1.  LED 封裝翹楚

公司專業(yè)從事 LED 封裝及提供相關(guān)解決方案，是國內(nèi)封裝領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)。產(chǎn)品主要有照明用 LED 器件及組件、高端背光源 LED 器件及組件（中大尺寸液晶電視背光源、小尺寸背光 LED 等）、顯示用 LED 器件及組件等，其中照明 LED 為主導產(chǎn)品，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于液晶電視、電腦及手機、日用電子產(chǎn)品、城市亮化照明、室內(nèi)照明、各類顯示屏、工業(yè)應(yīng)用和汽車、醫(yī)療健康、安防智控等領(lǐng)域，并積極布局車用、紅外和紫外等新應(yīng)用方向，建立全面面向客戶的高端產(chǎn)品化解決方案。2017 年照明 LED、中大尺寸背光源 LED、其他 LED 器件和其他業(yè)務(wù)分別貢獻收入 9.03 億元、4.69 億元、1.95億元和 0.17 億元，占營業(yè)收入比重為 56.99%、29.63%、12.29%和 1.08%。

公司營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤持續(xù)提升， 2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤分別為 15.84 億元和 1.34 億元，同比增長 34.28%和 168.35%。公司 18Q1收入小幅下滑的主要原因系本報告期公司進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，合理減少部分盈利能力偏弱的產(chǎn)品訂單，導致收入略有下滑，因此 2018Q1 公司毛利率為 18.33%，同比增加1.27 個百分點。

公司實際控制人是龔偉斌先生。龔偉斌，1970 年生，中國國籍，無境外居留權(quán)，本科學歷，國家半導體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟會員、深圳市照明行業(yè)協(xié)會副理事長、深圳市  LED 產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副理事。 1991  年畢業(yè)于上海交通大學機械工程系流體傳動及控制專業(yè)，2004 年 11 月-2006 年 3 月就讀清華大學研究生院高級工商管理精品課程研修班。1991 年-1993 年任杭州鍋爐廠助理工程師， 1993 年 9 月－1994 年 3 月任深圳市愛力海爵科技有限公司總經(jīng)理助理， 1994 年-1997 年任深圳市聯(lián)寶北路科技有限公司銷售工程師，1997  年-2000  年任深圳市威瑞實業(yè)有限公司經(jīng)理。2000 年創(chuàng)辦深圳市瑞豐光電子有限公司，并一直任執(zhí)行董事（董事長）、總經(jīng)理，2010 年 3 月至今任公司董事長、總經(jīng)理，具有豐富的企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗，同時對行業(yè)發(fā)展趨勢較為了解。

2.  Micro LED 為 LED 行業(yè)注入活力，安芯基金舉牌助力公司騰飛

2.1  LED 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，Micro LED 為行業(yè)注入發(fā)展動力

LED 行業(yè)上游包括外延片和芯片，中游主要是封裝，下游是產(chǎn)品應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈進入門檻從上游到下游逐步降低，上游屬于技術(shù)和資金密集行業(yè)，下游屬于技術(shù)與勞動密集行業(yè)。2017 年我國 LED 產(chǎn)值達 5509 億元，同比增長 20.39%。

LED 下游應(yīng)用中通用照明仍占最大比例，2017 年占比 47.7%。背光應(yīng)用占比下滑較快，2017 年占比 9.6%，同比下滑 2.5 個百分點。景觀照明和顯示屏占比有所上升，2017 年分別占比 14.9%和 13.6%，同比增加 1.4 和 0.8 個百分點。

Micro LED 被視為新一代顯示技術(shù)，就是將日常 LED 面板微縮到 100 微米以下程度，然后將這些微型 LED 轉(zhuǎn)移到驅(qū)動電路和玻璃基板上，實現(xiàn)各種 Micro LED 屏幕。相比OLED 屏幕，Micro LED 更薄，而且能耗更低使用壽命更長。美國聯(lián)合市場研究公司預(yù)計 2025 年該市場將達 19.46 億美元，年均復合增速將達 89.2%。但是 Micro LED 要實現(xiàn)普及還要攻克“巨量轉(zhuǎn)移”難關(guān)，因此 Mini LED 作為 Micro LED 前哨站得到發(fā)展。Mini LED 制成相對容易，只是將現(xiàn)有 LED 背光源換成更細小 Mini LED，因此量產(chǎn)時程比 Micro LED 快很多。從成本角度采用 Mini LED 背光設(shè)計的 TFT LCD 電視面板價格僅為 OLED電視面板六到八成，但亮度、畫質(zhì)都與 OLED 接近；從性能角度，Mini LED 具有省電和高能效特性，飽和度、高動態(tài)范圍優(yōu)于 OLED，且比 OLED 省電 50%。

