你為什么不能成為巴菲特？——馬克·塞勒爾08年哈佛演講

楊康靖 2019-12-11

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作者為對(duì)沖基金Sellers Capital Fund創(chuàng)始人，曾在晨星擔(dān)任首席股權(quán)戰(zhàn)略師，本文為其在哈佛所做演講。

我即將告訴你們的是：我不是來(lái)教你們?cè)鯓映蔀橐粋€(gè)偉大投資者的。相反，我是來(lái)告訴你們，為何你們中只有極少人敢奢望成為這樣的人。如果你花了足夠的時(shí)間去研究查理·芒格、沃倫·巴菲特、布魯斯·博克維茨、比爾·米勒、埃迪·蘭伯特和比爾·阿克曼等投資界巨子，你們就會(huì)明白我是什么意思。

我知道這里的每一個(gè)人都有超越常人的智力，并且是經(jīng)過(guò)艱苦的努力才達(dá)到今天的水平。你們是聰明人中最聰明的人。不過(guò)，即便我今天說(shuō)的其他東西你們都沒(méi)聽(tīng)進(jìn)去，至少應(yīng)該記住一件事：你們幾乎已經(jīng)沒(méi)有機(jī)會(huì)成為一個(gè)偉大的投資者。你們只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經(jīng)考慮到你們都是高智商且工作努力的人，并且很快就能從這個(gè)國(guó)家最頂級(jí)的商學(xué)院之一拿到MBA學(xué)位的事實(shí)。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機(jī)抽取的一個(gè)樣本，那么成為偉大投資者的可能性將會(huì)更小，比如5000分之一。你們會(huì)比一般投資者擁有更多優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)你們幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)從人群中脫穎而出。其原因是，你的智商是多少、看過(guò)多少書(shū)報(bào)雜志、擁有或者在今后的職業(yè)中將擁有多少經(jīng)驗(yàn)，都不起作用。很多人都有這些素質(zhì)，但幾乎沒(méi)有人在整個(gè)職業(yè)生涯中使復(fù)合回報(bào)率達(dá)到20%或25%。

生涯中實(shí)現(xiàn)20%復(fù)合回報(bào)率的人，但在不了解你們的情況下很難提前斷言那會(huì)是誰(shuí)。往好的方面講，雖然你們中的大多數(shù)人都無(wú)法在職業(yè)生涯中達(dá)到20%的復(fù)合回報(bào)率，但你們依然會(huì)比普通投資者做得好，因?yàn)槟銈兪枪鸬腗BA。一個(gè)人能學(xué)會(huì)如何成為一般級(jí)別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過(guò)教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬(wàn)美元。通過(guò)一年的努力工作、高智商和努力鉆研，你就可以學(xué)會(huì)在某幾個(gè)點(diǎn)上超越平均水平。因此無(wú)須為我今天說(shuō)的話(huà)而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會(huì)有一份真正成功且收入不菲的職業(yè)。但是你們不可能永遠(yuǎn)以20%的復(fù)合回報(bào)率讓財(cái)富增值，除非你的腦子在十一二歲的時(shí)候就有某種特質(zhì)。我不確定這是天生的還是后天習(xí)得的，但如果你到青少年時(shí)期還沒(méi)有這種特質(zhì)，那么你就再不會(huì)有了。在大腦發(fā)育完成之前，你可能有能力超過(guò)其他投資者，也可能沒(méi)有。來(lái)到哈佛并不會(huì)改變這一點(diǎn)，讀完每一本關(guān)于投資的書(shū)不會(huì)，多年的經(jīng)驗(yàn)也不會(huì)。如果你想成為偉大投資者，那些只是必要條件，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗鼈兌寄鼙桓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制比——想想企業(yè)界的各種競(jìng)爭(zhēng)策略吧。我相信你們?cè)谶@里已經(jīng)上過(guò)或者將要上戰(zhàn)略課程。你們或許會(huì)研習(xí)邁克爾·波特的文章和書(shū)籍，這是我在進(jìn)商學(xué)院之前就自學(xué)過(guò)的。我從他的書(shū)里受益匪淺，在分析公司時(shí)仍然總會(huì)用到這些知識(shí)。現(xiàn)在，作為公司的CEO，什么樣的優(yōu)勢(shì)才能使你們免受殘酷的競(jìng)爭(zhēng)？如何找到合適的點(diǎn)來(lái)建立起廣泛的巴菲特所說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”（economic moat）？如果技術(shù)是你唯一的優(yōu)勢(shì)，那么它并不是建立“護(hù)城河”的資源，因?yàn)樗强梢?、而且最終總是會(huì)被復(fù)制的。這種情況下，你最好的希望是被收購(gòu)或者上市，在投資者認(rèn)識(shí)到你并沒(méi)有可持續(xù)性?xún)?yōu)勢(shì)之前賣(mài)掉所有股份。科技是那種壽命很短的優(yōu)勢(shì)。還有其他的，像一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)、一場(chǎng)鼓動(dòng)人心的廣告行動(dòng)，或是一股高熱度的流行趨勢(shì)。這些東西制造的優(yōu)勢(shì)都是暫時(shí)的，但它們與時(shí)俱變，而且能被競(jìng)爭(zhēng)者復(fù)制。“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”是一種結(jié)構(gòu)性（structural）的優(yōu)勢(shì)，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一個(gè)員工身上，即使每個(gè)人都多少知道西南航空做的是什么，卻沒(méi)有別人能復(fù)制。如果你的競(jìng)爭(zhēng)者知道你的秘密卻不能復(fù)制，那就是一種結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)，就是一條“護(hù)城河”。

