增量資金如何主導A股？

　　摘要

　　核心觀點：

　　主導增量資金與市場特征：A股主導增量資金在2015年之前是融資融券和保險資金，2015年之后是外資和公募。兩融主導的2013-2015年上半年，高β板塊表現(xiàn)更好，績優(yōu)股難取得相對收益。險資主導的2012、2014年間，低市盈率、高市值的績優(yōu)股表現(xiàn)出色。2017年以來外資、公募主導以來，市場趨勢和業(yè)績逐步統(tǒng)一，消費和金融股占優(yōu)，但有向成長股擴散趨勢。

　　2020年增量資金預測：我們對影響市場流動性的10個項目進行估算，這一口徑下，2018年資金凈流出3643.84億(兩融大幅流出)，2019年凈流入2268.45億(機構資金流入)，預計2020年凈流出1251.43億(股權融資規(guī)模加大)。

　　增量資金視角看2020年市場風格：明年外資、公募、理財產(chǎn)品等仍是主導增量資金，或意味著當前市場風格很難在短期內發(fā)生極端化的扭轉。“少部分公司的牛市”大概率延續(xù)，但不局限于消費股。險資增配趨勢下對于低估值、高分紅標的的關注度將會提高。

　　1、主導增量資金的變遷

　　在對來年流動性做展望之前，我們先對過去幾年各類資金的持股情況做個回溯。下面這張圖，顯示以年為單位，各類資金持股市值占全A流通市值比重的環(huán)比數(shù)據(jù)。圖形上雖然不能很高頻地反映出資金行為，但在大趨勢上仍然給了我們一些啟示。

　　(注：公募、外資和兩融可以獲取全部持股規(guī)模；保險、社保、監(jiān)管資本只能獲取重倉股規(guī)模)。

　　如果我們用這個曲線圖來近似反映各類資金增減持的相對力度，那么資金行為與市場特征可以概括為下表。

　　從上表可以發(fā)現(xiàn)，A股增量資金以15年為界，在此之前以兩融和險資為主，在此之后以外資和公募為主。15年市場較為特殊，上半年兩融規(guī)模繼續(xù)快速增長，而后主要機構投資者和兩融資金相繼止盈或爆倉退出，監(jiān)管資本正式進場。分項來看：

• 　　融資融券(主導年份：2013年、2014年、2015年上半年)

　　融資融券是高風險偏好個人投資者加杠桿的主要手段之一，在13-15年上半年之間規(guī)模迅速增長。兩融(以及監(jiān)管收緊之前的場外配資)作為主導增量資金期間，市場表現(xiàn)出高波動、高換手等特征。從風格上來看，兩融資金最偏好成長、非銀金融等高β板塊，愿意追高市盈率個股和小盤股；對于績優(yōu)個股比較不敏感，更加關注彈性大、有題材的標的，即使這些標的并沒有業(yè)績支撐。

• 　　保險資金(主導年份：2012年、2014年)

　　保險資金投資股票規(guī)模自2010年起經(jīng)歷了快速增長，一度是市場最主要的增量資金來源。保險資金作為主導增量資金期間，金融股往往有不錯的相對收益。從險資的配置成分來看，除了銀行和非銀，地產(chǎn)的超配比重也非常高。2012年、2014年也都是地產(chǎn)取得顯著相對收益的年份，地產(chǎn)鏈上的部分行業(yè)(如家電、鋼鐵、建筑)等漲幅也都靠前。個股特征上，險資偏好低市盈率、高市值的績優(yōu)股。

　　15年股災以來，與市場走勢相比，保險資金也呈現(xiàn)出較為積極的入市情緒。但是險資在波動市中，可能更傾向于及時兌現(xiàn)收益。比如18Q1和19Q3，市場尤其是成長股都出現(xiàn)過比較明顯的反彈，但季度末的數(shù)據(jù)則顯示險資在減持。社保資金近年來持股比例比較均衡，波動也不大。

• 　　外資(主導年份：2016年以來)

