一段感受

涪陵榨菜，這是我的家鄉(xiāng)企業(yè)啊，作為地地道道的重慶人，小時(shí)候沒(méi)少吃。而且重慶人基本上家家戶戶都要泡菜、榨菜罐子，小時(shí)候老媽老給我用自己的泡蘿卜泡辣椒做酸菜魚(yú)、泡姜牛蛙、酸蘿卜老鴨湯·········給大家看看我家的，長(zhǎng)這樣（不好意思，好久沒(méi)用了，顏值丑了一點(diǎn)）：

小時(shí)候的最?lèi)?ài)就是榨菜 火腿 康師傅方便面。。。。然而，我真的好久好久沒(méi)有吃過(guò)榨菜了，也許是年齡大了，生活越來(lái)越向老年人靠攏。

但涪陵榨菜一直在我的自選股里趴著，誰(shuí)讓他這么火？這次涪陵中報(bào)不達(dá)預(yù)期，第二天市場(chǎng)就給了一個(gè)跌停，反而讓我想好好的研究以下，這到底是個(gè)機(jī)會(huì)，還是個(gè)黃金坑？

一段歷史

2000年，涪陵榨菜還是一個(gè)虧損的國(guó)企，讓他發(fā)生命運(yùn)轉(zhuǎn)折的是一位空降董事長(zhǎng)——周斌全。周董一上任，就考察了日本、韓國(guó)的泡菜企業(yè)，力排眾議花重金購(gòu)買(mǎi)了德國(guó)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備讓涪陵榨菜開(kāi)啟了自動(dòng)化生產(chǎn)之路。

2006年，《還珠格格》火遍全國(guó)，周董花重金請(qǐng)張鐵林代言，狂砸央視廣告，讓涪陵榨菜在全國(guó)大火。

2008年，公司已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化生產(chǎn)，于是周董開(kāi)始聚焦，砍掉公司80%的品種，留下20%的精品全力推廣。

2010年，涪陵榨菜在深交所掛牌上市，中國(guó)榨菜數(shù)涪陵，涪陵榨菜數(shù)烏江，這一口號(hào)，深深占據(jù)消費(fèi)者的心。

2013-2014年，公司看到榨菜的天花板，開(kāi)始考察豆瓣、橄欖菜、辣椒、泡菜、醬類(lèi)和海帶、竹筍、蘑菇、豆腐干等相關(guān)產(chǎn)品，于2015年收購(gòu)了四川惠通，開(kāi)啟了泡菜的擴(kuò)展。

2017年，公司收購(gòu)四川恒星，正式進(jìn)入豆瓣醬領(lǐng)域、、、、、

后視鏡眼光——公司三年內(nèi)花了大力氣策劃并購(gòu)四個(gè)公司，至今只成功了惠通泡菜這一個(gè)

涪陵榨菜業(yè)務(wù)分析

公司主營(yíng)產(chǎn)品是烏江榨菜和惠通泡菜，這樣的公司業(yè)務(wù)模式便很簡(jiǎn)單了，無(wú)非是：采購(gòu)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)

采購(gòu)方面：公司設(shè)有采購(gòu)供應(yīng)部，主要使用“公司 訂單合同/保護(hù)價(jià)合同 農(nóng)戶”的采購(gòu)模式，既保障了原料來(lái)源，又為當(dāng)?shù)剞r(nóng)民增收致富做出了貢獻(xiàn)。其他物資采用年度招標(biāo)方式確定供應(yīng)商。

生產(chǎn)方面：公司以銷(xiāo)定產(chǎn)，你們渠道要多少我才產(chǎn)多少

銷(xiāo)售方面：公司采用經(jīng)銷(xiāo)制為主和電商平臺(tái)補(bǔ)充的方式，最大化覆蓋市場(chǎng)終端，先款后貨進(jìn)行結(jié)算

可以看出公司的渠道控制能力，業(yè)界的話語(yǔ)權(quán)非常大，下文通過(guò)財(cái)報(bào)也可以看出，公司幾乎沒(méi)有應(yīng)收帳款和預(yù)付款，你們先給錢(qián)，告訴我要多少，然后我根據(jù)你們要的再生產(chǎn)，好牛逼好強(qiáng)勢(shì)！

從公司的發(fā)展歷史，我們可以看出，公司早就看到了單一產(chǎn)品的局限性，想做大做強(qiáng)做精原有榨菜主業(yè)的同時(shí)，積極尋求外延式并購(gòu)增長(zhǎng)，目標(biāo)是一切餐佐產(chǎn)品，但目前來(lái)看公司的并購(gòu)基因不太好。