巨頭加快布局推動 Micro LED 和 Mini LED 發(fā)展。Micro LED 廠商主要包括蘋果、三星、索尼、LG Display、Oculus、Play Nitride 等。在 CES 2018 上，三星展示全球首款使用 Micro LED 顯示技術(shù)的模塊化電視，預(yù)計 2018 年三季度正式出貨，同時三星將在 7 月啟動越南 Micro LED 工廠， LED 芯片由三安光電提供。 LG 緊隨其后，根據(jù) Business Korea 報道，LG 副董事長要求在今年 9 月推出尺寸大于三星的 Micro LED 電視。臺灣廠商和內(nèi)陸廠商也加碼 Micro LED 技術(shù)，友達光電推出全球最高分辨率的主動 8 英寸Micro LED 顯示技術(shù)，鴻海集團投資美國 eLux，三安光電一兩年前就開始布局 Micro LED，京東方也表示已經(jīng)開展相關(guān)研究。在 Mini LED 方面目前有不少 LED 企業(yè)投入其中，上游芯片廠有晶電、隆達、三安、華燦等；中游封裝廠有億光、榮創(chuàng)、宏齊等；IC設(shè)計廠有瑞鼎、和蓮光電等；液晶面板廠有友達、群創(chuàng)等；顯示屏廠有利亞德等。

2.2  安芯基金舉牌撬動公司未來發(fā)展

公司 2017 年 12 月 27 日公告安芯基金持股比例達 5%。安芯基金由國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金持有 40%股權(quán)、三安光電持有 40%股權(quán)、晉江安瀛基金持有 20%股權(quán)。安芯基金是國家大基金的重要子基金，是國家大力發(fā)展集成電路和半導體產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的重要布局，主要投資于化合物集成電路產(chǎn)業(yè)群以及其他集成電路產(chǎn)業(yè)鏈為主的半導體領(lǐng)域，目標覆蓋材料、制造、設(shè)計、封測、設(shè)備和應(yīng)用等以化合物集成電路為主的半導體全產(chǎn)業(yè)鏈。

公司目前規(guī)模還較小，此次安芯基金舉牌，有望發(fā)揮大基金、安芯基金等在國內(nèi)外半導體產(chǎn)業(yè)的布局優(yōu)勢，強化公司在半導體照明封測及相關(guān)器件上的技術(shù)、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。此外此次股權(quán)投資更緊密連接公司和上游 LED 芯片龍頭三安光電，撬動公司未來發(fā)展。

2.3  汽車等多領(lǐng)域滲透為公司提供長期增長動力

根據(jù)公司 2017 年報披露，公司目前在研項目眾多，包括 LED 車燈產(chǎn)品（開始小量量產(chǎn)，車頭燈用大功率 LED 產(chǎn)品已完成第一階段開發(fā)，預(yù)計 18 年下半年推向市場）；高光效 CSP 產(chǎn)品、高可靠性 CSP 產(chǎn)品；高性價比 UV 封裝技術(shù)；生物識別 IR 產(chǎn)品；智能照明用全彩 LED；無機銀層保護技術(shù)；SMC 產(chǎn)品；Mini LED 和 Micro LED 等。在研項目眾多，為公司提供持續(xù)發(fā)展動力。

3.  盈利與估值

假設(shè)：

1） 照明 LED 業(yè)務(wù)經(jīng)過前期洗牌行業(yè)集中度提升，同時疊加需求回暖，收入和毛利率水平逐漸提升；

2） 中大尺寸背光源 LED 業(yè)務(wù)逐漸下滑；

3） 公司 2017 年 4 月 10 日披露計劃發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，募集不超過 4.68 億元投入“表面貼裝發(fā)光二極管（SMD LED）封裝擴產(chǎn)項目”、 “次毫米發(fā)光二極管（Mini LED）封裝生產(chǎn)項目”、“微型發(fā)光二極管（Micro LED）技術(shù)研發(fā)中心項目”、“補充流動資金”，該可轉(zhuǎn)債截至本報告日還未通過審批，因此本盈利預(yù)測假設(shè)該項目投資以自有資金和短期借款支撐；根據(jù)可行性分析報告，SMD LED 擴產(chǎn)項目和Micro LED 項目正在辦理環(huán)評，建設(shè)期都為 12 個月，因此我們預(yù)計項目在 19年 6 月完成建設(shè)。

我們預(yù)計公司 18-20 年 EPS 分別為 0.27 元，0.37 元和 0.45 元?？杀壬鲜泄?18年平均預(yù)測 PE 為 21 倍， 安芯基金舉牌公司， 充分發(fā)揮大基金和安芯基金在國內(nèi)外半導體產(chǎn)業(yè)布局推動公司發(fā)展，同時更加緊密連接公司與上游 LED 芯片龍頭三安光電，公司增長動能更強，應(yīng)享有溢價，給予公司 18 年 25-30 倍預(yù)測 PE，合理價值區(qū)間 6.75-8.1元，“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：行業(yè)再擴產(chǎn)引起的降價風險，公司研發(fā)不及預(yù)期風險。

溫馨提示，內(nèi)容出至海通證券。只作分享，不作推薦。投資有風險，需謹慎。