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小韭菜自從剛開始接觸價(jià)值投資，
就聽聞價(jià)值投資易學(xué)難精。

價(jià)值投資容易，因?yàn)橹灰⒆∩鲜泄炯纯伞?/span>

價(jià)值投資不容易，因?yàn)閮r(jià)值投資要過程發(fā)現(xiàn)，
要邏輯驗(yàn)證，沒幾個(gè)人能真正看懂看準(zhǔn)。

繼8月2日晚，凱萊英披露半年報(bào)后，小韭菜整理了：
「小韭菜眼中的凱萊英」一文讀懂“CDMO王者”進(jìn)軍生物大分子創(chuàng)新藥

上一周長(zhǎng)線社群的幾個(gè)老哥對(duì)于凱萊英的討論很熱情，也很深入。
令小韭菜大開眼界、受益匪淺，同時(shí)也感悟價(jià)值投資深度研究，真的是不容易。

對(duì)于凱萊英的熱烈討論，主要集中在以下幾點(diǎn)：

1. CDMO行業(yè)內(nèi)，凱萊英的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

2. CDMO行業(yè)發(fā)展前景和空間
3. 前五大客戶過于集中的風(fēng)險(xiǎn)

4. 熊市融資，非公開增發(fā)23億元，進(jìn)軍生物大分子
5. CDMO業(yè)務(wù)的核心技術(shù)是什么？

6. 后續(xù)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

以下內(nèi)容來自長(zhǎng)線社群的集體智慧，感謝各位投資前輩參與交流分享，
小韭菜感謝田哥(54歲新起點(diǎn))、董哥、穆云吉、一個(gè)目標(biāo)、秀吉針織、田園、攻城獅、Channing、劉業(yè)的精彩分享。

每一次分享都是一次賦能，每一次賦能都是一次成長(zhǎng)，
不遺余力成就他人，不知不覺成就自己。

“投資的本源”宋軍老師早在2017年2月就寫過
《凱萊英，進(jìn)入壁壘 市場(chǎng)空間 值得關(guān)注》，其中提到：這是一家有很高的進(jìn)入壁壘的企業(yè)，也是未來有較大市場(chǎng)空間的企業(yè)，能同時(shí)具備這2個(gè)條件的公司，在市場(chǎng)中并不多見，建議重點(diǎn)跟蹤。

CDMO行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如下：

Catalent（紐交所代碼：CTLT）是全球領(lǐng)先的藥物、生物制劑和消費(fèi)者健康產(chǎn)品的先進(jìn)給藥技術(shù)和開發(fā)解決方案提供商。
Catalent PharmaSolutions, Inc.在美國(guó)上市，其市盈率估值目前達(dá)到54倍左右，

凱萊英要想指望市盈率進(jìn)一步提高，那估計(jì)要等后期的生物項(xiàng)目中至少做成一個(gè)大項(xiàng)目，那樣才能證明自己的實(shí)力，徹底打開估值空間；
目前來說這還太遠(yuǎn)，路要一步一步一步走，酒要一口一口喝。

從國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，凱萊英目前所處的小分子CDMO業(yè)務(wù)，其對(duì)標(biāo)公司是藥明集團(tuán)旗下的子公司——合全藥業(yè)。

藥明康德A H的業(yè)務(wù)主要是臨床前CRO，

合全藥業(yè)（藥明子公司，新三板上市）的業(yè)務(wù)是小分子CDMO，

港股藥明生物的業(yè)務(wù)方向是大分子CDMO。

相對(duì)凱萊英，合全藥業(yè)是最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

藥明康德，雖然分拆成三家上市公司分別在三地上市，但他的體系依然是統(tǒng)一的，具備CRO全產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)能力，基本上可以提供一條龍的服務(wù)，所以對(duì)于客戶更加具備吸引力。

醫(yī)藥行業(yè)，甲方尋找乙方，無非是從合規(guī)和成本兩個(gè)方面考慮，

合規(guī)人人都可以做到，成本上凱萊英有連續(xù)化反應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。

CDMO這個(gè)行業(yè)，國(guó)內(nèi)起步較晚，競(jìng)爭(zhēng)并不是非常激烈。

這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，受目前國(guó)內(nèi)研發(fā)環(huán)境的影響（鼓勵(lì)創(chuàng)新藥，融資渠道多），所以很多國(guó)外人才帶幾個(gè)國(guó)外放棄的結(jié)構(gòu)回來就做ME TOO，他們本身沒有產(chǎn)業(yè)基地，只能找外包。

總的看，其實(shí)這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)不能算大，生物大分子外包，國(guó)內(nèi)幾個(gè)做大分子的似乎也都有自己的基地了。