　　過去三年，在納入MSCI、富時羅素、標普等指數(shù)的推動下，即使是在17-18年市場呈現(xiàn)單邊弱市的時候，外資依然逆市流入，成為A股最主要的增量資金來源。外資加倉的過程，也對應了市場趨勢和業(yè)績逐步統(tǒng)一的過程，績優(yōu)股開始全面占優(yōu)(微利和虧損股差別不大)。

　　風格上看，外資加速流入時，前期消費和金融表現(xiàn)明顯占優(yōu)，但19年以來外資持股有向科技股蔓延的趨勢。這一變化背后的邏輯也是業(yè)績趨勢的改變。行業(yè)表現(xiàn)較好的，除了業(yè)績確定性較高的食品家電等消費板塊以外，還有16-17年供給側改革受益的建材、鋼鐵、有色等周期行業(yè)，18-19年豬價推動的農(nóng)業(yè)，19年盈利開始兌現(xiàn)的部分科技股。

• 　　公募(主導年份：2018年以來)

　　公募基金的數(shù)據(jù)除了受基金經(jīng)理的倉位變化影響之外，在募集一端實際上也反映了散戶入市的情況。熊市當中公募有可能會因為大量贖回而被動減倉。公募的市值占比在12-17年間持續(xù)下降，這一輪的趨勢加倉始于18年四季度。在這之后，即使市場也出現(xiàn)過比較大的調整，但是公募的持股占比還是持續(xù)提高，一定程度上也反映了市場情緒較去年有比較明顯的改善。

　　從基金持倉季報來看，公募持股的集中度在不斷提高，更加向核心消費以及權重的金融股收縮，細分領域景氣度較高的成長股倉位(主要是電子)也有所增加。

• 　　監(jiān)管資本

　　監(jiān)管資本在15年下半年因股災維穩(wěn)入場，在更多時候是作為逆市調節(jié)項而存在。但是從18年開始，監(jiān)管資本的影響邊際減弱，表現(xiàn)為上圖藍色線基本位于0刻度線下方。一方面原因可能是部分資金從買個股轉向了申購ETF，而無法統(tǒng)計到我們覆蓋的幾個賬戶中；另一方面，作為特殊時期特殊目的入市的監(jiān)管資本，在股災后逐步降低影響也是符合預期的。

　　因此，了解未來主導增量資金的來源，對于我們預判市場風格而言是一個重要的參考。通過下面的拆解可以看到，明年的增量資金仍然主要是外資、公募、險資(及養(yǎng)老金)、理財產(chǎn)品等機構投資者，這或許也意味著當前的市場風格很難在短時間內發(fā)生極端化的扭轉。頭部公司的結構性牛市大概率延續(xù)，但不再局限于消費股。此外，險資增配趨勢下對于低估值、高分紅標的的關注度將會提高。

　　2、2020年資金面主要風險

　　隨著19年股市回暖，資金面上整體相較于18年有明顯改善。在個股反彈的同時，股票質押的風險也在邊際緩和。但對于明年的流動性環(huán)境，市場仍有一定顧慮。近期同投資者的交流中我們總結了目前大家最擔心的幾個問題。

　　首先是外資流入的不確定性。過去兩年在A股納入MSCI、富時羅素等指數(shù)的推動下，境外資金一直保持積極逆市流入的態(tài)勢。但在年內最后一次MSCI擴容落地之后，明年能否進一步提高納入比例存在很高的不確定性。參考境外市場，韓國在首次以20%納入之后，空余了四年才再次提高至50%；中國臺灣地區(qū)在首次以50%納入之后，也是過了近4年才提高至65%。因此A股進一步擴容也有可能需要等待。部分投資者擔心，如果納入比例維持不變，明年外資流入規(guī)?？峙聲啪?。

　　而事實上根據(jù)過去兩年經(jīng)驗，以及海外市場的實際情況，MSC納入比例提高對于外資流入的影響更多體現(xiàn)在指數(shù)調整前后的一小段時間。在其他時間，外資流入意愿仍然取決于市場本身的趨勢和掙錢效應。且從長區(qū)間來看，如果開放的預期繼續(xù)存在，那么外資流動的方向也是比較確定的。下圖顯示韓國在MSCI納入比例由20%提高到50%之間的四年里，外資除了是94-95年有過小幅流出以外，基本是保持凈買入的。