在2018年年報(bào)可以看出，公司對(duì)未來(lái)有兩個(gè)主要的戰(zhàn)略規(guī)劃：

一方面打通榨菜、泡菜、醬類(lèi)三大品類(lèi)之間的技術(shù)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)相互副產(chǎn)物循環(huán)利用，完成三大品類(lèi)集中、智能化生產(chǎn)

另一方面狠抓渠道和營(yíng)銷(xiāo)，一線發(fā)達(dá)市場(chǎng)要?jiǎng)?chuàng)新開(kāi)拓新零售下的新終端;二線市場(chǎng)要扶持戰(zhàn)略經(jīng)銷(xiāo)商做大，把市場(chǎng)做透;多品類(lèi)下沉，渠道下縣全覆蓋；在品類(lèi)方面，把蘿卜、泡菜、下飯菜品類(lèi)用烏江品牌資產(chǎn)品牌化，獨(dú)立推廣，推動(dòng)小烏江到大烏江升級(jí)。 在銷(xiāo)售管理方面，裂變辦事處機(jī)構(gòu)，增加銷(xiāo)售及管理隊(duì)伍，抓好市場(chǎng)渠道下沉，建立覆蓋全國(guó)三四線市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。

財(cái)務(wù)分析：

先看分紅融資比，涪陵榨菜上市9年來(lái)，分紅融資比104%，優(yōu)秀！

周斌全作為名個(gè)董事長(zhǎng)，從18年年報(bào)看，他的薪酬才54萬(wàn)，主要靠他所持1000萬(wàn)股分紅和股價(jià)成長(zhǎng)，看到這里，我肅然起敬，我看過(guò)的幾家國(guó)企上市公司的報(bào)表，幾乎管理層都不持股，或者持股很少，薪水拿的很高，周董是真的把涪陵榨菜當(dāng)自己的孩子在愛(ài)??！

先看他三年財(cái)報(bào)，優(yōu)秀，炒雞優(yōu)秀！干凈，特別干凈！極低的負(fù)債率，沒(méi)有營(yíng)收，沒(méi)有預(yù)付，沒(méi)有投資，就是這么霸道，就是這么強(qiáng)勢(shì)，對(duì)渠道的控制力，在榨菜和泡菜上的話語(yǔ)權(quán)就是這么強(qiáng)！

18年存貨雖然比16年漲了一倍，但是營(yíng)收也幾乎漲一倍，凈利更是漲了不止一倍，所以這樣看其實(shí)他的存貨上漲沒(méi)有問(wèn)題。

在討論這次備受大家爭(zhēng)議的半年報(bào)前，我先說(shuō)明一下我看財(cái)報(bào)的方式，我重點(diǎn)看年報(bào)，季報(bào)、半年報(bào)都不經(jīng)審計(jì)，最多只是年報(bào)的補(bǔ)充參考，也就是重點(diǎn)數(shù)據(jù)看幾眼，除非有不對(duì)勁的地方，不然我都不做什么分析。但這次涪陵榨菜的半年報(bào)出了幺蛾子，我還是拿著半年報(bào)認(rèn)認(rèn)真真過(guò)了一遍。

我們先看幾個(gè)大家最關(guān)心的數(shù)據(jù)：營(yíng)收10.86億，同比上漲2.11%；凈利潤(rùn)3.15億，同比上漲3.14%；扣非凈利潤(rùn)為3.12億，同比上漲2.58%、、、、不是像阿膠那樣的斷崖式下跌，不是董事長(zhǎng)出事，不是業(yè)績(jī)作假，不是高管怒慫記者和小散，就是增速放緩而已......我先擦擦額頭上的一滴汗，真不知道大家為啥管這個(gè)叫雷。

公司16年-18年的高增長(zhǎng)，主要靠提價(jià)，但是其實(shí)仔細(xì)看大家可以發(fā)現(xiàn)，榨菜的提價(jià)邏輯要么是原材料上漲跟著提一些，要么是通貨膨脹上漲，提一些，他是不敢大幅度漲價(jià)的（這里吐個(gè)槽，我家這邊有個(gè)快餐品牌叫鄉(xiāng)村基，我是一路見(jiàn)證他在漲價(jià)，10年前吃個(gè)兒童套餐才8塊，現(xiàn)在都快20了），公司2008年提價(jià)是有點(diǎn)小猛，結(jié)果銷(xiāo)量急劇下滑，所以他的提價(jià)一直都比較溫柔～

這次半年報(bào)中，備受大家詬病的幾個(gè)點(diǎn)，我都和大家拆解一下：

1、Q2季度營(yíng)收延續(xù)Q1低增，主要是公司進(jìn)行渠道管理調(diào)整（銷(xiāo)售辦事處由37個(gè)裂變?yōu)?7個(gè)），架構(gòu)的重新梳理對(duì)銷(xiāo)售產(chǎn)生短期影響，且公司連續(xù)多輪提價(jià)，面臨低價(jià)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)讓銷(xiāo)量承壓