在我看來(lái)，實(shí)際只有4種難以復(fù)制且能持久的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”。一種是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。另一種資源是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，如eBay、萬(wàn)事達(dá)、維薩或美國(guó)運(yùn)通。第三種是知識(shí)產(chǎn)權(quán)，比如專(zhuān)利、商標(biāo)、政府許可或者客戶(hù)忠誠(chéng)度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一種是高昂的用戶(hù)轉(zhuǎn)移成本，薪資處理服務(wù)公司沛齊（Paychex）和微軟就受益于此，因?yàn)橛脩?hù)轉(zhuǎn)向其他產(chǎn)品的成本實(shí)在高昂。

就像公司要么建立一條“護(hù)城河”，要么就忍受平庸，投資者也需要一些超越競(jìng)爭(zhēng)者的優(yōu)勢(shì)，否則他就淪為平庸。現(xiàn)在有8000多家對(duì)沖基金和1萬(wàn)家共同基金，每天還有數(shù)百萬(wàn)計(jì)的個(gè)人投資者試圖玩轉(zhuǎn)股票市場(chǎng)。你們?nèi)绾伪冗@些人更有優(yōu)勢(shì)？“護(hù)城河”由何而來(lái)？首先大量閱讀書(shū)籍、雜志、報(bào)紙并不是建立“護(hù)城河”的資源。任何人都會(huì)讀書(shū)。閱讀自然無(wú)比重要，但不會(huì)賦予你高過(guò)他人的強(qiáng)勁優(yōu)勢(shì)，只能讓你不落在別人后面。投資界的人都有大量閱讀的習(xí)慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認(rèn)為投資表現(xiàn)與閱讀數(shù)量之間呈正相關(guān)關(guān)系，你的知識(shí)積累達(dá)到某個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)后，再多閱讀就會(huì)呈收益遞減效應(yīng)。事實(shí)上，讀太多新聞反而會(huì)傷害你的投資表現(xiàn)，因?yàn)槟钦f(shuō)明你開(kāi)始相信記者們?yōu)榱藞?bào)紙銷(xiāo)量而傾瀉的所有廢話(huà)。

另外，任憑你是頂尖學(xué)校的MBA，或者擁有注冊(cè)金融分析師資格、博士學(xué)位、注冊(cè)會(huì)計(jì)師證書(shū)等等數(shù)十種可能得到的學(xué)位和證書(shū)，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無(wú)法把你教成這樣的人，西北大學(xué)、芝加哥大學(xué)、沃頓商學(xué)院、斯坦福也不能。我要說(shuō)的是，MBA是學(xué)習(xí)如何精確地獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率的最好途徑。你可以通過(guò)MBA的學(xué)習(xí)極大地減少前進(jìn)道路上的錯(cuò)誤。這經(jīng)常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來(lái)越遠(yuǎn)。你不可能花錢(qián)買(mǎi)到或是通過(guò)讀書(shū)學(xué)習(xí)而成為偉大的投資者。這些都不會(huì)讓你建起“護(hù)城河”，只是讓你更容易獲得進(jìn)入這場(chǎng)賭局的邀請(qǐng)而已。

經(jīng)驗(yàn)是另一件被高估的事情。經(jīng)驗(yàn)的確很重要，但并不是獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源，它僅僅是另一張必需的入場(chǎng)券。經(jīng)驗(yàn)積累到某一點(diǎn)后，其價(jià)值就開(kāi)始收益遞減。如果不是這樣，那么60歲、70歲和80歲就應(yīng)該是所有偉大資金操縱者的黃金時(shí)代。我們都知道事實(shí)并非如此。因此一定程度的經(jīng)驗(yàn)是玩這個(gè)游戲所必需的，但到了一定時(shí)候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經(jīng)濟(jì)“護(hù)城河”。查理·芒格說(shuō)過(guò)，你們可以辨別出誰(shuí)能正確地“理解”，有時(shí)那會(huì)是一個(gè)幾乎沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的人。什么是投資者必備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？就像一個(gè)公司或者一個(gè)行業(yè)，投資者的“護(hù)城河”也應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的。它們與一些心理學(xué)因素有關(guān)，而心理因素是深植在你的腦子里的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關(guān)書(shū)籍也無(wú)法改變。我認(rèn)為，至少有7個(gè)特質(zhì)是偉大投資者的共同特征，是真正的優(yōu)勢(shì)資源。

