本文摘自孫加瀅——《估值邏輯——投資思維的邊界》一書(shū)。

建立完整框架的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他所有的一切，甚至超過(guò)某一年收益率跑到市場(chǎng)收益第一，超過(guò)擁有一個(gè)平臺(tái)。

• 連續(xù)多年拿第一的只有一個(gè)王亞偉王總，隕落的第一已經(jīng)足夠一個(gè)加強(qiáng)連。在市場(chǎng)重要的活下去，是能獲得長(zhǎng)久、穩(wěn)定的收益，如果想賺一次就走可以不用考慮框架的問(wèn)題。

• 框架的重要性高于所在平臺(tái)，有些人在平臺(tái)上可以呼風(fēng)喚雨獲得大量的信息流，選取信息流進(jìn)行投資。但是離開(kāi)那個(gè)平臺(tái)呢？很多神話(huà)也就隕落了。

• 有框架的人，可以打造個(gè)平臺(tái)；沒(méi)有框架的人，有再多平臺(tái)也只是靠運(yùn)氣。市場(chǎng)上已經(jīng)用了無(wú)數(shù)的例子來(lái)告訴我們只有一個(gè)投研平臺(tái)是不夠支撐投資，人數(shù)再多創(chuàng)造無(wú)限的信息流最后的結(jié)果是怎么選擇。擁有框架的人能解決的是投研結(jié)合問(wèn)題，在任何的機(jī)構(gòu)，投研結(jié)合都是一個(gè)巨大的問(wèn)題。

在篩選投資人的過(guò)程中，重要是他的框架的完整程度和可靠性。良好的框架已經(jīng)是成功的一半，收益是框架運(yùn)行下的結(jié)果。

思維層級(jí)

霍華德.馬克思說(shuō)過(guò)投資的兩重思維，我另辟蹊徑，討論認(rèn)知的四個(gè)層次。

第一層次——蒙隨機(jī)漫步

最低級(jí)別，對(duì)每一個(gè)新聞都進(jìn)行解讀，是希望通過(guò)每一個(gè)新聞來(lái)判斷當(dāng)天的漲跌，這個(gè)真的是很扯淡的散戶(hù)思維，如果能判斷出來(lái)那是神，不是人。這個(gè)是相當(dāng)于想辨識(shí)資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)漫步。

所以以此類(lèi)推，每天金融機(jī)構(gòu)的晨會(huì)是最無(wú)聊，最浪費(fèi)時(shí)間的事情，真不如好好地睡覺(jué)。晨會(huì)的意義無(wú)非是給公司內(nèi)部的人坐在一起，一本正經(jīng)的胡扯一些國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新聞和只言片語(yǔ)的行業(yè)公司交流，大機(jī)構(gòu)每天必備的時(shí)刻，有這個(gè)時(shí)間還不如讓大家寫(xiě)思維性和深入性的研究總結(jié)。

第二層次——隨機(jī)漫步的蒙

希望通過(guò)一個(gè)新聞來(lái)認(rèn)清一段時(shí)間的趨勢(shì)和波動(dòng)，這個(gè)我偏向是屬于隨機(jī)漫步的蒙，要比蒙隨機(jī)漫步高級(jí)一些。我為什么說(shuō)這個(gè)是隨機(jī)漫步的蒙？

市場(chǎng)已經(jīng)用了無(wú)數(shù)次的方式告訴我們，“趨勢(shì)形成很難改變”，不是一個(gè)信息一個(gè)條件就能夠改變，當(dāng)年股災(zāi)降息降準(zhǔn)組織萬(wàn)億級(jí)別國(guó)家隊(duì)來(lái)救市，當(dāng)天市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)沖擊漲停，然后呢，然后跌停收盤(pán)，有很多人的投資人是在這一天折戟沉沙。政治局開(kāi)個(gè)會(huì)，改變了下措辭，把這個(gè)當(dāng)做大利好，然后也就沒(méi)有然后了。應(yīng)該沒(méi)有哪個(gè)大師是依靠解讀領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)言中微小的措辭變化來(lái)成為投資大師，或者是依靠宏觀經(jīng)濟(jì)微小的變化來(lái)成為富人。