　　因此我們認為，如果明年沒有進一步擴容，對外資流入更可能是一個事件性影響，而非趨勢性影響。

　　第二個是顧慮在于集中減持、清倉式減持的行為能否在明年緩解。從產(chǎn)業(yè)資本的增減持家數(shù)比值來看，這一輪產(chǎn)業(yè)資本數(shù)據(jù)的惡化已經(jīng)持續(xù)了一年半的時間了。在以往的大行情前期，產(chǎn)業(yè)資本都保持了相對高的參與意愿，但今年年初以及三季度的反彈中，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模仍然不斷加大。這背后主要有兩方面原因，一是企業(yè)盈利仍在探底，二是修復資產(chǎn)負債表以及股票質押等問題。

　　從今年上市公司的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來看，籌資現(xiàn)金流出規(guī)模依然不能忽視，說明企業(yè)償債壓力仍然較大，且投資擴張的意愿不強?？偓F(xiàn)金流同比數(shù)繼續(xù)為負，也表明目前企業(yè)部門尚未走出流動性困境。因此我們預計明年上半年產(chǎn)業(yè)資本數(shù)據(jù)仍以凈流出為主，解禁壓力較大的個股需要警惕。

　　具體看解禁節(jié)奏，明年的1月、7月和年底是解禁壓力比較大的月份。此外，杠桿出臺的再融資新規(guī)將非公開發(fā)行的鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關限制。由于新規(guī)以再融資申請是否已經(jīng)取得核準批復作為新老劃斷的標準，如果明年再融資規(guī)模能夠明顯回暖，按6個月推算，明年下半年的減持壓力可能進一步加大。

　　第三個問題在于新股發(fā)行和再融資的節(jié)奏。過去一段時間市場風險偏好開始回落的原因之一就是新股發(fā)行的突然提速，尤其科創(chuàng)板的發(fā)行速度明顯加快。站在當前時點，審核流程處于待上會、已審核通過和報送證監(jiān)會狀態(tài)的企業(yè)還有34家，因此年底的壓力還是比較大的。所以今年雖然主板和中小創(chuàng)的IPO規(guī)模并不高，但加上科創(chuàng)板后，總的新股發(fā)行規(guī)模在14年以來的序列中僅次于17年。

　　明年還有一個不確定性在于創(chuàng)業(yè)板。從近期來看，創(chuàng)業(yè)板的改革明顯加快，創(chuàng)業(yè)板的注冊制也存在超預期推進的可能。因此不僅是明年，未來兩三年的IPO規(guī)?？赡芏疾粫?。

　　再融資方面，在新發(fā)布的證券發(fā)行、非公開發(fā)行新規(guī)推動下，預計明年也會看到放量。尤其是明確非公開發(fā)行不受減持新規(guī)限制這一點，有望極大地刺激明年的并購重組市場。

　　另外明年是理財新規(guī)過渡期到期的時間點，有部分理財產(chǎn)品可能會面臨清盤。但這部分規(guī)模我們認為影響不大，主要是資管新規(guī)和銀行理財新規(guī)從提出到過渡期結束，已經(jīng)留有充分的時間給機構做調整，因此集中在明年處置的可能性不高，或者會是一個先賣后買的過程(轉向理財子公司)。

　　3、主要增量資金進一步測算

　　本部分我們對影響市場流動性的主要項目進行定量的估算，具體包括資金供給端的公募基金、外資、險資、銀行理財、融資融券、回購；以及資金需求端的IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、市場交易費用等。

　　(注：下表僅提供一個中性數(shù)值，重點在于趨勢的變化，具體估算邏輯見下文，可據(jù)此作情景分析；另外部分分項存在重合，比如通過保險資金運用余額中投入股票和基金的比重來測算保險增量資金，其中有一部分實際上與公募的數(shù)據(jù)重合；理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)只能獲得權益投資比重，會有一定高估。)

