2017年10月，趣店在納斯達(dá)克上市。

羅敏青年得志。當(dāng)年財報發(fā)布那天放出話來：趣店市值不達(dá)到1000億美元，不再領(lǐng)薪水和獎金。

如今趣店的股價，拒豪言而尷尬低走，羅敏用10頭牛也難拉回來了。2019年Q3財報發(fā)布后四日，趣店連跌4日，市值僅剩11.45億美元，距上市時的漲破100億美元的高峰，已削去90%。

在多次財報的亮眼凈利潤數(shù)據(jù)面前，互金中概股也曾夢想過“戴維斯雙擊”，無奈即使?fàn)I收高企，市場還是看空，用腳投了票。

如今趣店、360金融、微貸網(wǎng)、小贏科技一眾，股價都在歷史低位。它們一邊直面越來越大的利潤率增長壓力，一面驚惶于嚴(yán)監(jiān)管下的政策風(fēng)吹草動。

這門生意，掙錢且有錢，無奈資本市場就是看不上。

11月底，趣店Q3財報發(fā)布，獲得了25.909億元營收、10.434億元凈利潤，數(shù)據(jù)亮眼，但頹勢明顯，凈利潤增速由Q1的200%，Q2的57.9%降至Q3的52.6％，賺錢能力越來越疲乏。

精明的華爾街并未為趣店的高額利潤數(shù)據(jù)投錢，趣店Q3財報發(fā)布后，四天連跌，股價由7.50美元跌至4.10美元，累計跌幅45%。

華爾街看空趣店的原因，大概在于掙錢能力越來越缺乏想象力。此時趣店市值已經(jīng)距離巔峰時刻的100億美元跌去90%，到約11億美元。

這個問題，實際上是互金中概股和整個行業(yè)的問題。

從2015年開始，大型互聯(lián)網(wǎng)公司就開始覬覦助貸這塊凈利率超高的肥肉。它們在監(jiān)管空缺的紅利期，迅速流量變現(xiàn)。

2017年劃定36%的利率紅線后，盡管信貸機構(gòu)利率維持在高位，隨著360金融、信也科技、樂信、趣店和螞蟻金服、騰訊微粒貸等信貸產(chǎn)品的激烈競爭，降利率是提高競爭力的主要方式，業(yè)界承壓之下，降利率也將被迫而行。

將利率讓利潤率承壓，而高利率往往與資產(chǎn)質(zhì)量相背而行。

過去幾年，大眾消費習(xí)慣由儲蓄型向負(fù)債型轉(zhuǎn)型，很多借貸行為很大程度上是被激活的，因此，一般信貸機構(gòu)付出了很高的獲客成本。

要知道，在以消費信貸觀念改造為主的信貸市場中，信貸的營銷獲客從點擊、激活到留存，成本是遞增的。

“鯨準(zhǔn)”的一份研究報告顯示，消費金融行業(yè)平均獲客成本達(dá)到110元/人，某家消費金融公司的例子顯示（獲客成本113元/人），用戶借款1000元，利息+手續(xù)費年利率為36%，其中年化獲客成本率高達(dá)20.86%，占收益的57%。

高成本意味著需要更高的放貸利率覆蓋，一旦潛在用戶成為借款人，信貸機構(gòu)還需通過更高的隱性利率從借款人身上薅下本該屬于他們的羊毛。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大公司都開始放貸，規(guī)?；瘮U(kuò)大時，意味著更高的風(fēng)控難題，需要更高的借款費率平衡高風(fēng)險。

更高的費率將催生放貸人更高的逐利性，這簡直是一個惡性循環(huán)。

當(dāng)這個惡性循環(huán)遭遇大環(huán)境的惡化——因為償還能力與實體經(jīng)濟(jì)收益掛鉤，一旦個體不賺錢，那么過度加杠桿的消費就會讓居民資金鏈大規(guī)模斷流，那將意味著違約大爆發(fā)。

如果考察幾家頭部互金上市公司的用戶，一定能發(fā)現(xiàn)相當(dāng)大的重疊現(xiàn)象。

無論360金融還是趣店，它們都越來越像。

相似的產(chǎn)品，相似的客群在不同的平臺間倒騰、流轉(zhuǎn)。在信貸領(lǐng)域，一家可借錢，家家可借錢是常見現(xiàn)象，借款人彼此遷移，越大的平臺，共債越嚴(yán)重。

央行在《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》里表達(dá)了另一種擔(dān)憂：放貸機構(gòu)在通過自動化和人工智能等技術(shù)降低成本的同時，底層算法和操作的趨同可能導(dǎo)致金融市場價格大幅波動，造成風(fēng)險疊加共振，加劇金融體系的順周期性。

2013年10月，周鴻祎曾說，要守住安全領(lǐng)域，無心涉足金融領(lǐng)域，

那時，他內(nèi)心有很大的疑惑：為什么全中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在都奔著金融去呢？為什么不能各自干點有意思的事情？美國的互聯(lián)網(wǎng)公司是各自有各自的地盤，不會一股腦都做網(wǎng)絡(luò)銀行、做支付，但現(xiàn)在似乎全中國的互聯(lián)網(wǎng)公司都在做金融。

