期權(quán)蝶式套利機會分析——收益有限，潛在的風險也較低

昵稱31463559 2019-08-06

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商品期權(quán)上市后，投資者的交易策略也愈加豐富。對于激進的投資者而言，單方向策略更有魅力，因為潛在的獲利更多。對于穩(wěn)健的投資者而言，更青睞于套利策略，因為大部分套利策略，收益有限，潛在的風險也較低。我們認為，期權(quán)作為一種金融衍生品，是管理風險的一種工具，控制風險仍是第一要務，因此，期權(quán)套利策略應用前景廣闊。

期權(quán)套利策略，主要有轉(zhuǎn)換套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。其中，期權(quán)轉(zhuǎn)換套利策略是期權(quán)和期貨之間的套利；垂直套利策略是期權(quán)價格變化方向性策略，依據(jù)期權(quán)合約價格不合理而進行相應的操作；跨式套利策略是根據(jù)波動率變化而制定的策略，根據(jù)波動率的變化而決定買入或賣出；蝶式套利策略是風險敞口封閉、風險有限、收益有限的操作策略，是一組組合投資策略。蝶式套利策略根據(jù)買賣期權(quán)合約執(zhí)行價的不同，可以分為蝶式套利策略和飛鷹式套利策略。

一、期權(quán)蝶式套利涵義

期權(quán)蝶式套利是利用到期日相同、執(zhí)行價不同的期權(quán)合約之間的不合理價差進行套利交易，由兩個方向相反、共享居中執(zhí)行價合約的組合套利構(gòu)成。從本質(zhì)上分析，期權(quán)蝶式套利是由一個牛市套利組合和一個熊市套利組合組合而成的，可以說是期權(quán)垂直套利策略的加強版。

從風險敞口分析，期權(quán)蝶式套利在凈頭寸上沒有開口，它在頭寸的布置上，采取1份低執(zhí)行價合約、2份中間執(zhí)行價合約、1份高執(zhí)行價合約的組合。其中低執(zhí)行價、高執(zhí)行價合約的方向一致，中間執(zhí)行價合約的方向則和它們相反。

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即一組是：買執(zhí)行價、賣中間執(zhí)行價、買高執(zhí)行價（多頭蝶式套利）；另一組是：賣低執(zhí)行價、買中間執(zhí)行價、賣高執(zhí)行價（空頭蝶式套利）。兩組交易所跨的是三種不同的執(zhí)行價，三種不同執(zhí)行價的期貨合約到期日相同，多空合約數(shù)量相等，差別僅僅是執(zhí)行價格。

正是由于不同執(zhí)行價的期貨合約在客觀上存在著價格水平的差異，而且隨著標的合約影響因素的變化，投資者對市場預期出現(xiàn)分歧，導致期權(quán)合約市場供求關(guān)系的變動，中間執(zhí)行價的合約與兩旁執(zhí)行價的合約價格還有可能會出現(xiàn)更大的不合理價差。這就造成了套利者對蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同執(zhí)行價期貨合約價差的變動對沖了結(jié)，平倉獲利。

傳統(tǒng)的蝶式套利要求是高執(zhí)行價與中間合約執(zhí)行價的價差應該和中間執(zhí)行價與低執(zhí)行價的價差相等。隨著時代的發(fā)展，交易策略的靈活性，基于投資者對后市的研判，二者之間的價差不在要求必須相等，只要求中間執(zhí)行價期權(quán)合約與兩端執(zhí)行價的買賣方向相反，數(shù)量相等即可。

二、期權(quán)蝶式套利的構(gòu)造與特點

期權(quán)蝶式套利策略根據(jù)中間執(zhí)行價合約的執(zhí)行價格，可以分為蝶式套利和變異蝶式套利（飛鷹式套利），前者是中間合約執(zhí)行價相同，后者是中間合約執(zhí)行價不同。由于中間期權(quán)不同的執(zhí)行價，其價格也會出現(xiàn)一定的差異，套利結(jié)果就會出現(xiàn)一定的不同。

1、期權(quán)蝶式套利

按照買賣方向的不同，期權(quán)蝶式套利分為多頭蝶式套利和空頭蝶式套利兩種。如果投資者預期市場價格趨于穩(wěn)定，希望在這個價格區(qū)間內(nèi)能獲利，可選用多頭蝶式套利，以較低的議定價格買進一個看漲期權(quán)，又以較高的議定價格買進一個看漲期權(quán)，同時又以介于上述2個議定價格之間的中等的議定價格賣出兩個看漲期權(quán)。如果市場如所預期的那樣只在較小的幅度內(nèi)波動，可以獲利；可能的損失只限于支付和收取的期權(quán)費之差。反之，可以采用賣出蝶式套利策略。

以期權(quán)買入蝶式套利策略為例。目前白糖期貨1801合約價格在【K1，K2】之間，某投資者以執(zhí)行價K1買入白糖看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C1；以執(zhí)行價K3買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C3；以執(zhí)行價K2賣出看漲期權(quán)2份，收入權(quán)利金C2。此時，該投資者的凈收益為權(quán)利金之差Y1（Y1=C2-C1-C3）；最大的風險為白糖期貨1801合約價格跌倒K1以下或漲到K3以上，為Y2（Y2=K2-K1-Y1或Y2=K3-K2-Y1）。綜合分析，該策略的最大收益是Y2，最大風險是Y1。從絕對值上分析，一般來說，Y1>Y2，因為K2更接近于平值期權(quán)，平值期權(quán)的時間價值較高，隨著到期日臨近，時間價值衰減的更快。