　　3.1。 資金供給端

• 　　公募基金

　　公募基金的增量估算主要參考最近年份情況，18和19年前三季度新成立被動指數(shù)型基金和主動偏股型基金(普通股票型、混合偏股型、靈活配置型)規(guī)模如下：

　　可以看到，今年以來被動指數(shù)型基金新增規(guī)模有一定增加，主動偏股型新發(fā)規(guī)模小幅下降。被動指數(shù)型今年規(guī)模大增得益于一些主題類的政策推動，比如9月份4只央企創(chuàng)新驅動ETF就累計募集了超過400億份額。上半年主動偏股型基金一度活躍則與科創(chuàng)板主題基金的密集申報有關。

　　2020年資本市場政策的持續(xù)發(fā)酵，或對基金新發(fā)規(guī)模有一定推動。假設2020年維持2019年的基金發(fā)行規(guī)模，被動型基金新發(fā)1600億，主動偏股型基金增長2400億。按照目前開放式基金分類股票投資比例62%左右計算，增量資金=(1600+2400)*62%=2480億。

　　除了新成立基金以外，目前存量基金倉位上升也是增量來源之一。截至最新，普通股票型、混合偏股型、靈活配置型倉位中位數(shù)分別為86.73%、82.44%和63.17%，處于過去兩年偏高位置，但同三季度末相比有一定下滑，說明公募在四季度小幅降低了倉位。如果這三類所有產(chǎn)品分別每提高1%倉位，帶來的增量為(22.89+79.90+80.56)=183.35億；如果回到三季度末的水平，增量應該在500億左右。

• 　　外資

　　外資凈流入主要參考兩塊數(shù)據(jù)。一是央行公布的境外機構及個人持有境內股票情況，但這個數(shù)據(jù)是一個節(jié)點數(shù)據(jù)，持有市值的變化包括量和價兩方面，因此無法直接反映買入情況；另一個數(shù)據(jù)是北上資金的區(qū)間凈買入額，這個數(shù)據(jù)能夠直觀反映買入情況，但目前外資的主要構成中，也只有北上資金能夠獲取買入數(shù)據(jù)，QFII和個人部分無法得知。

　　2017-2019年北上資金累計凈買入額分別為1997.38億、2942.18億、2619.73億(19年數(shù)據(jù)是根據(jù)前10個月預測全年)；明年對于MSCI、富時羅素納入比例是否會進一步提高尚不確定。參考韓國和中國臺灣地區(qū)經(jīng)驗，在納入比例達到20%以上之后，再次提高比重的時間間隔都在4年左右，因此明年進一步提高納入比例的可能性不是太大。但韓國和中國臺灣地區(qū)在納入比例維持不變的期間，外資還是保持凈流入態(tài)勢的。我們預計明年外資流入規(guī)模較18、19年邊際下降，回到17年的2000億左右的水平(明年與17年類似，國際指數(shù)納入比重沒有變化，但未來有納入預期)。

　　截止19年9月30日，境外機構和個人持有境內股票規(guī)模17686億，其中北上資金持股規(guī)模11603億，占比65.6%?？紤]到一部分QFII賬戶會選擇移倉至北上，明年這一比重大概率會繼續(xù)提高。因此北上的數(shù)據(jù)對于觀察整個外資的流向具有足夠的代表性。

• 　　社保、險資、養(yǎng)老金

　　從歷史序列來看，社保持股的市值在2015年之后一直比較穩(wěn)定，目前在2000億左右，而保險資金則有明顯增持，是增量資金的主要來源之一。

　　17年、18年、19年前三季度保險資金運用余額同比增長分別為11.42%、10.00%、11.99%，暫假設19年增速維持前三季度增速。

　　從長周期來看，經(jīng)濟增速、保費增速和保險資金投資余額有較高的相關度，但短周期可能受一些額外因素影響。比如18年清理萬能險導致保費增速僅3.92%，保險資金投資余額增速也是歷年最低；19年的增速在18年低基數(shù)上增速反彈幅度較大，從而與下行的經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)背離。2020年在低利率預期下，保險產(chǎn)品的吸引力是相對提高的，因而即使明年經(jīng)濟有進一步下行的風險，但對保費收入和保險資金投資規(guī)模并不需要太悲觀，暫預測明年還有8%-10%的增速，中值9%。