第一個(gè)特質(zhì)是，在他人恐慌時(shí)果斷買(mǎi)入股票、而在他人盲目樂(lè)觀時(shí)賣(mài)掉股票的能力。每個(gè)人都認(rèn)為自己能做到這一點(diǎn)，但是當(dāng)1987年10月19日這天到來(lái)的時(shí)候（歷史上著名的“黑色星期一”），市場(chǎng)徹底崩潰，幾乎沒(méi)人有膽量再買(mǎi)入股票。而在1999年（次年即是納斯達(dá)克大崩盤(pán)），市場(chǎng)幾乎每天都在上揚(yáng)，你不會(huì)允許自己賣(mài)掉股票，因?yàn)槟銚?dān)心會(huì)落后于他人。絕大多數(shù)管理財(cái)富的人都有MBA學(xué)位和高智商，讀過(guò)很多書(shū)。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過(guò)高，但他們不能允許自己把錢(qián)撤離賭臺(tái)，其原因正是巴菲特所說(shuō)的“制度性強(qiáng)制力”（institutional imperative）。

第二個(gè)特質(zhì)是，偉大投資者是那種極度著迷于此游戲，并有極強(qiáng)獲勝欲的人。他們不只是享受投資的樂(lè)趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來(lái)時(shí)，即使還在半夢(mèng)半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過(guò)的股票，或者是他們考慮要賣(mài)掉的股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么以及如何規(guī)避它。他們通常在個(gè)人生活上會(huì)陷入困境，盡管他們也許真的喜歡其他人，也沒(méi)有太多的時(shí)間與對(duì)方交流。他們的頭腦始終處在云端，夢(mèng)想著股票。不幸的是，你們無(wú)法學(xué)習(xí)這種對(duì)于某種東西的執(zhí)迷，這是天生的。如果你沒(méi)有這樣的強(qiáng)迫癥，你就不可能成為下一個(gè)布魯斯·博克維茨（ Fairholme Funds的創(chuàng)始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。

第三個(gè)特質(zhì)是，從過(guò)去所犯錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)的強(qiáng)烈意愿。這點(diǎn)對(duì)于人們來(lái)說(shuō)是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過(guò)去錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)以避免重犯的強(qiáng)烈渴望。大多數(shù)人都會(huì)忽略他們?cè)鲞^(guò)的愚蠢決定，繼續(xù)向前沖。我想用來(lái)形容他們的詞就是“壓抑。”如果你忽略往日的錯(cuò)誤而不是全面的分析它，毫無(wú)疑問(wèn)你在將來(lái)的職業(yè)生涯中還會(huì)犯相似的錯(cuò)誤，事實(shí)上你確實(shí)分析了，重復(fù)犯錯(cuò)也是很難避免的。

第四個(gè)特質(zhì)是，基于常識(shí)的與生俱來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)嗅覺(jué)。大部分人都知道美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（1990年代中期的國(guó)際四大對(duì)沖基金之一，1998年因?yàn)槎砹_斯金融風(fēng)暴而瀕臨破產(chǎn)）的故事，一個(gè)由六七十位博士組成的團(tuán)隊(duì)，擁有最精妙的風(fēng)險(xiǎn)分析模型，卻沒(méi)能發(fā)現(xiàn)事后看來(lái)顯見(jiàn)的問(wèn)題：他們承擔(dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。他們從不停下來(lái)問(wèn)自己一句：“嗨，雖然電腦認(rèn)為這樣可行，但在現(xiàn)實(shí)生活中是否真的行得通呢？”這種能力在人類(lèi)中的常見(jiàn)度也許并不像你認(rèn)為的那樣高。我相信最優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)就是常識(shí)，但是人們卻仍會(huì)習(xí)慣聽(tīng)從電腦的意見(jiàn)，讓自己安然睡去。他們忽視了常識(shí)，我看到這個(gè)錯(cuò)誤在投資界一再上演。