市場(chǎng)是復(fù)雜的系統(tǒng)，復(fù)雜的程度超過(guò)一般人的理解能力，在一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)交易行為中，有市場(chǎng)自己的趨勢(shì)和運(yùn)行規(guī)律，2018年中國(guó)平安、騰訊控股公布超級(jí)靚麗的年報(bào)，卻開(kāi)啟了下跌的征程，這里面一定有內(nèi)在規(guī)律，而不是那一天公布的年報(bào)有什么關(guān)系。內(nèi)在規(guī)律是一定要沿著某個(gè)方向行進(jìn)，無(wú)視各種利好的下跌和無(wú)視利空的上漲都是內(nèi)在規(guī)律造成。而這個(gè)內(nèi)在規(guī)律又是那么復(fù)雜，所有的單憑一句話(huà)或者幾句話(huà)能說(shuō)明白的都可以不用相信，歷史上用一句話(huà)口號(hào)式的話(huà)語(yǔ)來(lái)闡述某些思想的不是騙子就是邪教。要求幾句話(huà)吸引目光，講出公司的好壞買(mǎi)入的理由，我認(rèn)為這個(gè)是無(wú)知和懶惰的行為。

所以我偏向認(rèn)為用一個(gè)信息變化來(lái)改變趨勢(shì)或者判斷趨勢(shì)是隨機(jī)漫步的蒙。

第三個(gè)層次——認(rèn)知趨勢(shì)，交易變化

這個(gè)思維層次，就是要比之前更高級(jí)的思維層次。認(rèn)知趨勢(shì)，交易變化。這個(gè)是很高級(jí)的思維模式，這個(gè)思維層級(jí)是認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)的，未來(lái)一定會(huì)沿著我認(rèn)知的趨勢(shì)行徑，最為典型的話(huà)叫“價(jià)值只會(huì)遲到，不會(huì)不來(lái)”（貌似這個(gè)更多是在被套了，給投資人自己開(kāi)脫常說(shuō)的話(huà)）。

索羅斯交易英鎊，和他納斯達(dá)克泡沫破裂之后反手做空的應(yīng)該就是這個(gè)情況。后續(xù)的鮑爾森在2008年大賺的那一筆應(yīng)該也是這個(gè)情況。（在看到鮑爾森大賺一筆后索羅斯老爺子還從養(yǎng)老床上爬起來(lái)，一定要見(jiàn)這個(gè)小伙子，是多么的敬業(yè)不服輸?shù)睦蠣斪?，也許索老認(rèn)為他自己也應(yīng)該賺到這筆錢(qián)）。

這里面有一條很重要的就是交易變化，用我敬重的一位老先生常說(shuō)的話(huà)“買(mǎi)在拐點(diǎn)處，買(mǎi)在行進(jìn)間”。那么趨勢(shì)的終結(jié)和新趨勢(shì)的形成就需要用更全面的系統(tǒng)來(lái)解決，這個(gè)絕對(duì)不是因?yàn)榧緢?bào)好這個(gè)單線(xiàn)條思維模式能夠解釋。

趨勢(shì)能提前發(fā)現(xiàn)，在達(dá)里奧的框架里面，他強(qiáng)調(diào)的是“舊事重演”，過(guò)去發(fā)生的事情，未來(lái)一定會(huì)發(fā)生，發(fā)生的條件和要交易的節(jié)點(diǎn)是在一系列的對(duì)比中出現(xiàn)交易條件。這個(gè)思維層次面臨兩重挑戰(zhàn)：一個(gè)是趨勢(shì)判斷錯(cuò)誤，另外一個(gè)是提前判斷忍受著相反運(yùn)動(dòng)的煎熬。

第四個(gè)層次——框架下分析趨勢(shì)，在框架下的交易區(qū)域交易

這個(gè)層次是最高級(jí)的層次，是在一個(gè)統(tǒng)一框架下面來(lái)完成。我認(rèn)為這個(gè)層級(jí)下面是不存在黑天鵝事件，因?yàn)檫@個(gè)層面的思維層級(jí)是把經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)看做一臺(tái)復(fù)雜的機(jī)器，“黑天鵝”是機(jī)器運(yùn)行必然結(jié)果。