　　截止目前保險資金中股票和基金投資比重為12.59%，假設19年末略降至12.50%(四季度略有減倉)，2020年上升至13.5%左右。則2020年增量資金為4070.34億。

　　養(yǎng)老金方面目前可得數(shù)據(jù)有限。據(jù)7月25日人社部數(shù)據(jù)，目前已有7062億養(yǎng)老金到賬投資，但目前實際有多少流入股市還不確切。如果保守估計20%資金實際進場，則規(guī)模在1400億左右。

• 　　銀行理財

　　銀行理財數(shù)據(jù)披露不是非常完善，目前可得的各年末銀行理財產(chǎn)品資金余額以及理財產(chǎn)品權益類資產(chǎn)投資比重如下：

　　17年開始銀行理財余額在理財新規(guī)落地之后增速有所放緩，但18年增速回升。受益于理財子公司的政策扶持，今年凈值型產(chǎn)品的存續(xù)和發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，預測19年和20年理財產(chǎn)品規(guī)模同比增速將進一步回升。暫假設19年和2020年增速分別為8%和10%。

　　銀行理財余額過去幾年趨勢加大在權益資產(chǎn)的配置比重，18年比重為9.92%，19年中回落至9.25%，未來趨勢仍然向上。假設2020年權益資產(chǎn)投資比重提升至10.5%。

　　綜合以上，2020年增量資金為5373.5億。需要注意的是，這部分資金包含整個權益類資產(chǎn)，因此有一定高估。

• 　　融資融券

　　從過去兩年情況來看，融資融券余額的增速與wind全A的漲幅基本同步。其中2018年，兩融規(guī)模收縮26.70%，wind全A下跌28.25%；2019年至今兩融余額增長27.31%，同時wind全A上漲24.51%。

　　若以目前點位假設明年大盤10%的上漲空間，則對應的兩融規(guī)模約為10488.81億，減去當前9535.28億的規(guī)模，增量為953.53億。不過由于今年8月滬深交易所對兩融標的進行擴容，因此實際增量有可能更高。

• 　　回購

　　歷史數(shù)據(jù)來看，18和19年是回購大年，其中18年全年市場震蕩下跌，不少公司存在低價回購的動機；19年表現(xiàn)為高回購和高減持并存。今年以來回購規(guī)模的大爆發(fā)，除了上市公司的市值管理需求、去年大跌后的股價維穩(wěn)需求以外，也離不開股份回購制度改革的推動。按照修正后的《公司法》相關規(guī)定，股份回購適用的情形增加了，明確了可以用于員工持股計劃、股權激勵，或者配合可轉債、認股權證發(fā)行等等，此外還建立了庫存制度。

　　在政策推動下，預計明年回購規(guī)模將繼續(xù)高增長，全年有望達到2000億。

　　注：下圖數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計“完成”或“實施”狀態(tài)的回購事件。

　　3.2。 資金需求端

• 　　IPO

　　14-18年IPO規(guī)模分別是666.32、1576.39、1496.08、2301.09、1378.15億，今年截止最新(11月14日)IPO規(guī)模1774.15億，其中2014年是在空窗15個月之后重啟IPO，2017年政策面推動消化IPO堰塞湖，2019年包含目前為止已發(fā)行的56只科創(chuàng)板的729.47億首發(fā)募資規(guī)模。

　　據(jù)此，過去幾年市場中性情況(不考慮科創(chuàng)板)年均IPO規(guī)模在1300-1600億之間，2019年全年若不考慮科創(chuàng)板，則略低于這個區(qū)間(算法：(1774.15-729.47)/10.5*12=1193.92)；若考慮科創(chuàng)板，則規(guī)模僅次于17年。

