增長的承諾就像希臘神話中海妖的歌聲一樣，充滿誘惑。但是，這并不能讓投資者感到更安心。舉例來說，熱門股票（那些擁有良好過往記錄和增長預測的股票）每年跑輸冷門股（過往記錄和增長預測較差的股票）達到6個百分點！好故事帶來娛樂性，但是并不是一個好的投資過程。投資者需要學會關注那些不達預期的冷門股，回避高預期的熱門股。市場現(xiàn)在鐘愛的那些熱門股，可能最終會發(fā)現(xiàn)，都是對于增長預期支付了過高的價格。

• 如果投資者持續(xù)給增長預期溢價，那么我們就會發(fā)現(xiàn)熱門股（那些擁有良好過往記錄和增長預測的股票）每年跑輸冷門股（過往記錄和增長預測較差的股票），這是有數據支撐的?？偟膩碚f，冷門股的年化收益率跑贏熱門股6個百分點。

• 在我的分析中使用分析師的預期長期增長率，是有一些反常的。但是我經常發(fā)現(xiàn)從DDM模型中反推的預測增長率與分析師預測的長期增長率相吻合。這并不讓人驚訝，因為分析師經常用他們的長期增長預測來證明他們的目標價是合理的，并以此推薦。但是奇怪的是，目標價和市場價格經常是相互聯(lián)系的，以至于分析師看起來是短期動量選手。

• 當估值已經反映了當前的分析，那么為成長付出溢價的習慣就似乎理所當然了。舉例來說，分析師預期價值股長期的年化收益率大概在9%左右（平均）。對價值投資者來說，好消息是他們可能確實能獲得大致相當的收益率。但是，分析師預測成長股長期的年化收益率能夠達到16%。而現(xiàn)實中成長股的年化收益率只有5%，預測和現(xiàn)實相去甚遠。高估值股票實際的收益率與他們的高估值并不相稱。

• 可能采礦板塊就是當前為成長性支付過高溢價最明顯的例子。盡管盈利已經大超預期，但是分析師仍然預計未來盈利會繼續(xù)呈現(xiàn)指數級增長。一個簡單的永續(xù)增長模型顯示，必須把采礦的永續(xù)增速調整為整體經濟永續(xù)增速的2倍，那么當前的股價才是合理的。投資者和分析師都認為“這次不一樣”。不幸的是，長久以來，這些詞語往往總是為成長支付過高溢價的同義詞。

聽過我演講的都知道，我一直抱怨說，我遇到過最固執(zhí)的錯誤就是為成長預期支付過高的溢價。在這一章，我將會探究這種錯誤在股票層面的原因，同時向大家展示當前市場環(huán)境下的另一種錯誤。

價值策略存在超額收益率，而這一章便是為此尋找行為解釋和證據的。這一章可以被看作第六章的姊妹篇。在第六章中，我們已經知道在有效市場假說下，價值策略的超額收益是源于風險更高，這完全是無稽之談。

熱門股和冷門股

讓我們先看一下投資者為預期增長率付出過高溢價的例子。Scott et al.(1999)基于過往增長率和未來預期增長率的相互影響，將股票進行了分類如圖。

表格8.1和8.2的四個角是我們最感興趣的區(qū)域。熱門股是那些同時擁有較高歷史增長率（取過往5年的銷售收入增速）以及未來預期高增長率（取分析師在IBES中的長期增長預測）的股票，這些股票是市場上的寵兒。

冷門股和熱門股正好相反。這些股票歷史的增長率更低，所有人都已經放棄這些公司了，所以對這些公司的未來增長預期也更低。根據傳統(tǒng)的投資智慧，沒有人會愿意持有冷門股特質的股票。

大多數股票都處于熱門股和冷門股的矩陣之中，矩陣的另外一個對角中包含了一些被稱為舊瓶裝新酒的股票（過往增長率較低，但是未來預期增長率較高），過氣熱門股（過往增長率較高，但是未來預期增速較低）。圖表8.1顯示了美國和歐洲市場中，四種公司的比例。

表格8.2顯示了四種公司的年化收益率表現(xiàn)。我們觀察到，如果投資者總是為預期增長率支付過高溢價，那么我們會發(fā)現(xiàn)熱門股的收益率不如冷門股和市場整體（分別跑輸6個百分點和3個百分點）。

分析師預測和隱含的增長率

多年來，我發(fā)現(xiàn)分析師的預測長期增長率與從DDM反推模型中得到的預測增長率非常接近。舉例來說，跟蹤RIMM的分析師現(xiàn)在預期其年化增長率大概是33%，用我的DDM模型反推，我發(fā)現(xiàn)其隱含的長期增長率是35%。覆蓋Persimmon的分析師預期其長期增長率為-3%，我的DDM模型反推顯示市場的隱含增速是-1%。

順便說一句，找到一個長期增速預測為負的股票是一件相當有成就的事情。Cusatis and Woolridge (2008)的一篇論文對分析師的長期預測增長率進行了多方面的研究。其中與我們今天的討論相關的是，分析師極不情愿給出負的長期增長率。在他們研究的美國1984年-2006年的樣本中，最終實際上有31%的公司其長期增長率為負值，但是分析師的預測中這個比例只有0.17%！

預測增速與隱含增速相關性極高，這并不讓我意外。我認為這源于分析師會使用預測的長期增長率來證明他們的目標價是合理的并加以推薦。但是奇怪的是，目標價和市場價格經常是相互聯(lián)系的，以至于分析師看起來是短期動量選手。