目前來(lái)說(shuō)我認(rèn)為能具有這個(gè)層次有很多大師，例如提出擊球區(qū)域的巴菲特巴老。但是在這里我注重提兩個(gè)人，一個(gè)是已經(jīng)仙游的周金濤先生，一個(gè)是現(xiàn)在以“英雄暮年姿態(tài)回饋社會(huì)，講述自己成功經(jīng)驗(yàn)”的達(dá)里奧。

周金濤先生是將熊彼得的“三周期嵌套”耦合羅斯托的“工業(yè)化體系進(jìn)程”,在這個(gè)大的框架下進(jìn)行適當(dāng)時(shí)機(jī)的線(xiàn)性外推。周金濤先生的框架給予了宏觀層面完整的時(shí)間和事件類(lèi)比框架。

應(yīng)該說(shuō)做投資都是在做線(xiàn)性外推，技術(shù)分析做的是過(guò)去發(fā)生的事情未來(lái)一定也會(huì)發(fā)生，用的圖形作為推測(cè)標(biāo)準(zhǔn)；主題投資，是以衡量主題投資吸引大家目光的可能性多少為推測(cè)標(biāo)準(zhǔn)；價(jià)值投資做的事情是公司現(xiàn)在或者未來(lái)價(jià)值比較低，是以估值為推測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。包括我們的科學(xué)技術(shù)，也是從1+1=2線(xiàn)性外推出所有的科學(xué)技術(shù)。

我不是很認(rèn)同一句話(huà)“歷史的倒車(chē)鏡看不到未來(lái)”。如果歷史看得足夠長(zhǎng)，并有很好的類(lèi)比工具，那么我們是能看清楚未來(lái)的樣子。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中1個(gè)季度的歷史是蒙、1年的歷史是猜、10年的歷史還是管中窺豹，100年以上的歷史可以封神。周金濤先生是以200年的歷史作為整體的時(shí)間周期劃分框架，我偏向認(rèn)為他真的可以封神。

讀天王的報(bào)告分為三個(gè)境界：第一個(gè)是詰屈聱牙、晦澀難懂；第二個(gè)是似是而非、宿命神論；第三個(gè)是框架博深，是完整的宏觀分析框架和思路。所以如果可能建議多讀天王的報(bào)告，有助于建立起系統(tǒng)體系的思維。

橋水的投資體系是以債務(wù)為研究對(duì)象，債務(wù)累積、爆發(fā)危機(jī)、債務(wù)清算作為一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，在這個(gè)鏈條下各種情況耦合，橋水是以全球過(guò)去能找到數(shù)據(jù)的國(guó)家歷史都作為研究類(lèi)推，形成龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，出現(xiàn)某些組合能找到相應(yīng)組合線(xiàn)性外推的群體。

天王是建立認(rèn)知的框架，橋水是完善細(xì)節(jié)的事情。一個(gè)講的是道、一個(gè)講的是術(shù)。

我一般會(huì)把天王的框架放在最高層級(jí)，在這個(gè)層級(jí)下進(jìn)行類(lèi)比線(xiàn)性外推，因?yàn)檫@個(gè)是建立在大類(lèi)資產(chǎn)配置和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架下的線(xiàn)性外推。

良好框架具備要素

良好框架在于邏輯是否正確，我們始終想找出同樣的邏輯或者標(biāo)準(zhǔn)來(lái)做我們交易的指引，大多數(shù)人的邏輯和指引是單一線(xiàn)條，就事論事。如果能完成長(zhǎng)期可復(fù)制的盈利模式，那么框架要滿(mǎn)足五個(gè)條件：1、可擴(kuò)展性；2、可反證性；3、可追述性和后續(xù)延伸性；4、可求證性；5、時(shí)效性。

1、可擴(kuò)展性：

我們3800家上市公司，延續(xù)了近30年歷史，有大量的相似案例出現(xiàn)，利潤(rùn)再講量?jī)r(jià)齊升的故事，那么就有量?jī)r(jià)齊升的公司案例，這個(gè)在各個(gè)案例中是否有相似之處。