　　2015年、2016年、2018年以及2019年除科創(chuàng)板的預測值，四個年度均值為1411.13億，考慮明年將繼續(xù)有科創(chuàng)板影響，預測大致在1200-1400億之間；明年科創(chuàng)板預測規(guī)模1200-1500億。此外，今年以來創(chuàng)業(yè)板的改革也有加快的跡象，不排除創(chuàng)業(yè)板注冊制超預期提速的可能性，或者即使暫時不推注冊制，也會適當放松IPO門檻。因此不僅是明年，未來一個階段新股的發(fā)行都會是資金面的一個潛在壓力。暫預測明年IPO或達2800-3000億。

• 　　再融資

　　14-18年增發(fā)規(guī)模分別是6777.03、12237.87、16879.07、12705.31、7523.53億，今年截止最新(11月14日)增發(fā)規(guī)模5638.39億，如果全年維持這個速度，則19年全年為6443.87億，仍為6年以來最低。17年以來再融資規(guī)模的逐年下降，主因就是并購重組、減持等規(guī)則的收緊。過去一年多雖然也進行了一些修正，但仍沒有達到收緊前的寬松度，最關鍵的減持規(guī)則依然咬緊。直到剛剛發(fā)布的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等征求意見稿釋放重大利好，新規(guī)修改的范圍涉及降低發(fā)行門檻、縮短鎖定機制期限要求、延長核準文件有效期、規(guī)范上市公司再融資行為等等，其中更是明確了再融資鎖定期進一步縮短，不適用于減持新規(guī)。這對于并購重組的回暖將起到?jīng)Q定性的作用。

　　基于此，我們認為2020年再融資的規(guī)模會較今年大幅回暖。由于目前的征求意見稿到最終正式文件落地仍需一定時間，且新規(guī)以是否已經(jīng)取得核準批復作為新老劃斷標準，因此部分案例可能會選擇延至新規(guī)落地后再推進。我們以14-16年的增發(fā)規(guī)模取平均數(shù)，預測2020年增發(fā)約12000億元。

• 　　市場交易費用

　　市場交易費用主要由交易傭金和印花稅兩部分構成，其中代扣A股印花稅可以直接獲取月度數(shù)據(jù)，交易傭金暫時簡單以全A交易額乘以萬3手續(xù)費計算獲得。

　　我們計算了從2016年以來月度的市場交易費用數(shù)據(jù)，四年的月度平均分布是138.03億、121.80億、106.37億和143.39億。若以四年的均值，則明年全年交易費用規(guī)模預測為127.4*12=1528.79億。

• 　　產(chǎn)業(yè)資本減持

　　過去幾年來看，市場上漲的15年(上半年)和19年(震蕩上漲)，減持規(guī)模較大，其中有一部分是出于高位套現(xiàn)的原因。19年減持規(guī)模大概率創(chuàng)下新高，相當一部分用于修復去年爆發(fā)的債務違約風險和股票質押風險暴露出的流動性問題。從今年三季報的現(xiàn)金情況來看，償債壓力仍然比較大，企業(yè)部門尚未走出流動性困境。預計明年產(chǎn)業(yè)資本減持壓力前高后低，全年會有所回落但仍高歷史平均水平的-1100億。最終預測約在-1600億至-2000億之間。

　　4、股市流動性政策預期

　　最后我們通過一張表回顧今年以來主要的資本市場改革政策。在此前的相關報告中我們提到，未來資本市場將更多地承擔服務實體、推動創(chuàng)新的歷史使命。具體做法上，會通過更多制度設計來發(fā)展直接融資市場，吸引長期資金進入。而這些措施也會直接影響A股市場的流動性。

　　舉例來說，今年年中，MSCI中國研究主管魏震曾就“三步走”之后進一步擴容的問題表態(tài)，說未來需要解決四方面的準入問題：一是提供更多對沖和衍生品選擇；二是中國A股的結算周期較短；三是滬港通、深港通交易假日不同；四是滬深港通的有效綜合賬戶機制。在進行政策預期的時候，這些問題就可以作為我們的參考依據(jù)。

　　風險提示：流動性收緊、企業(yè)盈利不及預期等。

（文章來源：天風證券）