最近給我留言希望我寫寫魯西化工和兗州煤業(yè)的朋友很多。

尤其一位臺灣朋友，多次要求我分析一下魯西化工的財報。

我看了下它們的K線圖，明白為什么朋友們會對這兩只股票產(chǎn)生疑惑了：

1、股價最近一年下跌嚴(yán)重。

魯西化工目前的股價與去年的高點相比，下跌幅度已經(jīng)超過60%。兗州煤業(yè)A股目前的股價與去年高點相比，也近乎腰斬。

2、當(dāng)前的估值都不高。

魯西化工的靜態(tài)PE估值不到5倍，而兗州煤業(yè)的估值也維持在5倍上下。

3、股息率誘人。

魯西化工2018年每股現(xiàn)金分紅5毛錢，對應(yīng)當(dāng)前股價，股息率高達(dá)5%以上。兗州煤業(yè)更是了不得，2018年年報分紅是每股0.54元，今年中報每股分紅1元，這些分紅都是在今年分發(fā)完畢的，意味著今年一年未過，持有兗州煤業(yè)的股東們，每股收到分紅1.54元，對應(yīng)當(dāng)前的股價，股息率高達(dá)16%以上。如果相比于H股股價，股息率更是高達(dá)25%左右！

基于上述種種，持有或關(guān)注這些股票的朋友，困惑產(chǎn)生了：估值不高、股息誘人，而股價又迭創(chuàng)新低，現(xiàn)在是不是應(yīng)該建倉或加倉了呢？

為了解決上述困惑，我用了大約一周的業(yè)余時間，翻閱它們的財報，搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，制作了一些圖表。

我發(fā)現(xiàn)這兩家企業(yè)，在財務(wù)數(shù)據(jù)上也有很多的共同點。

雖然它們隸屬于不同的行業(yè)，但都是典型的周期類股票。

從投資的角度講，周期類股票是投資中的一大類品種，以高波動著稱，如果操作得當(dāng)?shù)脑?，賺錢能賺到手軟。

我在兗州煤業(yè)身上，就賺過大便宜。

基于這方面考慮，分析它們的財報，對股市投資會有一些有益的啟示。

所以，我決定寫寫它們的財報分析。

今天的文章，我決定這樣構(gòu)思：

1、上半部分，以魯西化工為例，分析它的財報特點和商業(yè)模式，看能不能投資，如何操作；

2、比照魯西化工的分析模式，給出我統(tǒng)計得出的兗州煤業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，作為思考題，附在本文的后半部分，由朋友們自己比葫蘆畫瓢地進(jìn)行分析，權(quán)當(dāng)練練手哈。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)入正題。

先看魯西化工——

（圖一：魯西化工2018年報截圖）

看看魯西化工的那些產(chǎn)品，除了尿素、復(fù)合肥，你有幾個是熟悉的？

反正我看的是一臉懵逼。

好在我們看財報的目的相對比較簡單：只要不殺人越貨，不論生產(chǎn)什么，你只要賺錢就好。

為了掌握它的主要業(yè)務(wù)，我又查了它的營業(yè)收入構(gòu)成——

（圖二：魯西化工2018年營業(yè)收入構(gòu)成）

這張圖很重要，可以很清晰地反應(yīng)各行業(yè)、各產(chǎn)品、各區(qū)域營業(yè)收入在總營收中的占比，從而讓我們更細(xì)致地了解企業(yè)的主營業(yè)務(wù)。

這張圖通常在財報的“經(jīng)營情況討論與分析”一節(jié)中。

因為只是對營收的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了反映和分析，所以這張小圖常常被人忽視。

就像介紹對象，你光知道對方是個女的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠——你至少得大致了解一下她的履歷才好吧？