商業(yè)模式有相似之處：保險(xiǎn)公司和銀行就是相同的盈利模式，依靠?jī)糍Y產(chǎn)增加高杠桿。資金端：銀行靠著存款、保險(xiǎn)公司靠賣(mài)保單；資產(chǎn)端：銀行靠著貸款、其他投資收益，保險(xiǎn)靠著債券、權(quán)益投資；大類(lèi)投資屬性上都是屬于吸收資金，賺取價(jià)差的資產(chǎn)管理，那么為什么保險(xiǎn)要用3倍PB，EV來(lái)估值，而銀行卻是1倍PB來(lái)估值？那為什么還要說(shuō)保險(xiǎn)便宜？

自有物業(yè)的百貨商城、寫(xiě)字樓、超市核心問(wèn)題都是營(yíng)造個(gè)好的商圈，占據(jù)良好的地段，那么為什么自營(yíng)的百貨商場(chǎng)只給10倍的PE（鄂武商），而收租金的寫(xiě)字樓要給25倍PE（中國(guó)國(guó)貿(mào)）？從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度，寫(xiě)字樓經(jīng)營(yíng)不好也收不到租金，最后和大多數(shù)商場(chǎng)一樣的結(jié)果。

當(dāng)我們看周期類(lèi)化工股票的時(shí)候，15倍估值有人說(shuō)便宜，那么7倍PE估值的煤炭怎么算呢？是否可以推廣下去，比較下是否可以買(mǎi)？那8倍地產(chǎn)龍頭是不是更加的便宜？

說(shuō)家電是消費(fèi)價(jià)值成長(zhǎng)投資，從2012年至2017年的五年時(shí)間里，家電、醫(yī)藥、龍頭地產(chǎn)的利潤(rùn)增速相當(dāng)，那為什么還會(huì)有如此大的認(rèn)知和估值差異？這個(gè)絕對(duì)不是簡(jiǎn)單一句行業(yè)屬性不同能解釋。

按照PEG指標(biāo)，多少的增速給多少倍的估值，這個(gè)指標(biāo)本來(lái)創(chuàng)造出來(lái)的時(shí)候就是為了解決互聯(lián)網(wǎng)泡沫的非理性估值，用一個(gè)非理性指標(biāo)來(lái)解釋給多少倍估值是有些問(wèn)題的。如果PEG這個(gè)指標(biāo)管用，那么茅臺(tái)每次周期都是凈利潤(rùn)增速很低的時(shí)候給予40倍以上的估值，然后凈利潤(rùn)增速很高時(shí)期，卻是估值很低，這個(gè)怎么解釋?zhuān)?/p>

看好大煉化行業(yè)，可以給大煉化企業(yè)噸產(chǎn)能4000元~5000元的市值，那么為什么對(duì)應(yīng)中石化3億噸產(chǎn)能的大煉化只有7000億市值卻覺(jué)得不會(huì)漲？不要忘記，中石化還有3億桶的油氣開(kāi)采、3萬(wàn)個(gè)加油站和一個(gè)龐大的連鎖超市，這么算下來(lái)是白送的持續(xù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

2、可反證性

我們總能聽(tīng)到一些邏輯，這些邏輯是否具有可反證性，例如2014年講降息、降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)有利，市場(chǎng)應(yīng)該漲，那么這個(gè)邏輯是不是可以反過(guò)來(lái)講，加息升準(zhǔn)市場(chǎng)就應(yīng)該跌？貌似2007年是7次加息才擊潰市場(chǎng)的吧，2010年連續(xù)升準(zhǔn)也沒(méi)見(jiàn)市場(chǎng)下跌，2011年降準(zhǔn)了市場(chǎng)跌的一塌糊涂。匯率貶值對(duì)股市不利，這個(gè)邏輯的鏈條反正就是匯率升值了對(duì)市場(chǎng)有利。2011年到2012年匯率升值，為什么當(dāng)時(shí)還是典型的熊市呢？？

3、可追述性和后續(xù)延展性

講新能源汽車(chē)是未來(lái)大趨勢(shì)，一定要買(mǎi)新能源汽車(chē)，那么為什么2017年后半段走得不好呢，2018年也未必會(huì)好。上市公司股東增持、員工持股計(jì)劃是利好，為什么這些在2016年、2017年成為了利空？后續(xù)是否還會(huì)延續(xù)下來(lái)？產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)股價(jià)應(yīng)該漲，那么把相應(yīng)類(lèi)似行業(yè)和公司的股價(jià)與產(chǎn)品價(jià)格放在一個(gè)序列上，過(guò)去這個(gè)邏輯是否一定成立？