國(guó)外跨國(guó)藥企一般不會(huì)在價(jià)格上進(jìn)行太大的壓縮，因?yàn)閯P萊英做的是創(chuàng)新藥，價(jià)格基本不是考慮的主要因素。

另外跨國(guó)藥企一般會(huì)找1個(gè)主生產(chǎn)商， 2個(gè)備用生產(chǎn)商，主生產(chǎn)商占比50-60% ，備用生產(chǎn)商各占比20-25% ，如果能拿到主生產(chǎn)商資格，基本上很少情況會(huì)進(jìn)行更換。

目前來看整個(gè)醫(yī)藥外包都是好的賽道，CRO和CDMO處在醫(yī)藥外包研發(fā)生產(chǎn)的不同階段，新藥研發(fā)結(jié)束CRO也就結(jié)束了；

而對(duì)CDMO而言，研發(fā)成功后面還有生產(chǎn)的業(yè)務(wù)，所以在業(yè)務(wù)可持續(xù)性方面，CDMO會(huì)更好一些。

歐美諸多跨國(guó)藥企，紛紛選擇中國(guó)的CDMO是有原因的。

我國(guó)擁有全世界最為龐大的藥物化學(xué)和有機(jī)化學(xué)方面的人才儲(chǔ)備，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，與印度等其他發(fā)展中相比中國(guó)更加注重專利保護(hù)、技術(shù)更為領(lǐng)先、企業(yè)口碑更好，CDMO是中國(guó)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。

公司當(dāng)前收入主要來自于國(guó)外大型制藥公司。
2018 年，公司前五客戶的收入占比為 63.94%，第一大客戶（默沙東）收入占比27.87%，其余客戶的收入占比都不超過13%。

對(duì)于凱萊英前五大客戶過于集中的情況，好幾位群友都表示，由于無法接觸到訂單具體信息，沒辦法進(jìn)行具體的量化跟蹤。

對(duì)于這個(gè)問題，田哥通過量化進(jìn)行了再研究：

一、排名前五的客戶，雖然單看第一名占比27.87%，但是此客戶不是單一品種，是多品種合計(jì)的金額，不同的品種治療不同的疾病；

即使發(fā)生某一品種的研發(fā)或銷售情況不及預(yù)期，對(duì)于現(xiàn)在大體量的凱萊英業(yè)績(jī)影響也有限。

這點(diǎn)不同于當(dāng)年的博騰股份，博騰體量小，主要客戶更加集中，丙肝和糖尿病的藥物不及預(yù)期，就嚴(yán)重影響了公司業(yè)績(jī)。

二、再看看數(shù)據(jù)，2019年上半年?duì)I業(yè)收入10.93億元，商業(yè)化項(xiàng)目18個(gè)，占營(yíng)收總額61%，金額6.72億元；
單個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目金額平均才0.37億元，單個(gè)商業(yè)項(xiàng)目占整體營(yíng)業(yè)額為3.4%，
所以即使在商業(yè)化項(xiàng)目，發(fā)生某一個(gè)項(xiàng)目不及預(yù)期，其對(duì)于業(yè)績(jī)的影響也是很小的。

再看，臨床階段項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入3.54億元，項(xiàng)目數(shù)117個(gè)，單個(gè)項(xiàng)目金額0.03億元，更是占比微乎其微。

三、最近國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，同比增長(zhǎng)85%（之前基數(shù)較低，目前占營(yíng)收比例為5.39%），各項(xiàng)目結(jié)構(gòu)更加平衡，對(duì)于單一項(xiàng)目的依靠更小

綜上所述，對(duì)于客戶集中度，如果只看數(shù)字可能會(huì)覺得風(fēng)險(xiǎn)很大，但是經(jīng)過拆開細(xì)分來看，似乎并沒有高依賴于單一客戶和單一品種。

假設(shè)最最極端的例子，如果第一大客戶就只有單一品種，而且這單一品種同時(shí)全部集中在商業(yè)化項(xiàng)目上，商業(yè)化項(xiàng)目在2019年上半年全部營(yíng)業(yè)額6.72億元，這個(gè)大客戶也只占1.8億元，占上半年?duì)I業(yè)額的17%，也不算太大。

凱萊英是醫(yī)藥外包行業(yè)唯一沒有進(jìn)行過并購(gòu)的公司，他是通過自己逐步的堅(jiān)實(shí)積累，經(jīng)過20年不斷地在技術(shù)、資金、工藝、人才上的一步步積累，終于達(dá)到了公司發(fā)展史上的一個(gè)嶄新的階段，這個(gè)階段不但穩(wěn)定，而且具有強(qiáng)勁有力的成長(zhǎng)性。