2、飛鷹式套利

飛鷹式套利是蝶式套利的變異，最主要的區(qū)別是策略中的中間合約執(zhí)行價不一樣。蝶式套利要求中間合約執(zhí)行價相同，飛鷹式套利要求中間執(zhí)行價不同，兩合約的價差沒有明確的要求。單純的從損益平衡圖上分析，飛鷹式套利的“軀干”比蝶式套利更寬，“飛翔”更加有力、靈活。

以期權(quán)賣出飛鷹式套利策略為例。某投資機構(gòu)對豆粕期貨價格后市沒把握，但希望標的物價格到期時能高于高執(zhí)行價格。該投資機構(gòu)認為，市場會出現(xiàn)向上突破，但嫌賣出蝶式套利組合所付出的權(quán)利金太高，因此愿意將平衡點的距離拉大，減少權(quán)利金支出。

目前豆粕期貨1801合約價格在【K2，K3】之間，某投資者以執(zhí)行價K1賣出豆粕看漲期權(quán)1份，收到權(quán)利金C1；以執(zhí)行價K4賣出看漲期權(quán)1份，收到權(quán)利金C4；以執(zhí)行價K2買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C2；以執(zhí)行價K3買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C3。

此時，該投資者的凈支出為Y2（Y2=K2-K1+C2+C3-C1-C4），也就是最大的風險，發(fā)生的條件是豆粕期貨1801合約價格處于【K2，K3】之間；最大的收益為Y1（Y1=C1+C4-C2-C3），發(fā)生的條件是豆粕期貨1801合約價格漲到K4之上或跌到K1以下，所有期權(quán)合約都行權(quán)和被行權(quán)或所有期權(quán)合約都不行權(quán)和不被行權(quán)。綜合分析，該策略的最大收益是Y1，最大風險是Y2。從絕對值上分析，一般來說，Y2>Y1，因為K2、K3更接近于平值期權(quán)，平值期權(quán)的時間價值較高。

3、共同的特點

無論是期權(quán)蝶式套利還是飛鷹式套利，都存在共同的特點。第一，屬于同一標的合約不同執(zhí)行價之間的套利；第二，由兩組套利組合構(gòu)成，兩組套利組合方向相反，數(shù)量相等；第三，2.蝶式套利由兩個方向相反的跨期套利組成；第三，兩個套利之間的紐帶是中間執(zhí)行價合約，其數(shù)量是兩端數(shù)量之和；第四，買賣交易指令必須同時下，盡可能同時成交，避免出現(xiàn)風險敞口；第五，與跨式套利策略相比，從理論上看風險和利潤都較小。

三、當前期權(quán)蝶式套利的機會分析

1、豆粕期權(quán)蝶式套利策略機會分析

某機構(gòu)投資者通過分析豆粕市場，認為近期美豆豐收后，天氣炒作因素結(jié)束，即導致豆粕價格大幅波動的事件發(fā)生屬于小概率，判斷后市豆粕價格或?qū)⒃?700—2900之間震蕩，局部因素可能導致波動幅度超過200點，因此其決定在豆粕期權(quán)市場上進行蝶式期權(quán)策略操作。

具體而言，該投資者，以160元/噸的價格買入1手m1801-c-2600合約，以44元/噸的價格買入1手m1801-c-2900合約，以85元/噸的價格賣出2手m1801-c-2750合約，同時下單并成交。該機構(gòu)投資者的資金使用，除結(jié)算保證金之外，其支出成本為8.5元/噸（160+44-85*2=34元，34/4=8.5元），合計支出保證金340元。

不計算資金使用成本和交易傭金，本策略最大風險為340元（凈支付的保證金），最大的盈利為1160元（期權(quán)到期時，豆粕期貨1801合約價格為2750元/噸，買入看漲m1801-c-2600期權(quán)合約行權(quán)，其他合約放棄行權(quán)和被行權(quán)，此時盈利最大，總收益為（2750-2600-34）*10=1160元）。該策略的盈虧平衡點分別是到期日豆粕期貨1801合約價格為2868或2632，在【2632，2868】之間就會盈利，在這個價格之外，就會出現(xiàn)虧損。

2、豆粕期權(quán)飛鷹式套利策略分析

某投資者通過研究分析認為，豆粕價格區(qū)間震蕩的可能性比較大，其在期權(quán)市場上采用飛鷹式套利策略，具體策略構(gòu)造如下：

圖表5 豆粕飛鷹式套利策略構(gòu)造表

該策略最大的風險為320元（160+44-104-68=32，32*10=560），最大盈利為680（豆粕期貨1801合約價格在2700--2800之間，此時M1801C2600行權(quán)，M1801C2700被行權(quán)，M1801C2800未被行權(quán)，M1801C2900放棄行權(quán)，結(jié)果為2700-2600-32=68，68*10=1440）。