2、收賬款居然有0.47 億（看16-18年年報(bào)，應(yīng)收都是1000萬(wàn)以下所以我?guī)缀鹾雎圆挥?jì)了），但這是公司為加強(qiáng)新品銷(xiāo)售、增加空白市場(chǎng)和提高與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)部分市場(chǎng)部分客戶采取滾動(dòng)賒銷(xiāo)政策，且所有賒銷(xiāo)款不超過(guò)一年，年底就會(huì)收回（所以大概率大家看19年年報(bào)的時(shí)候會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，矣，又沒(méi)有應(yīng)收了）。

從賒銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)看，0.47億的應(yīng)收以北京源中福為主，其余占比挺少，這說(shuō)明公司再向產(chǎn)品覆蓋較少的地區(qū)進(jìn)攻。

3、預(yù)付款3.89 億（看16-18年年報(bào)也幾乎沒(méi)有），主要是公司預(yù)付的“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地”土地購(gòu)置款增加

4、存貨周轉(zhuǎn)率下降，和上年同期相比增加了30多天，這個(gè)在18年的年報(bào)就有提及，重慶地區(qū)19年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價(jià)格波動(dòng)的因素，囤了一批青菜頭，也就是所謂的抵御原材料變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

解釋完質(zhì)疑，我們看看榨菜還有啥可以期待的？

1、渠道優(yōu)化，銷(xiāo)售辦事處由37個(gè)裂變?yōu)?7個(gè)，短期可能銷(xiāo)售承壓，長(zhǎng)期來(lái)看，這是會(huì)讓銷(xiāo)售爆發(fā)的，公司未來(lái)在保證渠道持續(xù)下沉的同時(shí)，還將突破新零售、外賣(mài)、團(tuán)購(gòu)批發(fā)等新渠道，擴(kuò)展?fàn)I銷(xiāo)

2、幾個(gè)大基地的建設(shè)，包括：涪陵基地1.6萬(wàn)噸脆口產(chǎn)線，進(jìn)入設(shè)備調(diào)試階段；眉山基地5.3萬(wàn)噸榨菜產(chǎn)線項(xiàng)目，布局完成；東北生產(chǎn)基地5萬(wàn)噸蘿卜項(xiàng)目，處于基建規(guī)劃推進(jìn)階段，未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)展的同時(shí)，產(chǎn)能也能跟上啊～

3、提價(jià)還是有空間的

4、雖然公司的并購(gòu)基因堪憂，但總歸還是成功了一個(gè)惠通，賬上大把大把的錢(qián)，今后還是能吸取教訓(xùn)，再接再厲，并購(gòu)其他品牌的，這點(diǎn)公司自身也寫(xiě)進(jìn)了18年年報(bào)中，說(shuō)得是自身有資本優(yōu)勢(shì)，可以選擇生產(chǎn)、銷(xiāo)售與公司現(xiàn)有模式存在互補(bǔ)和高度協(xié)同的品類(lèi)進(jìn)行并購(gòu)，繼續(xù)擴(kuò)大和延伸公司產(chǎn)品線，推進(jìn)從“小烏江”向“大烏江”發(fā)展，將公司打造成為佐餐開(kāi)味菜行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者

總結(jié)：

公司未來(lái)很大可能會(huì)從既有的榨菜、泡菜逐步推廣到其他佐餐開(kāi)胃菜領(lǐng)域，為公司不斷注入新業(yè)績(jī)（因此，榨菜、泡菜天花板，我認(rèn)為不是太大的問(wèn)題），想象一下他成為中國(guó)佐餐開(kāi)胃菜行業(yè)的平臺(tái)型公司，畢竟這類(lèi)公司，只有涪陵榨菜一家上市，外延并購(gòu)的路是可行的～

美人還是美人，白馬還是白馬，我個(gè)人認(rèn)為涪陵榨菜還是十分值得期待的，這輪暴跌只是前面漲的太離譜了（我大A股總是這樣，漲的時(shí)候過(guò)度，跌的時(shí)候也過(guò)度），現(xiàn)在處于估值回歸的階段，也帶動(dòng)了一堆漲幅過(guò)度的消費(fèi)股估值回歸（比如之前23被我賣(mài)掉的洽洽食品）。

但是公司的渠道改良，產(chǎn)能擴(kuò)張，銷(xiāo)售擴(kuò)張也不是半年、一季度可以完善的，所以要是三季報(bào)持續(xù)增長(zhǎng)一般大家也不要見(jiàn)怪，那么他跌個(gè)半年都很正常，我認(rèn)為合適的建倉(cāng)期是19年年報(bào)公布后慢慢建倉(cāng)。

19年年報(bào)公布之前，PE20倍以上我就不會(huì)考慮你啦～