第五個(gè)特質(zhì)是，偉大的投資家都對(duì)于他們自己的想法懷有絕對(duì)的信心，即使是在面對(duì)批評(píng)的時(shí)候。巴菲特堅(jiān)持不投身瘋狂的網(wǎng)絡(luò)熱潮，盡管人們公開(kāi)批評(píng)他忽略科技股。當(dāng)其他人都放棄了價(jià)值投資的時(shí)候，巴菲特依然巋然不動(dòng)。《巴倫周刊》為此把他做成了封面人物，標(biāo)題是“沃倫，你哪兒出錯(cuò)了？”當(dāng)然，事后這進(jìn)一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫周刊》則變成了完美的反面教材。就個(gè)人而言，我很驚訝于大多數(shù)投資者對(duì)他們所買(mǎi)股票的信心之微弱。根據(jù)凱利公式（Kelly Formula，一個(gè)可用于判斷投資和賭博風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數(shù)學(xué)上來(lái)說(shuō)，運(yùn)用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當(dāng)于賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費(fèi)時(shí)間去打這個(gè)賭呢？這幫人拿著100萬(wàn)美元的年薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡(jiǎn)直是有病。

第六個(gè)特質(zhì)是，左右腦都很好用，而不僅僅是開(kāi)動(dòng)左腦（左腦擅長(zhǎng)數(shù)學(xué)和組織）。在商學(xué)院，我曾經(jīng)遇到過(guò)很多天資聰穎的人。不過(guò)主修金融的人，寫(xiě)的東西一文不值，他們也無(wú)法創(chuàng)造性地看待問(wèn)題，對(duì)此我頗感震驚。后來(lái)我明白了，一些非常聰明的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個(gè)和主流人群思考方式不同的富有創(chuàng)新精神的企業(yè)投資家，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。另一方面，如果你是右腦占主導(dǎo)的人，你很可能討厭數(shù)學(xué)，然后通常就無(wú)法進(jìn)入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發(fā)達(dá)，我認(rèn)為這是個(gè)問(wèn)題。我相信一個(gè)偉大投資家的兩邊大腦都發(fā)揮作用。作為一個(gè)投資家，你需要進(jìn)行計(jì)算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據(jù)微妙線(xiàn)索來(lái)判斷該公司的管理團(tuán)隊(duì)。你需要靜下心來(lái)，在腦中勾畫(huà)出當(dāng)前情勢(shì)的大圖景，而不是往死里去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態(tài)和基本常識(shí)。還有最重要的，我認(rèn)為你也得是一個(gè)好的寫(xiě)作者。看看巴菲特，他是商業(yè)世界里最杰出的寫(xiě)作者之一，他同時(shí)也是古往今來(lái)最好的投資家之一絕非偶然。如果你無(wú)法清晰地寫(xiě)作，我認(rèn)為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會(huì)陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問(wèn)題，盡管他們心算就能得出債券或者期權(quán)的價(jià)格。

最后、最重要的，同時(shí)也是最少見(jiàn)的一項(xiàng)特質(zhì)：在投資過(guò)程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。這對(duì)于大多數(shù)人而言幾乎是不可能做到的。當(dāng)股票開(kāi)始下跌，人們很難堅(jiān)持承受損失而不拋出股票。市場(chǎng)整體下降時(shí)，人們很難決定買(mǎi)進(jìn)更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢(qián)再投入股票中。人們不喜歡承受暫時(shí)性的痛苦，即便從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)有更好的收益。很少有投資家能應(yīng)對(duì)高回報(bào)率所必須經(jīng)歷的短期波動(dòng)。他們將短期波動(dòng)等同于風(fēng)險(xiǎn)。這是極不理性的。風(fēng)險(xiǎn)意味著你若押錯(cuò)了寶，就得賠錢(qián)。而相對(duì)短時(shí)期內(nèi)的上下波動(dòng)并不等于損失，因此也不是風(fēng)險(xiǎn)，除非你在市場(chǎng)跌到谷底時(shí)陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數(shù)人不會(huì)以這種方式看問(wèn)題，他們的大腦不容許他們這么想。恐慌本能會(huì)入侵，然后切斷正常思考的能力。

我必須申明，人們一旦步入成年期就無(wú)法再學(xué)到上述特質(zhì)。這個(gè)時(shí)候，你在日后成為卓越投資者的潛力已經(jīng)被決定了。這種潛力經(jīng)過(guò)鍛煉可以獲得，但是無(wú)法從頭建立，因?yàn)檫@與你腦組織的結(jié)構(gòu)以及孩童時(shí)期的經(jīng)歷密切相關(guān)。這不是說(shuō)金融教育、閱讀以及投資經(jīng)驗(yàn)都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進(jìn)入這個(gè)游戲并玩下去。那些都是可以被任何人復(fù)制的東西，而上述7個(gè)特質(zhì)卻不可能。

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