穩(wěn)定報告，新發(fā)貸款中債務(wù)/EBITDA比率高于6的占比近幾個季度有所上升，目前已超過2007年和2014年的峰值水平，而當(dāng)時的承銷質(zhì)量非常糟糕（下圖）。

此外，“EBITDA返加”（EBITDA add backs）最近有所上升并更加激進(jìn)，即把非經(jīng)常性支出和未來的成本節(jié)約計入歷史收益中，以粉飾借款人償還貸款的預(yù)計能力。而“增量工具”（incrementalfacilities）的使用，則允許發(fā)放與現(xiàn)有銀行貸款具有同等級別的額外貸款。考慮到這些新變化，貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化程度可能比上圖看起來的還要嚴(yán)重。

2、企業(yè)部門信貸惡化

美聯(lián)儲新推出的金融穩(wěn)定報告中，著重強(qiáng)調(diào)了與企業(yè)債務(wù)相關(guān)的金融脆弱性正在風(fēng)險偏好上升的背景下不斷積聚。在本輪擴(kuò)張的大部分時間中，商業(yè)借貸的增長速度已超過了GDP增速，目前已接近其歷史頂峰水平（下圖）。

衡量企業(yè)杠桿水平的一個廣泛指標(biāo)——所有上市非金融企業(yè)（包括投機(jī)級和未評級公司）的債務(wù)與資產(chǎn)比率——自2016年以來基本持平，但仍接近20年來的最高水平（下圖）。通過對這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的詳細(xì)分析，可以看出，在過去的一年中，高杠桿、高利息支出比率、低收益、低現(xiàn)金持有量的企業(yè)負(fù)債增加最多，這一發(fā)展與前幾年形成了鮮明對比。

企業(yè)部門尤其是高杠桿公司負(fù)債率的增加引發(fā)了人們對深度衰退的擔(dān)憂。Bridges等人（2017）研究表明，更高的企業(yè)杠桿可能放大經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)債務(wù)與GDP之比的增長與更嚴(yán)重的衰退有關(guān)。公司層面的數(shù)據(jù)顯示，在全球金融危機(jī)中，負(fù)債累累的公司比沒有負(fù)債的公司削減投資和就業(yè)幅度更大（下圖）。杠桿貸款在美國本輪復(fù)蘇中的高速發(fā)展，有可能在下一輪衰退中嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)。

3、拋售和流動性風(fēng)險

根據(jù)BIS研究，近年來債券市場處于“risk-on”階段，“BBB”級借款人的集中度已經(jīng)上升（下圖最右）。這意味著，在經(jīng)濟(jì)衰退期，評級有可能下調(diào)至“BB“或更低的投機(jī)級，這將導(dǎo)致投資者拋售這些債務(wù)。而杠桿貸款作為一種高風(fēng)險產(chǎn)品，違約率在經(jīng)濟(jì)衰退中往往會飆升，2001年和2009年的違約率分別超過7%和10%。因此，這可能導(dǎo)致整體杠桿貸款市場評級大幅下降，終端投資者可能出現(xiàn)恐慌情緒并開始擠兌，這將進(jìn)一步引發(fā)杠桿貸款持有者的拋售潮（firesales），從而造成進(jìn)一步下跌。

根據(jù)標(biāo)普的數(shù)據(jù)，杠桿貸款最主要的買家是CLO和貸款共同基金，分別占到2018年新發(fā)行量的53%和17%（下圖左側(cè)）。首先看貸款共同基金，按市值計價的損失可能會導(dǎo)致基金擠兌，引發(fā)拋售，并進(jìn)一步壓低貸款價格。這些動態(tài)不僅會影響持有這些貸款的投資者，還會阻礙資金流入杠桿信貸市場，從而影響整體經(jīng)濟(jì)。因此，貸款共同基金所提供的流動性與底層杠桿貸款投資的流動性存在錯配。