“我看不明白……不打算涉足互聯(lián)網(wǎng)金融?！敝茗櫟t說。

不知道是不是他后來想明白了，360于2015年開始做金融，僅僅4年，金融業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)凈利潤已經(jīng)趕超傳統(tǒng)安全業(yè)務(wù)。

三六零公布的2019年一季報顯示，該公司營收27.03億元，凈利潤6.47億元。同期，360金融實現(xiàn)收入20.09億元人民幣，凈利潤7.199億元，而該公司的實控人為周鴻祎，持股14.4%，擁有76.3%的投票權(quán)。

和騰訊、阿里巴巴比較，360做金融已錯過了紅利期，牌照、場景的格局幾乎被瓜分殆盡，360金融于是用了高歌猛進(jìn)打法，以高成本銷售推高用戶增長和營收，比如，360金融三季度市場和營銷費用為為9.03億元，同比增長274%，而同期的營收同比增速為98.3%。

360金融高達(dá)34.9%的銷售費用率正在持續(xù)，這讓它在后來居上的助貸市場里快速站穩(wěn)了腳跟，后期，360金融能不能將這種低效獲客激活、留存，將影響它的盈利能力。

360金融大規(guī)模投入獲客背后，是整個助貸行業(yè)流量紅利消失，用戶增長乏力集體難題。

2019年Q3，趣店的用戶增長放緩，注冊用戶為7830萬人，較去年同期增長11.8%，早在去年第三季度時用戶便以達(dá)到7000萬，這一年來用戶增速緩慢。

360金融的獲客成本，從2018年Q4的259.3元/人，上升到今年Q3的412.3元/人，不無艱難。

用戶增長的天花板在哪里？

華菁證券數(shù)據(jù)顯示，在中國，收入穩(wěn)定的工薪階層約5.7億人已被信貸機構(gòu)覆蓋，其中約4.5億人是信用卡使用者，余下約1.2億人被各類非銀信貸機構(gòu)覆蓋。如今360金融和其他幾家平臺用戶數(shù)正在接近或已突破1億人，這意味著它們正在接近天花板，接下來的要想獲得強勁的客戶增量，要么從信用卡那里搶奪銀行授信無法滿足資金需求的用戶。要么激活并服務(wù)好存量用戶。要么依靠大經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，繼續(xù)開發(fā)更多長尾用戶。

這三條路，每條都通向更高的成本或風(fēng)險。

2018年之后，越來越多的金融正規(guī)軍在資金合作方面接到這樣一個通知：慎重合作，控制規(guī)模。

這時，銀行業(yè)做零售業(yè)務(wù)的大軍已經(jīng)浩浩蕩蕩了。除了四大行、一眾股份制商業(yè)銀行、城商行都開始做消費信貸，蛋糕分得越來越小塊，銀行拿走的越來越多。

助貸的業(yè)務(wù)，越來越像是市場回歸持牌機構(gòu)過程中的過渡性生意。

當(dāng)下，銀行業(yè)一只手正在撒開自身信貸業(yè)務(wù)大網(wǎng)，而另只一手正掐著助貸業(yè)務(wù)的脖子，被掐住的，正是流向助貸平臺的機構(gòu)資金。

無論周鴻祎或是羅敏，都明白個人資金和機構(gòu)資金的區(qū)別，在資金成本上，來自銀行的成本年化利率在6.5%-10%左右，遠(yuǎn)低于P2P業(yè)務(wù)逾12%-20%的綜合融資成本。

不過，比起個人資金，銀行的機構(gòu)資金缺少政策穩(wěn)定性。一份來自銀保監(jiān)會的監(jiān)管收緊文件，往往給金融科技公司帶來安身立命層面的恐慌。

在銀行機構(gòu)面前，絕大多數(shù)的金融科技平臺仍是弱勢群體，它們需要為機構(gòu)資金風(fēng)險兜底。助貸機構(gòu)，往往是銀行、信托等機構(gòu)資金挑剔的對象。對助貸機構(gòu)來說，它們需要滿足的要求很多：主體資質(zhì)較好，如利率、業(yè)務(wù)合規(guī)性，逾期率低；有的銀行設(shè)定了助貸機構(gòu)單月放貸量最低線；至于風(fēng)險兜底，多數(shù)銀行會對它們提出比頭部平臺更加苛刻的條件來。

上市系的360金融、趣店、小贏科技、微貸網(wǎng)等平臺，盡管財大氣粗，但都無一例外的對銀行資金繳納保證金或提供融資擔(dān)保，風(fēng)險兜底。

兜底模式下，如果資產(chǎn)端風(fēng)險未能有效控制，負(fù)債越是擴(kuò)張，風(fēng)險敞口越大，P2P平臺的暴雷潮，就是大量平臺以次級資產(chǎn)平衡負(fù)債端傾斜的天平，惡性循環(huán)使得大部分平臺崩潰死亡。

這種合作模式下，最終考驗的是金融科技的風(fēng)控能力。未來，持牌金融機構(gòu)自己做信貸是大勢所趨，為助貸提供資金或是資金充盈下的過渡性舉措。這意味著，只有場景、流量、科技能力強于或可補充于持牌金融機構(gòu)的金融科技平臺，才能成為后者的座上賓。

整體來說，互金中概股的想象空間，在于利潤率增長、用戶增長、政策風(fēng)向上，如今這三方都面臨著難題。

遠(yuǎn)慮最好此時。