凱萊英上市3年，完全依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，沒有進(jìn)行任何其他融資，
3年前的2016年利潤(rùn)2.5億元，2019年預(yù)計(jì)5.7億元，3年利潤(rùn)增長(zhǎng)1.28倍，復(fù)合增長(zhǎng)43%。不但利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，技術(shù)、工藝、人才都上了一個(gè)臺(tái)階。

子公司上海凱萊英生物已啟動(dòng)大分子項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)算1.5億元，目前在建工程項(xiàng)目進(jìn)度5%。

同時(shí)此次非公開定增項(xiàng)目，仍然有超過6億元的大分子項(xiàng)目，大分子CDMO行業(yè)目前處于產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期，對(duì)于公司而言，近3年可能是重要的能力建設(shè)和發(fā)展的窗口期。

如果生物大分子項(xiàng)目最終能成功，將會(huì)迎來戴維斯雙擊——業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 估值提高。

生物藥是人類未來的方向，對(duì)于原發(fā)廠家的最大好處是，幾乎不能仿制，在藥物的生命期獨(dú)家享受利潤(rùn)。

由于生物大分子CDMO技術(shù)壁壘較高，客戶粘性較強(qiáng)，這對(duì)公司既是新的技術(shù)能力和管理能力的挑戰(zhàn)，也是未來業(yè)績(jī)重要的彈性所在。

也有群友關(guān)注到，凱萊英此次定增，大約是用10%股權(quán)融資20億，也就是說相當(dāng)于管理層給企業(yè)200億的估值。

但是定增項(xiàng)目的內(nèi)部收益率其實(shí)都不錯(cuò)，基本都是4-5年收回投資的，這么好的項(xiàng)目干嘛不發(fā)債或者借款上呢？

這內(nèi)部收益率完全可以覆蓋資金成本，對(duì)于一個(gè)未來巨大潛力的企業(yè)，為了20億放棄10%股權(quán)是否劃算？
而且此次定增項(xiàng)目，大股東洪浩博士是不參與的。

這是因?yàn)楹楹撇┦繘]有錢呀，他就一個(gè)科學(xué)家，每年200萬元的工資，沒有質(zhì)押股份，沒有除凱萊英以外的任何實(shí)體，他那能有幾億元呢，這不是難為他嗎 ?

再說為什么不采用其他融資方式，誰說不采用呢？
共需要35.5億元，周轉(zhuǎn)6.5億元，實(shí)體投資29億元，募資23億元，自己需要籌資解決12.5億元，自籌資金比例已經(jīng)相當(dāng)大了。

而發(fā)行可轉(zhuǎn)債，整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表，資產(chǎn)質(zhì)量就差很多。

CDMO業(yè)務(wù)：主要在于比CMO多了一個(gè)“D”(Development)，
可以理解為涵蓋研發(fā)、工藝改進(jìn)等。
CDMO強(qiáng)調(diào)其研發(fā)能力，是在滿足GMP條件下優(yōu)化傳統(tǒng)工藝，并完成定制研發(fā)。

這個(gè)行業(yè)中D的門檻最高，現(xiàn)在康龍自己都說自己的CMO產(chǎn)能可以滿足未來兩年，意思是利用率不高，就別談D了；泰格沒有意向向商業(yè)化拓展；另外幾家更是不可能。

藥明的市值（含生物部分）是凱萊英十幾倍，肯定有自己的強(qiáng)項(xiàng)。

凱萊英憑借自己20年的不懈努力，特別是在商業(yè)化階段的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為自己贏得了世界大佬們的認(rèn)可，積累了技術(shù)、人才、資金，現(xiàn)在正在全力全面擴(kuò)展，未來可期。

既然D的門檻最高，

看來接下來關(guān)注的核心就是研發(fā)團(tuán)隊(duì)，首席科學(xué)家，專利技術(shù)。

凱萊英的核心技術(shù)主要有兩點(diǎn)：連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)、生物轉(zhuǎn)化/酶化學(xué)

連續(xù)化生產(chǎn)提供了一種在不停流動(dòng)的封閉器皿中進(jìn)行化學(xué)合成的新途徑，將器皿視作多個(gè)串聯(lián)的微型反應(yīng)器。

每個(gè)器皿完成一部分反應(yīng)轉(zhuǎn)化后，將物料自動(dòng)轉(zhuǎn)移至下一個(gè)器皿繼續(xù)轉(zhuǎn)化，直至轉(zhuǎn)化完畢。