再看CLO，首先CLO各tranches并不是均勻分配的。根據(jù)瑞銀估算，大部分美國和歐盟的CLO tranches實際上都是'AAA'級的，比例分別占到60%和50%（下圖）。這意味著，全球杠桿貸款市場中，”B“&”CCC“級債務(wù)增長的主要融資方來自那些渴望“AAA”級信用風(fēng)險的投資者。那么到底誰投資了這些'AAA'級CLO tranches呢？最主要的投資者是需要安全穩(wěn)定收益的國內(nèi)銀行和海外銀行（尤其是日本的銀行）（上圖右側(cè)）。根據(jù)瑞銀的測算，對于美國杠桿貸款市場來說，過去幾年日本流入美國杠桿貸款的資金可能接近發(fā)行總額的33%，最主要通過CLO，但也有很一小部分來自單獨管理的賬戶。

首先，美國銀行的風(fēng)險敞口較小。銀行在CLO上的投資與總體投資相比較低，目前估計約為900億美元，和銀行在巴塞爾III時代巨大的資本緩沖相比很小。此外，這些銀行的CLO資產(chǎn)大多集中在“AAA”級上，鑒于其在危機(jī)中著名的零違約記錄，銀行大規(guī)模拋售的概率不大。

與國內(nèi)銀行穩(wěn)定的持有相比，日本銀行是重要的邊際買家，其資產(chǎn)配置的切換可能造成杠桿貸款市場震蕩。那么決定日本銀行投資或拋售的主要因素是什么呢？首先，對沖成本十分重要。首先，日本銀行在購買CLO資產(chǎn)時，通常會使用5年的交叉貨幣基差互換（crosscurrency basis swap，XCCY），以對沖美元或歐元的風(fēng)險敞口。自2015年以來，美/日和歐/日5年期XCCY與“AAA”級美國和歐盟CLO息差的相關(guān)性已接近-0.8至-1，足以證明日本銀行邊際買家的地位（下圖左側(cè)）。第二，日本10年期國債（JGB）的收益率也很重要。日本銀行的收益率目標(biāo)低于日本保險公司，因為它們的債務(wù)期限較短。瑞銀估計，日本銀行5-10年債務(wù)風(fēng)險敞口的收益率目標(biāo)約為50個基點。目前，美國和歐盟AAA CLO對沖后收益率仍高于該目標(biāo)，而10年期JGB僅5個基點的收益率太低了（下圖右側(cè)）。

那么，日本銀行在什么情況下會大舉拋售呢？首先，大多數(shù)日本銀行是買入并持有型投資者，除非出現(xiàn)完全信貸損失的可能性，否則直接出售債券的規(guī)模將相當(dāng)有限，這意味著短端市場波動可以忽略，但是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險至關(guān)重要。其次，對沖風(fēng)險將直接影響日本銀行的收益率。因此，需要緊盯USD/JPY XCCY，一旦對沖后收益率跌到50bp的目標(biāo)以下，就存在改變資產(chǎn)配置的風(fēng)險。最后，日本央行提高10年期JGB收益率目標(biāo)仍是一個明顯的風(fēng)險。因為，如果國內(nèi)無風(fēng)險收益率達(dá)到目標(biāo)，何必承受信貸、貨幣和地緣政治風(fēng)險。

六、杠桿貸款/CLOvs 次級貸款/CDO：下一場危機(jī)？

1、相似點

全球杠桿貸款市場高速增長，其規(guī)模已堪比全球金融危機(jī)前夕的美國次級抵押貸款市場。據(jù)英格蘭銀行，2018年全球杠桿貸款未償總額約2.2萬億美元。相比之下，2006年美國次貸存量（1.1萬億美元）占美國抵押貸款總量的13%（下圖）。

