$招商銀行(SH600036)$  $建設銀行(SH601939)$  $興業(yè)銀行(SH601166)$ 

擁有最便宜的存款，爭取最優(yōu)秀的客戶（銀行股之一）

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解決銀行股投資的3個問題—對比境外銀行（銀行股之三）

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之前，通過銀監(jiān)會數(shù)據(jù)及上市銀行披露數(shù)據(jù)分析，四大行資產(chǎn)質(zhì)量已率先改善，但市場給予的估值水平仍然較低，含意著市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量及業(yè)績持續(xù)性的不信任。預計未來實際業(yè)績與目前估值下業(yè)績預期存在巨大分歧，這意味著一次收益巨大的投資機會。

銀行是高杠桿的生意，經(jīng)營中的優(yōu)點或缺點都會被杠桿放大，因此，必須投資穩(wěn)健經(jīng)營的銀行，寧可用合理的價格買入優(yōu)秀銀行，不可用便宜的價格買入普通或垃圾銀行。

本文分為兩部分，第一部分以三標準（坐在最好的位置、資產(chǎn)質(zhì)量率先改善、實現(xiàn)內(nèi)生式增長）對四大行及招行進一步對比分析。第二部分分析招商銀行零售業(yè)務優(yōu)勢及未來零售業(yè)務布局。

一、坐在最好的位置

銀行生意無非是爭取最便宜的存款，投資最優(yōu)秀的企業(yè)。“化險為租”只是傳說。

（一）爭取最便宜的存款

由上表可知，僅從存款成本率、負債成本率來看，農(nóng)行、建行、工行、招行均較優(yōu)秀，負債端成本較低。

銀行營業(yè)網(wǎng)點及管理機構(gòu)也在為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務以換取最便宜的存款，因此，下表中加上各銀行整體的業(yè)務及管理費，來觀察各銀行整體成本。

首先，中國銀行經(jīng)營效率好低，與其他銀行綜合成本率差不多，同時海外資產(chǎn)比例較高，資產(chǎn)收益率低，導致成本相同，凈利息收益率更低，應當淘汰。

其次，招商銀行凈利息收益率較高，主要因其個人貸款收益率較高。招商銀行綜合成本率較高，主要是其2017年當年員工費用增長較快，同比增長20.42%，收入僅增長5.33%。但高昂的費用支出是為客戶提供最優(yōu)質(zhì)的服務，為銀行換取成本低廉的客戶存款、吸引優(yōu)質(zhì)的客戶資產(chǎn)、客戶貸款、高凈值客戶。

（二）投資最優(yōu)秀的企業(yè)

市場競爭之下，最優(yōu)秀的企業(yè)絕不會接受高利率貸款。如本月13日萬科發(fā)行3年期中票，利率僅為4.6%。因此從各家銀行的公司貸款利率排序，便能看出誰在服務最優(yōu)秀的企業(yè)，招商銀行、建設銀行符合條件。

綜上，以銀行業(yè)務模式來說，招商銀行、建設銀行最優(yōu)。

二、資產(chǎn)質(zhì)量率先改善

只有實實在在的業(yè)績體現(xiàn)，才能證偽市場的低估邏輯，從而獲取合理的估值水平，因此必須選取資產(chǎn)質(zhì)量率先改善的銀行。

（一）整體資產(chǎn)情況

逾期、重組貸款認定標準相對更客觀，由上表可知，建行資產(chǎn)質(zhì)量最佳，不良確認最嚴格，且逾期、重組貸款比例最低；工行資產(chǎn)質(zhì)量次之，但不良確認不太嚴格，撥備覆蓋率較低，撥備不足；招行資產(chǎn)質(zhì)量排第三，不良確認較嚴格，且撥備覆蓋率最高，撥備很充足。

下表為各銀行按逾期期限劃分的貸款分布情況：

從上表來看，建行、招行在逾期貸款比例方面依然勝于其他競爭對手。

（二）分項資產(chǎn)情況

由上篇文章，我們知道銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量取決于財政、同業(yè)金融機構(gòu)、國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)及個人的還款能力。前兩者通常沒有問題，關(guān)鍵在于公司貸款及個人貸款的質(zhì)量。

1、個人貸款

不良貸款認定為各家銀行主觀確認，因此不良率不可相互比較，不良率僅供參考，幫助我們了解各銀行個人貸款風險情況。

由上表知，招行、建行個人貸款占總貸款比例更高，受經(jīng)濟周期影響更小一些，業(yè)績更加持續(xù)穩(wěn)定。雖說各銀行不良率之間可比性較差，但粗略來看，農(nóng)行、中行、工行個人貸款資產(chǎn)量較差，不如招行、建行。

2、公司貸款

下表選取各銀行不良貸款比例前三的行業(yè)列示，以便了解各銀行不良貸款的主要分布行業(yè)，由此推斷各銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

各銀行不良貸款率較高的行業(yè)分別是制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)。其中農(nóng)行、中行在制造業(yè)貸款比例很高，在制造業(yè)貸款中一定深受其害。

各銀行對房地產(chǎn)行業(yè)貸款比例有高有低，除中行外，不良率均較低。經(jīng)與銀行信貸人員溝通，目前開發(fā)貸土地抵押率70%，在建工程抵押率50%，且資產(chǎn)評估價值可調(diào)整；由于信貸額度緊張，銀行嫌貧愛富，目前只選取優(yōu)質(zhì)項目合作，不良風險較小。