由于器皿的容積較常規(guī)反應(yīng)釜要小上百倍，甚至上千倍，所以其反應(yīng)能量交換與物質(zhì)混合的能力要更高效。

使用連續(xù)化生產(chǎn)更加容易控制反應(yīng)參數(shù)，從而得到收率更高、質(zhì)量更好更穩(wěn)定的產(chǎn)品。而且器皿可以承受更高的壓力和溫度，使得反應(yīng)過程更安全。

這些特點(diǎn)使連續(xù)化生產(chǎn)為過去難以在批次生產(chǎn)運(yùn)用的高溫，高壓，高危、光化學(xué)及電化學(xué)等反應(yīng)打開了一扇大門。

（批次生產(chǎn)所使用的反應(yīng)釜）

對(duì)于很多化學(xué)反應(yīng)來說，使用連續(xù)化生產(chǎn)，并不是為了做而做之。

事實(shí)上，考慮到工藝安全問題，有很多的反應(yīng)是用傳統(tǒng)的批次反應(yīng)器所無法完成的。

比如光化學(xué)和電化學(xué)反應(yīng)，如果不用連續(xù)化生產(chǎn)，根本無法承受如此劇烈的反應(yīng)。還有一些如臭氧反應(yīng)等涉及到高能量的反應(yīng)，用該技術(shù)能更好地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

不光是安全問題，連續(xù)化生產(chǎn)在實(shí)際生產(chǎn)中還有很多經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的特點(diǎn)。

由于其反應(yīng)是在小的器皿里得到充分混合，反應(yīng)的收率非常高，從而更經(jīng)濟(jì)高效。此外，連續(xù)化反應(yīng)的整個(gè)過程都是在封閉的器皿里進(jìn)行，大大減少了給環(huán)境帶來的負(fù)擔(dān)，所使用的溶劑還能容易回收再利用。

可以說，連續(xù)化生產(chǎn)是一種“小個(gè)頭有大能力”的生產(chǎn)模式。

可以與間歇性批次生產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)完美的結(jié)合。

目前來看，連續(xù)化生產(chǎn)的技術(shù)，這個(gè)工具大家都有。
只是相比而言，看誰的經(jīng)驗(yàn)積累得多，技術(shù)更加先進(jìn)一些。

凱萊英的連續(xù)性反應(yīng)是2012年申請(qǐng)的專利，真正大規(guī)模商業(yè)生產(chǎn)是18年四季度，現(xiàn)在連續(xù)性反應(yīng)應(yīng)用品種、范圍在迅速擴(kuò)大，已經(jīng)擴(kuò)展到了光合成。

合全藥業(yè)的連續(xù)化生產(chǎn)技術(shù)布局也已經(jīng)有好幾年了。

博騰股份現(xiàn)有連續(xù)化反應(yīng)實(shí)驗(yàn)室和中試車間，也能夠承接連續(xù)反應(yīng)小試研究開發(fā)、中試和規(guī)模化生產(chǎn)。

而在生物轉(zhuǎn)化技術(shù)上，博騰股份與Codexis公司合作，也得到生物轉(zhuǎn)化技術(shù)500-1000L中試規(guī)模生產(chǎn)制備的CDMO授權(quán)。

另外連續(xù)化生產(chǎn)設(shè)備的精度要求非常高，成本比較高。

如果是醫(yī)藥公司前期項(xiàng)目，規(guī)模很小的話，還是間歇性生產(chǎn)成本低一些。

如果是大規(guī)模生產(chǎn)，連續(xù)進(jìn)料連續(xù)反映相對(duì)來說生產(chǎn)效率就會(huì)很高，而且成本也會(huì)低很多。

這個(gè)取決于公司的實(shí)際情況，因此小韭菜推測(cè)：凱萊英生命科學(xué)的生產(chǎn)設(shè)計(jì)，就是用來承接高端訂單的，所以它的運(yùn)營(yíng)成本也是相對(duì)比較高的，目前還在等待再鼎醫(yī)藥的則樂大訂單(治療復(fù)發(fā)性卵巢癌)。

中短期風(fēng)險(xiǎn)：丙肝藥、培南類藥、糖尿病的捷諾維，是否用量在減少，導(dǎo)致銷售量下滑；
高端大訂單，再鼎的則樂新藥一直不批。

遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)：董事長(zhǎng)洪浩博士年近63歲，沒有子女；

公司還處于發(fā)展初期，不穩(wěn)定的可能性存在，需要密切關(guān)注；

目前管理還可以，這種需要高級(jí)人才的行業(yè)，管理出問題可是大麻煩，可能導(dǎo)致核心人才流失。

雖說全是變量，但若是你對(duì)公司足夠了解可能就不是變量。O(∩_∩)O~~

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