杠桿貸款市場的放貸行為隨著時間的推移而惡化，與美國次級抵押貸款市場的情況類似。2006年，美國約40%的次級抵押貸款發(fā)放時沒有提供借款人收入的完整證明，而2001年這一比例為30%。正如前文所述，杠桿貸款市場的放貸標(biāo)準(zhǔn)也在不斷惡化。雖然高盛認(rèn)為，人們對低門檻貸款反應(yīng)過度，因為這在很大程度上反映了一個向更“類債券”市場的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，在這個市場上，機(jī)構(gòu)投資者通常已經(jīng)了解自己所承擔(dān)的風(fēng)險了。然而，這似乎并不是很有說服力，向“類債券”轉(zhuǎn)變不代表底層債務(wù)的償還能力就能提高。

與次貸類似，杠桿貸款市場也容易受到利率沖擊。大多數(shù)次級抵押貸款都是浮動利率。杠桿貸款也面臨利率沖擊，因為它們主要是浮動利率和只支付利息的合約。這意味著，在融資成本較高、利率或信貸息差上升的環(huán)境下，杠桿貸款借款人很容易受到負(fù)擔(dān)能力或再融資沖擊的影響。Boris Hofmann和GertPeersman的研究表明，貨幣緊縮會導(dǎo)致私營部門償債率（DSR）顯著且持續(xù)上升，隨著債務(wù)存量的有效貸款利率上升，債務(wù)/收入比率下降的影響將被抵消。展望未來，隨著貨幣政策正?；?，杠桿貸款的浮動利率特征可能會導(dǎo)致借款人DCR的惡化，從而引發(fā)違約。

2、區(qū)別點

杠桿貸款市場的證券化，在范圍和復(fù)雜度方面都不及次級貸款市場。首先，從范圍來看，2006年超過80%的美國次貸都以MBS的形式完成了證券化。相比之下，目前只有約三分之一的杠桿貸款被打包成CLO出售。在復(fù)雜程度方面，與危機(jī)前相比，以衍生品而非證券為底層資產(chǎn)的合成證券化（Synthetic securitisations）并不那么常見。杠桿貸款市場也沒有任何數(shù)量可觀的“二次證券化”產(chǎn)品，例如危機(jī)前的“CDO-squareds”，它在2006年占美國抵押貸款證券化的10%左右。

與次級抵押貸款不同，杠桿貸款證券化市場對短期批發(fā)融資的依賴程度較低。大部分次級抵押貸款證券化的投資者依靠短期批發(fā)融資市場，包括通過發(fā)行貨幣市場基金。短期批發(fā)融資的突然撤離，使得一些機(jī)構(gòu)面臨巨大的流動性危機(jī)。相比之下，CLO的融資并不依賴于短期批發(fā)融資。

銀行體系沒有向貸款抵押債券的投資者提供或有流動性額度。在危機(jī)爆發(fā)前，銀行曾承諾向投資于次級抵押貸款證券化的結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）提供或有流動性支持（contingent liquidity lines）。當(dāng)這些SIV在危機(jī)期間面臨流動性危機(jī)，批發(fā)融資大規(guī)模撤出時，銀行體系將通過這些流動性承諾，暴露在次貸證券化的風(fēng)險敞口之下。目前，銀行體系沒有向投資于CLO的杠桿工具提供大量表外融資，部分原因是自危機(jī)以來實施了更強(qiáng)有力的監(jiān)管框架。

危機(jī)后的改革使得杠桿貸款證券化市場比次貸市場更加穩(wěn)健。全球金融危機(jī)暴露了證券化監(jiān)管框架的缺陷。因此，近年來出現(xiàn)了許多與證券化相關(guān)的監(jiān)管舉措，例如重新調(diào)整分配給證券化的風(fēng)險權(quán)重，以及提高披露要求。評級機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也受到了監(jiān)管，CLO的貸款池的透明度總體高于MBS，這有助于投資者和評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查。此外，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施了風(fēng)險保留規(guī)則（risk retention），以確保發(fā)起人或原始貸款人在證券化中至少保留5%的權(quán)益。然而，風(fēng)險保留規(guī)則僅部分適用于美國。

作者：鐘政昊