自2017年下半年資管新規(guī)推出后，農(nóng)行已不再新增房地產(chǎn)非標業(yè)務，不過民生銀行等依然在做。由此判斷優(yōu)質(zhì)銀行在房地產(chǎn)領域風險較低，遠不如制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)。

由于我國銀行開展境外業(yè)務并不具備優(yōu)勢，境外資產(chǎn)普遍收益率較低，因此境外資產(chǎn)占比高是劣勢；小微貸款由于天然較高的不良率，因此小微貸款占比高也是劣勢；涉農(nóng)貸款與小微貸款同理，占比高也是劣勢。

由此結(jié)合上表可知，招行在境外資產(chǎn)、小微貸款占比中比例最低，建行次之。

綜上，僅就資產(chǎn)質(zhì)量而言，建設銀行、招商銀行更勝一籌。

三、實現(xiàn)內(nèi)生式增長

上市銀行股權(quán)融資，將稀釋原股東權(quán)益，降低投資回報率，對于銀行股東始終是個困擾。本質(zhì)還是業(yè)務模式所致，銀行業(yè)務本質(zhì)是追求最便宜的錢，配置最安全的資產(chǎn)，風險資本消耗低，資本充足率富余，即可實現(xiàn)內(nèi)生式增長。

農(nóng)業(yè)銀行今年發(fā)布公告定增1,000億元，上表中可以看出中國銀行的核心一級資本充足率也快不夠了，隨著中國銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張，預計股權(quán)融資也不遠了。

以此角度來看，建行、工行、招行可實現(xiàn)內(nèi)生式增長，符合優(yōu)質(zhì)標的要求。

綜上，同時符合三個條件的標的為招商銀行、建設銀行。工商銀行資產(chǎn)質(zhì)量稍遜建行一籌，估值相同的情況下，可以放棄。

四、招商銀行業(yè)務優(yōu)勢

根據(jù)以上的論述，我們已經(jīng)知道招行、建行都是國內(nèi)銀行的佼佼者，均為極佳的投資標的。目前招行比建行估值更高，那招行是否物有所值，到底貴在哪里。

零售業(yè)務是招行的招牌，已經(jīng)建立起一定深度的“護城河”，零售業(yè)務的巨大優(yōu)勢，使其業(yè)務周期性較弱，可以實現(xiàn)穩(wěn)健成長。

（一）業(yè)務穩(wěn)健、周期性弱

國內(nèi)上市銀行，貸款以對公業(yè)務為主，由于經(jīng)濟的周期性，也導致銀行業(yè)績隨之波動。零售貸款凈利息收入、手續(xù)費及傭金收入等受經(jīng)濟周期性、利率周期影響較小。

1、活期存款占比高，負債成本低

由上表可知，招行為私人客戶提供優(yōu)質(zhì)服務，且客戶質(zhì)量較高，其活期存款比例最高，存款成本率最低，該部分存款利率受利率周期影響小，因此招行負債端成本穩(wěn)定。

2、零售 手續(xù)費及傭金占比高，收入端穩(wěn)定

招行堅持零售貸款為主，個人貸款占總貸款比例超過50%，遠高于四大行；受益于結(jié)算業(yè)務、財富管理、信用卡、商戶分期等各方面業(yè)務優(yōu)勢，手續(xù)費及傭金收入占營業(yè)收入比例，亦遠高于四大行。

綜上，由于招行負債端、資產(chǎn)端及服務等方面的優(yōu)勢，使得招行在零售及非息業(yè)務占比很高，此類業(yè)務受經(jīng)濟周期影響小，因此可知，招行的業(yè)務相比其他銀行，更加持續(xù)穩(wěn)健。

（二）未來零售業(yè)務布局

隨著社會經(jīng)濟逐漸發(fā)展、生活安定富裕，國內(nèi)也明顯出現(xiàn)兩大趨勢，類似歐美等發(fā)達國家，年輕人愿意借錢消費，大多數(shù)人也開始放棄定期存款，選擇理財?shù)绕渌顿Y方式追求高收益。

1、國內(nèi)個人信貸和投資的發(fā)展趨勢

由上表各類信貸余額、理財余額、P2P成交額、投資人及借款人數(shù)，均呈現(xiàn)快速增長趨勢，理財產(chǎn)品在2017年增長放緩主要是因為資管新規(guī)影響。由此可知，零售貸款及財富管理業(yè)務是未來零售業(yè)務的主要方向。

2、招行零售業(yè)務布局

（1）零售貸款業(yè)務

由于個人住房貸款普遍不良率較低，資產(chǎn)質(zhì)量好，各家銀行均重點布局，剔除住房貸款可以更好地比較各銀行零售貸款的業(yè)務情況。

由上表可知，招行在消費及經(jīng)營類零售貸款方面比例遠高于四大行，且信用卡業(yè)務總量毫不遜色，尤其在消費總額及人均消費額方面遠高于四大行，說明最優(yōu)質(zhì)的信用卡用戶掌握在招行手里。

（2）財富管理業(yè)務

由上表可知，招行財富管理業(yè)務優(yōu)勢強大，僅遜色于工行。

（3）私人銀行業(yè)務

由上表可知，高凈值客戶管理總資產(chǎn)、戶均總資產(chǎn)遠高于四大行，招行在私人銀行業(yè)務遙遙領先。

綜上，在財富管理、私人銀行、信用卡、零售貸款、消費金融、電子銀行等核心業(yè)務領域，招行均具備突出的競爭優(yōu)勢，招行在零售業(yè)務方面已無對手。

作者于日新，在雪球設有“加班的會計”個人專欄，轉(zhuǎn)發(fā)請注明出處，否則將追究法律責任。

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