不要特殊時(shí)期，特事特例，背后有核心的變量邏輯，這個(gè)核心變量邏輯我們?cè)谧非蟮耐顿Y學(xué)問(wèn)。

框架是不能每到一個(gè)公司就講一個(gè)新的邏輯，A股過(guò)去20年的歷史有很多成功和失敗的案例是可以追溯的，邏輯還是那個(gè)邏輯，事情還是那個(gè)事情，只是人不同。

邏輯是有擴(kuò)展性，可以類(lèi)推到其他相似的公司中去。格力、美的的寡頭壟斷的商業(yè)性質(zhì)，推廣到了老板電器身上，那么這個(gè)商業(yè)邏輯是不是可以延伸到其他行業(yè)或者其他具有消費(fèi)屬性的公司中去？是否可以延伸到地產(chǎn)行業(yè)中？不能單純的以為是周期，當(dāng)年的格力美的也是地產(chǎn)的影子股。蘋(píng)果手機(jī)的興起在歷史上是否可以和微軟存在相似之處？

4、可求證性

可求證性，分為兩個(gè)方面：①是否有足夠數(shù)據(jù)支撐邏輯；②陰謀論、感情論切不可取；

大邏輯誰(shuí)都會(huì)說(shuō)，但是大邏輯并不是決定買(mǎi)賣(mài)的標(biāo)準(zhǔn)，大邏輯是由小邏輯作為支撐，小邏輯又有支撐，是否有足夠的數(shù)據(jù)支撐小邏輯到大邏輯的演化是做研究重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

陰謀論、感情論在投資中最不可取的一環(huán)。國(guó)家希望股市漲、領(lǐng)導(dǎo)高層希望股市漲、政府想打擊股市、美國(guó)希望打擊中國(guó)的房市……，很多這樣的分析和言論是從陰謀論的角度出發(fā)。陰謀論在國(guó)內(nèi)具有很大的市場(chǎng)，大家喜歡聽(tīng)一些陰謀論的說(shuō)法，但是陰謀論是很不可靠，是沒(méi)有辦法證偽，更沒(méi)有規(guī)律可以遵循，類(lèi)似“猜心”，“人心隔肚皮做事兩不知”。

遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以規(guī)律、常識(shí)出發(fā)進(jìn)行的類(lèi)推和分析才是最為可靠和具有參考意義。

5、時(shí)效性

所謂的時(shí)效性，是在二級(jí)市場(chǎng)常出現(xiàn)的問(wèn)題，股票投資上常出現(xiàn)的是用了10年期的大邏輯然后2個(gè)星期走勢(shì)不對(duì)就換別的標(biāo)的。別拿基本面長(zhǎng)期邏輯當(dāng)做短期炒作的標(biāo)準(zhǔn)，持有股票應(yīng)該最少要按照半年度，所以換手超過(guò)5倍的都不是價(jià)值投資者，只能算是欺騙客戶(hù)的價(jià)值投資者，給自己臉上貼金。

月度級(jí)別更多只是反應(yīng)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)（幾個(gè)機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)），只有按照年度級(jí)別的時(shí)間周期才能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。用長(zhǎng)期的邏輯來(lái)解釋短期的行為是緣木求魚(yú)，不可求解。

不要說(shuō)邏輯是誰(shuí)先發(fā)現(xiàn)的，或者是挖掘的。行業(yè)的邏輯一直在，一個(gè)公司、行業(yè)能講2年以上的邏輯，短期幾個(gè)月的差異改變不了一個(gè)長(zhǎng)邏輯的存在，在這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)就要注意為什么在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)買(mǎi)，為什么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)這樣的邏輯。這個(gè)邏輯能講多久，什么時(shí)候邏輯會(huì)失效？這是選股體系和交易體系中買(mǎi)賣(mài)的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合問(wèn)題。

在講任何一個(gè)邏輯的時(shí)候都要說(shuō)適用性和適用階段，什么階段要適用，什么階段不適用。最無(wú)效的框架和邏輯是——一堆理由，然后選擇個(gè)底部放量的。