這張圖，很詳細(xì)很清晰地展示了它的業(yè)務(wù)構(gòu)成。

你看，我們最熟悉的化肥行業(yè)，只占了總營收的13%左右，剩余的87%基本上都來自于化工新材料和基礎(chǔ)化工行業(yè)。

嗯，名稱和業(yè)務(wù)，非常相符，不是一個三心二意的企業(yè)。

那么，它賺錢嗎？

（圖三：魯西化工主要經(jīng)營數(shù)據(jù)）

股市投資，我們喜歡尋找那些“營收有利潤、利潤有現(xiàn)金”的企業(yè)。

因為初步判斷魯西化工是一家周期性企業(yè)，所以我把數(shù)據(jù)的統(tǒng)計時限延長到了10年。

對周期性行業(yè)來說，時間越長，越能體現(xiàn)出周期性。

通過圖三我們看到：

1、10年來，魯西化工的營收一直在增長，這說明企業(yè)的規(guī)模一直在擴(kuò)大；

2、凈利潤全部是正數(shù)，說明從來沒有虧損過，但數(shù)據(jù)起伏非常大：10年間，它有兩次連續(xù)兩年業(yè)績下滑的經(jīng)歷。

這說明，在過去的10年中，它可能已經(jīng)經(jīng)過了兩輪周期的考驗；

3、經(jīng)營性現(xiàn)金流相比于凈利潤，數(shù)據(jù)很漂亮——10年經(jīng)營性現(xiàn)金流總額173.38億，而同期凈利潤為73.40億，10年整體凈現(xiàn)比為2.36。 

這意味著，在過去的10年，魯西化工每1元凈利潤，為企業(yè)帶來了2.36元的真金白銀流入。

 這個結(jié)論，很美妙哦。

凈利潤固然重要，但凈利潤能干什么，更為重要。

有些企業(yè)雖然賺錢了，但賺的錢得拿去還賬，這樣的企業(yè)，實際上并沒有多少價值創(chuàng)造。

所以，代表著能為企業(yè)創(chuàng)造多少真實價值的自由現(xiàn)金流，就進(jìn)入了優(yōu)秀投資者的法眼——

（圖四：魯西化工自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)）

注意，圖四右下方——也就是圖表最后一列最后一行的那個數(shù)字，代表著魯西化工在過去的10年間創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的總和。

我暈，是一個負(fù)數(shù)！

這個負(fù)數(shù)的絕對值高達(dá)76.75億。

也就是說，過去10年，魯西化工沒有創(chuàng)造出能為企業(yè)自由使用的現(xiàn)金——它賺的錢，沒有一分一厘是可以自由使用的。

為什么會這樣呢？

因為它有超高的資本開支——

（圖五：魯西化工資本開支數(shù)據(jù)）

資本開支是小名，全稱是“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。

這個數(shù)據(jù)不是我們自己計算出來的，而是財報直接在“現(xiàn)金流量表”中給出來的。

從大名就可以直觀地看出這個賬戶上的錢，被企業(yè)拿去干什么用了。

資本開支加大，說明企業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

從這個角度講，資本開支大，似乎并不是壞事。

但是，資本開支過大，說明企業(yè)賺來的錢，得全部、甚至超額拿去擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，否則就維持不了目前的規(guī)模和利潤。

這就意味著企業(yè)可能處在某種原因引起的競爭激烈的苦逼行業(yè)里。

那么，資本開支怎么叫大，又怎么叫小呢？

這個問題，騰騰爸以前曾專門寫過文章介紹，這里簡單說一下結(jié)論：用資本開支跟凈利潤進(jìn)行對比——50%是一個分水嶺。

當(dāng)資本開支低于凈利潤的50%時，說明企業(yè)具有某種競爭優(yōu)勢，每年只需要拿出凈利潤的一半，就可以維持企業(yè)的正常經(jīng)營和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

而當(dāng)資本開支高于凈利潤的50%時，說明企業(yè)的大部分利潤得用于企業(yè)的經(jīng)營維持——當(dāng)這個數(shù)據(jù)超過100%時，意味著企業(yè)僅靠自身經(jīng)營帶來的“內(nèi)生性增長”已經(jīng)不足以支撐企業(yè)的經(jīng)營和擴(kuò)張，企業(yè)必須借助“外力”才能實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營。