圖表8.1用標普500指數中隨機選取了200個股票，證明了上面這一點。我用簡單的三階段DDM模型來生成了一個長期收益率計算器，用這個計算器將分析師一致預期的長期增長率標注在圖上。圖中顯示，預測增速與隱含增速的相關系數極高（超過0.6）。使用分析師的預測長期增長率作為股票的隱含增長率似乎是合情合理的。

賺取價值

我們根據市凈率構建了幾個組合。對于每個組合，都會計算分析師預測的增長率，并且將這個增長率與過去5年的增長率、未來5年實際的增長率進行比較。

在美國，根據分析師的預測，最便宜的組合（在圖表8.2中標識為價值組）其預期盈利的年化增長率大約為10%，這個增速比過往5年的7%要高。實際上，這些股票平均的年化增長率大約為9%，與分析師的預測大致相當。

但是，另外一組公司則完全不同。分析師預測成長組股票的年化增長率為17%（前5年為16%），但是實際其平均年化增長率只有7%。這個例子很清楚，投資者確實就愿意為預期增長率支付溢價。

還有一個值得注意的是，過去的增長率與預測增長率的相關性高達0.98，而預測增長率與實際增長率的相關性是-0.9。正如我之前多次提過的，這些顯示在考慮長期增長率的時候，分析師大多是參照后視鏡，而不是根據概率來推測。

歐洲的情況也極其類似（圖8.3）。分析師預期最便宜的股票組合其盈利的年化增長率為9%，這比過往5年的增速要高。這些價值股票實際的表現(xiàn)基本都是符合預期的，長期增長率確實是9%左右。

類似的，另外一組公司則完全不同。分析師預測成長組股票的年化增長率為16%（與歷史表現(xiàn)17%非常接近），但是在資本主義制度下，這種增長率注定是一廂情愿的美夢。最貴的股票實際的長期增長率只有5%左右。

和他們的美國同行一樣，歐洲分析師的預測增長率與歷史增長率相關性極強高達0.88，與實際的增長率負相關（-0.77）。所以總結下來，通常的情況是，分析師最為樂觀的股票，是錯的最離譜的。

采礦業(yè)的例子

投資者為預期增長率過度支付溢價最好的例子就是采礦板塊。我在2006年2月就開始對這個版塊有所警惕，不過在此之后板塊上漲了84%。上一次我關于采礦的筆記中，我寫到：“泡沫持續(xù)的時間總是比人們想象的要長”，這個泡沫持續(xù)的時間顯然遠遠超出了我的預期。但是，從上次到現(xiàn)在，我的觀點并沒有什么變化，采礦是典型的投資者為預期增長率過度支付溢價的例子。

圖8.4展示了采礦板塊的盈利及其簡單的增長趨勢。歷史上看，采礦板塊的長期的盈利增速大約為5%。但是現(xiàn)在我們看到其盈利水平極高。

圖8.5可以更清楚的看到，目前相較于趨勢線的偏離幅度極大。上一次我們看到如此大幅度的偏離中樞的情況，還是在1970年代末1980年代初，但是現(xiàn)在的偏離幅度更大，大約是中樞盈利水平的200%。

這就是為什么會有“超級周期”的討論。未來盈利是會穩(wěn)定在一個比過去更高的中樞，還是會恢復到正常水平？

分析師認為都不是，分析師認為盈利會繼續(xù)呈指數級向上增長。圖8.6顯示了分析師的一致增長預測，連同歷史盈利數據。根據IBES的數據，分析師預計未來兩年的盈利增速都將在27%左右，之后長期的增長率會下降到“較差的”年化15%。預測中第一年和第二年的增速如此接近，本身就值得懷疑了。通常來說，采礦行業(yè)的分析師應該都是較為謹慎的群體，大部分情況下會預期商品價格將回歸中樞價格，因此他們預測第二年的增速通常比預測第一年的增速低，上一次預測第二年增速比第一年增速高還是出現(xiàn)在2002/2003年，而當時的采礦業(yè)盈利是低于中樞的。圖8.7顯示，當前的情況非常的不同，分析師們高喊買入，因為“這次不一樣”。

正如上面說的，分析師預期采礦板塊的長期年化增長率為15%，用我們的三階段DDM反推模型測算，當前股價隱含了未來十年年化20%增長的預期——在這種假設下也只能證明當前價格是合理的，別說要賺錢了。從股價看起來，市場現(xiàn)在就把將未來中國和其他區(qū)域所有的增長都全部進行了折現(xiàn)。

用簡單的永續(xù)增長模型可以看出，當前的采礦行業(yè)股價已經隱含了12%的永續(xù)增長率！這不會讓人覺得不現(xiàn)實嗎？采礦行業(yè)的增速似乎不太可能永遠是整體經濟增速的2倍。從定價的角度，采礦顯然被定價為成長資產。使用周期調整的市盈率（基于上面呈現(xiàn)的歷史數據及中樞盈利），采礦板塊的估值在60倍市盈率，而不是歷史平均的16倍（圖8.8）。

另一個估值方法是Hussman市盈率，這個方法是將當前的價格與上一個周期頂部的盈利進行比較。這是衡量盈利趨勢的一種方法，是衡量完整周期盈利能力的方法。在這種估值方法下，圖8.9顯示當前采礦板塊的估值是19倍，而歷史平均是11倍。

指數級增長的高成長預期及高估值的背景下，很明顯投資者在賭“這次不一樣”。遺憾的是，這句話至今為止一直是為成長支付過高溢價的同義詞。