上半年用電增速回落，區(qū)域發(fā)用電形勢(shì)持續(xù)分化。1-6 月全國(guó)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng) 5.0%， 增速同比 2018H1 回落 4.75 個(gè)百分點(diǎn)，增速環(huán)比 19Q1 回落 0.48 個(gè)百分點(diǎn)。上半年用電 數(shù)據(jù)再次印證全國(guó)分區(qū)域用電需求呈分化趨勢(shì)。除甘肅、青海外，全國(guó)大部分省區(qū) Q1 實(shí) 現(xiàn)用電同比正增長(zhǎng)。東部地區(qū)受天氣因素、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，用電增速同比顯著下降。因環(huán) 境容量、土地空間等因素驅(qū)動(dòng)工業(yè)產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，疊加城鎮(zhèn)化率提升，中西部用電增 速高于全國(guó)平均。 水電發(fā)電增速整體回升，火電利用效率區(qū)域分化。2019 年上半年火電、水電、核電、風(fēng) 電發(fā)電增速分別為 0.2%、11.8%、23.1%和 11.5%。今年厄爾尼諾現(xiàn)象偏強(qiáng)，全國(guó)性降水 偏豐，水電同比大幅增。新機(jī)組投產(chǎn)導(dǎo)致核電、風(fēng)電發(fā)電量高增長(zhǎng)。上半年全國(guó)發(fā)電設(shè)備 累計(jì)平均利用小時(shí)下降 24h，其中水電提升 169 小時(shí)，火電下降 60 小時(shí)，核電下降 118 小時(shí)，風(fēng)電下降 10 小時(shí)，太陽能上升 13 小時(shí)。分省看，水電大省中湖南、云南、貴州、 廣西、四川水電機(jī)組利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng) 764、300、90、88 和 20 小時(shí)，湖北同比減少 91 小時(shí)。以小水電為主的福建、江西和廣東水電利用小時(shí)數(shù)分別同比增長(zhǎng) 870、586 和 374 小時(shí)，對(duì)省內(nèi)火電機(jī)組產(chǎn)生一定沖擊。上半年火電利用小時(shí)漲跌幅發(fā)生明顯的區(qū)域分 化，中西部火電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)同比表現(xiàn)為正增長(zhǎng)，而東南沿海用電增速低的地區(qū)，火電 利用小時(shí)數(shù)同比表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)。 投資策略： 電力供需格局區(qū)域分化，降本減稅帶來業(yè)績(jī)彈性，聚焦優(yōu)質(zhì)火電龍頭公司。我們持續(xù)強(qiáng)調(diào) 2019 年用電增速區(qū)域分化格局進(jìn)一步加劇，中西部顯著高于東南沿海省份。當(dāng)前火電處 于盈利低點(diǎn)，關(guān)注對(duì)減稅降本業(yè)績(jī)彈性高的龍頭。根據(jù)我們測(cè)算，增值稅下調(diào) 3 個(gè)百分點(diǎn) 后，火電企業(yè)業(yè)績(jī)彈性普遍可以達(dá)到 30%-50%。2019 年煤炭供給側(cè)改革已進(jìn)入尾聲，新 增的先進(jìn)產(chǎn)能逐步釋放，煤炭供給逐步偏松，煤價(jià)有望持續(xù)下跌。蒙華鐵路預(yù)計(jì)于 2019 年 10 月投產(chǎn)，華中地區(qū)火電公司有望率先受益。當(dāng)前電力板塊公募基金重倉(cāng)處于歷史低 位，推薦電力供需格局向好的區(qū)域龍頭：內(nèi)蒙華電、長(zhǎng)源電力、皖能電力、湖北能源。 以優(yōu)質(zhì)水電、風(fēng)電上市公司為代表的清潔能源發(fā)電龍頭，資產(chǎn)價(jià)值有望獲得重估。全球降 息預(yù)期下，水電低估值、高分紅配置價(jià)值突出，推薦國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、華能水電。