所謂的外力，就是指對內(nèi)對外的籌資。

也就是俗稱的加杠桿操作。

顯然，杠桿越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大。

所以，資本開支過大，絕對不是好事情。

回頭看圖五， 我們能夠看到的情景是：

1、魯西化工在過去10年取得的總利潤是73.40億，而期間支付的資本開支是250.13億。

資本開支對凈利潤的占比高達(dá)341%！

也就是說，過去10年，企業(yè)為了維持1塊錢的利潤，必須付出3.41塊錢的資本開支。

這個成本，確實是非常大的。

2、過去的10年中，魯西化工在2012年、2013年，以及2015年、2016年，利潤都是收縮的年份，但是我們發(fā)現(xiàn)，即便在這樣的年份里，企業(yè)也必須付出20億以上的資本開支。

可以想像彼時彼地，企業(yè)對資金的饑渴！

也可以想像當(dāng)時企業(yè)管理層和企業(yè)職工的艱難！

順便說一句：那時候的企業(yè)，有條件給股東們進(jìn)行現(xiàn)金分紅嗎？

我查了下年報，2015年、2016年，企業(yè)是沒有一分錢的分紅的。

可見本文開頭提到的“高股息率”，是一種不真實的錯覺——企業(yè)在景氣周期內(nèi)提高了分紅，在景氣周期之外全無分紅，平均一下，整體的股息率就非常有限了。

所以，在《生活中的投資學(xué)》一書中，介紹如何計算股息率時，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)，一定要計算至少五年以上的復(fù)合股息，以此為分子進(jìn)行計算，才有意義。

3、由上可見，無論是在景氣周期時，還是在衰退周期時，企業(yè)的資金饑渴癥，都非常緊張。

我不是說魯西化工這樣的企業(yè)沒有存在的必要——這是它的社會價值，絕對為社會發(fā)展所需要，但是從商業(yè)價值的角度，魯西化工的商業(yè)模式的確不敢讓人恭維。

從以上的分析，我們可以得出一個基本的結(jié)論：為了維持經(jīng)營、擴(kuò)大生產(chǎn)，魯西化工必須不停地對外籌資——所以，它的整體現(xiàn)金流會非常緊張。

于是，我統(tǒng)計了它近10年來的整體現(xiàn)金流數(shù)據(jù)——

（圖六：魯西化工整體現(xiàn)金流數(shù)據(jù)）

大家看，在過去的10年中，魯西化工依靠自身經(jīng)營，共為企業(yè)帶來173億的現(xiàn)金凈流入，而投資就支付了248億的現(xiàn)金。

為了補(bǔ)上這個“窟窿”，企業(yè)不得不對外凈籌資74億。

而這10年，它整個的凈利潤，也不過70來億！

分析到這里，我們對魯西化工的整體經(jīng)營狀況，已經(jīng)大致了解了。

總結(jié)一下，主要有兩點：

第一，資本開支過于龐大，是一個需要不停投資擴(kuò)產(chǎn)才能維持生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)。

再說一遍，我雖不懂它的產(chǎn)品，但至少可以確定不是一個好的商業(yè)模式。

不客氣地說，它可能處在一個極為苦逼的行業(yè)里！

第二，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力極弱，籌資壓力山大。

單靠自身的經(jīng)營、內(nèi)生性增長，無法滿足企業(yè)的正常經(jīng)營維持，更無法進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。