棄 風(fēng)限電持續(xù)改善，2020 年前后風(fēng)電全面迎來平價(jià)上網(wǎng)、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新時(shí)期，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)龍頭 受益，推薦福能股份。 風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)下跌幅度不及預(yù)期，全國(guó)用電增速低于預(yù)期。 結(jié)論和投資建議 2019 年用電增速區(qū)域分化格局進(jìn)一步加劇，中西部顯著高于沿海省份及北方省份， 推薦當(dāng)?shù)仉娏┬韪窬窒蚝玫膮^(qū)域龍頭：內(nèi)蒙華電、長(zhǎng)源電力、皖能電力、湖北能源。 優(yōu)質(zhì)清潔能源發(fā)電龍頭資產(chǎn)價(jià)值有望獲得重估。水電公司高分紅、低估值優(yōu)勢(shì)明顯， 疊加年初以來來水情況較好，推薦國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、華能水電。棄風(fēng)限電持續(xù)改善， 推薦福能股份。 原因及邏輯 2019 年用電增速區(qū)域分化趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證。上半年數(shù)據(jù)顯示全國(guó)不同區(qū)域用電增速 分化加劇，中西部地區(qū)具有經(jīng)濟(jì)后發(fā)優(yōu)勢(shì)的地區(qū)用電增速較高，大部分沿海省份用電增 速低于全國(guó)平均。我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，東部沿海地區(qū)受環(huán)保容量、土地空間等因素影響，近 年來工業(yè)產(chǎn)能逐步向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，同時(shí)能源雙控、擴(kuò)大外購(gòu)電規(guī)模等均對(duì)省內(nèi)電源 機(jī)組利用效率構(gòu)成利空。而中西部地區(qū)為東部擴(kuò)大外購(gòu)電規(guī)模的受益者，疊加經(jīng)濟(jì)落后 地區(qū)的城鎮(zhèn)化率提升，中西部地區(qū)用電增速將維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 火電盈利能力迎來修復(fù)，大水電核心資產(chǎn)有望獲得重估。2019 年煤炭供給側(cè)改革 已進(jìn)入尾聲，新增的先進(jìn)產(chǎn)能逐步釋放，煤炭供給逐步偏松，煤價(jià)有望持續(xù)下跌，我們 測(cè)算火電公司煤價(jià)業(yè)績(jī)彈性顯著。同時(shí)，蒙華鐵路預(yù)計(jì)于 2019 年 10 月投產(chǎn)，屆時(shí)將 徹底重塑華中地區(qū)煤炭供需格局，華中地區(qū)火電公司有望率先受益。水電方面，我國(guó)大 水電屬全球性稀缺資源，現(xiàn)金流良好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在利率下行預(yù)期中資產(chǎn)價(jià)格有望 獲得重估。 有別于大眾的認(rèn)識(shí) 市場(chǎng)普遍擔(dān)心全國(guó)用電增速回落相比，我們強(qiáng)調(diào) 2019 年全國(guó)用電增速持續(xù)區(qū)域分 化，中西部用電增速顯著高于東部沿海。當(dāng)前火電上市公司盈利能力處于低位，增值稅 下調(diào)以及煤價(jià)下跌帶來的業(yè)績(jī)彈性顯著。除產(chǎn)地煤價(jià)下跌外，蒙華鐵路投產(chǎn)將大幅降低 華中地區(qū)煤炭運(yùn)價(jià)，華中地區(qū)煤炭?jī)r(jià)格有望進(jìn)一步下跌。 清潔能源消納大幅改善，重申清潔能源配置價(jià)值。得益于特高壓相繼投產(chǎn)，以及東 部沿海省份擴(kuò)大外購(gòu)電規(guī)模，我們判斷 2019 年水電、風(fēng)電、光伏消納情況均有望進(jìn)一 步改善，該判斷已得到一季度數(shù)據(jù)初步印證。隨著消納情況的改善，水電高分紅、風(fēng)電 光伏高成長(zhǎng)的特性有望得到強(qiáng)化，我們重申清潔能源配置價(jià)值。 (來源：申萬宏源 作者：劉曉寧,葉旭晨,王璐,查浩,鄒佩軒)
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