所以，它必須不停地對內(nèi)對外進(jìn)行籌資。

對內(nèi)籌資，就是增發(fā)。

對外籌資，就是發(fā)債、借貸。

不論哪一種，做它的股東，一定不是那么爽。

總體上，我們可以這樣描述魯西化工：它有利潤，賺到錢了，但賺的不多。

為了印證我的這個總體判斷，我剪切了魯西化工2019年Q3財報的“所有者權(quán)益”截圖——

（圖七：魯西化工2019Q3財報截圖）

股本+資本公積＝14.6億+21.8億＝36.4億。

盈余公積+未分配利潤＝5.4億+61.8億＝67.2億。

魯西化工1998年上市，上市20年來，不斷地對股東融資擴(kuò)股，然后在分紅有限的情況下，為股東創(chuàng)造了不到1倍的價值。

這樣的價值創(chuàng)造速度，你能滿意嗎？

分析魯西化工，能夠?qū)ξ覀兊墓墒型顿Y產(chǎn)生哪些有益的啟示呢？

我個人認(rèn)為，啟示主來集中在以下兩個方面：

第一，周期股，可不可以投資？

我思考的答案是：可以投資——但如何投資，至關(guān)重要。

我的觀點是：在周期性低點時投入，在周期高點時退出。

如下圖所示——

（圖八：魯西化工ROE）

2015年、2016年是魯西化工業(yè)績最低迷時。

此時買入，恰是最好的機(jī)會。

爾后業(yè)績大增，股價隨之暴漲。

所以，周期股投資，最重要的功課，是分析和預(yù)測行業(yè)興衰的拐點。

而這卻是財報體現(xiàn)不出來的東西。

甚至，業(yè)界高手也常常對此束手無策。

周期股投資，理論上說起來非常簡單，實際操作起來非常困難。

因為投資周期性企業(yè)不確定性很多，所以我個人的建議，投資單只股票的資金對總倉位的占比最多不超過5%，周期股總體對總倉位的占比，最多不要超過20%。

我個人是保守的、風(fēng)險厭惡型投資者。

尋找確定性、回避不確定性，是我的本能反應(yīng)，下意識選擇。

故，以上建議，僅供參考。

第二，最好的投資標(biāo)的，如何選擇？

正是基于上述對周期股的分析和認(rèn)識，我們知道了股市投資中最難的、也是最重要的部分，就是對標(biāo)的企業(yè)的選擇。

很多企業(yè)不是不可以投資，卻需要對時機(jī)進(jìn)行精確的把握——就像我們剛剛分析的魯西化工一樣——需要高超的操作，才能實現(xiàn)豐厚的盈利。

這對普通投資者來說，顯然是一項很難完成的任務(wù)。

因此，普通投資者更應(yīng)該努力選擇那些現(xiàn)金流充沛、尤其是自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)、同時商業(yè)模式優(yōu)秀、資本開支少、可以從容穿越周期的企業(yè)股票，作為股市投資的標(biāo)的。

尤其對長期投資者來說，更是如此！

貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團(tuán)，這些企業(yè)的股票為什么可以長牛不衰？

你可以用我的上述方法來分析一下它們的財報。

它們來自不同的行業(yè)、不同的領(lǐng)域，但它們的優(yōu)秀是一致的——這種優(yōu)秀，都會集中地體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上。

寫到這里，今天的文章主體部分就完成了。

下面，是我統(tǒng)計的兗州煤業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

應(yīng)該這樣說：兗州煤業(yè)的周期性，也非常強(qiáng)，但它創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，較魯西化工要強(qiáng)——但從總體上講，它的財務(wù)數(shù)據(jù)，和魯西化工還是有較強(qiáng)的相似性。

對兗州煤業(yè)，我只提供數(shù)據(jù)，不提供分析——如前文所言，讓大家自己練練手——

（圖九：兗州煤業(yè)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)）

（圖十：兗州煤業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)）

（圖十一：兗州煤業(yè)資本開支數(shù)據(jù)）

（圖十二：兗州煤業(yè)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)）

這里得瑟一下：騰騰爸是操作過兗州煤業(yè)的，而且在它身上還賺過大錢。

我對兗州煤業(yè)的操作，就是貫徹了周期股投資的最基本規(guī)律：在行業(yè)極度低迷時進(jìn)入，然后在行業(yè)景氣度恢復(fù)時退出。

我用5%左右的倉位，在一年多的時間里，賺了5倍左右的利潤——為當(dāng)年賬戶提供了25%左右的增長率。

這個過程，雪球?qū)嶄浿杏杏涊d——在拙著《生活中的投資學(xué)》中也有相對詳盡的記載。

很多朋友希望我寫寫魯西化工和兗州煤業(yè)，潛意識里一定非?？释医o出目前具體的操作。

但是非常遺憾，我只能給出一些原則性的思考和建議。

實事求是地說，作為行業(yè)門外漢，我現(xiàn)在也很難預(yù)測它們所在的行業(yè)究竟還能維持多久的景氣度。

所以，我就不班門弄斧了。

這些企業(yè)都不是我的菜。

全文完。