在已經有創(chuàng)業(yè)板和新三板的情況下再設立科創(chuàng)板，其意義何在呢？正如證監(jiān)會主席易會滿所言：“科創(chuàng)板不僅是新設一個板塊，更重要的是，堅持市場化法制化方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)進行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗田的作用，形成可復制可推廣的經驗。”

科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新

科創(chuàng)板的定位是服務于符合國家戰(zhàn)略、突破核心關鍵技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，推動互聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合。這一定位與2009年深交所設立的創(chuàng)業(yè)板的定位沒有太大的區(qū)別。十年來，創(chuàng)業(yè)板在支持中國中小高科技、高成長企業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。但遺憾的是，創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則方面仍沿用主板市場的做法，制度創(chuàng)新性和包容性明顯不足，因而限制了創(chuàng)業(yè)板進一步發(fā)展的空間。

科創(chuàng)板吸取了創(chuàng)業(yè)板的經驗教訓，在發(fā)行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等方面突破了原有的制度約束，為中國資本市場的發(fā)展開辟了一片新天地。

從核準制到注冊制的市場化歸位?？苿?chuàng)板最大的制度創(chuàng)新是首次將A股首次公開募股（IPO）的核準制改為注冊制，并賦予交易所獨立的IPO審核權，這既是科創(chuàng)板對IPO包容性及審核高效率的要求，更是證監(jiān)會放權歸位、強化市場監(jiān)管、嚴查嚴打證券違法犯罪的監(jiān)管理念的重大轉型。

根據(jù)科創(chuàng)板公布的上市規(guī)則，完成注冊制上市須經歷以下八個步驟：第一步，交易所受理。在5個工作日之內決定是否受理；齊備性檢查、資格檢查。第二步，交易所審核問詢。在20個工作日內，提出首輪審核問詢；審核問詢采用提出問題、回答問題等方式；審核問詢可進行多輪。第三步，發(fā)行人回復問詢。及時、逐條回復審核問詢；可申請豁免披露屬于國家秘密、商業(yè)機密的信息。第四步，上市委審議。審核機構出具審核報告提交上市委員會審議；上市委員會通過合議形成審議意見。第五步，交易所出具審核意見。在3個月內，交易所出具同意或不同意發(fā)行上市的審核意見。第六步，向證監(jiān)會報送材料。交易所審核通過的，將同意發(fā)行上市的審核意見、相關審核材料和發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件報送證監(jiān)會。第七步，證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。20個工作日內，作出同意注冊或者不予注冊的決定；可要求交易所進一步問詢或退回交易所補充審核。第八步，進行IPO。在證監(jiān)會同意注冊的1年有效期內發(fā)行股票?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)通過以上八步實現(xiàn)科創(chuàng)板注冊上市最快僅需要不到6個月的時間，其大幅降低了科技創(chuàng)新型企業(yè)在國內A股市場上市的時間成本，提高了上市效率。

截至2019年5月10日，上交所科創(chuàng)板累計受理108家企業(yè)，85家已經過企業(yè)問詢和答疑階段。從科創(chuàng)板發(fā)行上市審核首輪問詢回復披露的信息看，在“全面問詢、突出重點、合理懷疑、壓實責任”的問詢原則下，發(fā)行企業(yè)的信息及審核過程都被置于社會公眾監(jiān)督之下。從核準制到注冊制，中國的資本市場向市場化、法制化邁出了一大步。

打破“必須盈利”的法則?？苿?chuàng)板打破現(xiàn)行A股IPO標準“必須盈利”的法則，強調市值與營收高成長對創(chuàng)新企業(yè)的重要性，允許“高”科技虧損企業(yè)上市。這既是A股市場提升IPO包容性的重大改革，更是中國資本市場迎合新經濟時代創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展要求的重大變革。根據(jù)IPO申請企業(yè)的股權結構類型，科創(chuàng)板掛牌標準分別設立了三類企業(yè)的IPO標準：普通股權結構（同股同權）、特殊股權結構（同股不同權）及紅籌企業(yè)（未在境外上市）。以財務門檻為例，科創(chuàng)板設5套標準，只要滿足其中一條，就可以申請上市，并且最低的標準是沒有財務指標要求，只要有廣闊的發(fā)展前景，預計市值不低于40億元即可。在公司治理方面，允許紅籌企業(yè)和特殊股權結構企業(yè)上市。財務標準為那些尚不具備盈利能力或盈利能力尚不明顯的企業(yè)提供了便利；公司治理標準為中概股和國內的新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了專門的通道，這一通道是此類企業(yè)目前進入中國多層次資本市場的僅有通道。至此，中國多層次資本市場的掛牌和上市條件已經足夠多元化，可以滿足各類企業(yè)的股票融資需求。

科創(chuàng)板帶來的示范效應

從多層次資本市場的整體來看，科創(chuàng)板屬于增量改革，并未直接影響多層次資本市場的其他板塊。在各項創(chuàng)新舉措的共同作用下，科創(chuàng)板將成為多層次資本市場中的一大亮點，它將對其他市場板塊起到示范效應，帶動其他板塊的改革、完善和發(fā)展。

第一，科創(chuàng)板的問詢制度可以篩選出一些優(yōu)質企業(yè)。凡是申請在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，提交申請資料后，科創(chuàng)板發(fā)行和上市委員會將基于申請材料，提出一些問題，企業(yè)須充分回答這些問題。這一流程在上交所網站全程公開，企業(yè)和公眾均可以看到相關信息，這對企業(yè)是一種無形的壓力。只有那些優(yōu)質的企業(yè)可以經得起一系列問詢，并給出令人信服的回答，如果企業(yè)在某方面存在短板或問題，將大概率在這一環(huán)節(jié)暴露于眾。問詢制度是對企業(yè)信息的充分挖掘，有利于企業(yè)深入認識相關問題，有利于投資者更加全面詳細地了解擬上市企業(yè)。在發(fā)行上市前巨大的信息披露壓力下，一些準備濫竽充數(shù)的企業(yè)將知難而退，這將節(jié)約科創(chuàng)板發(fā)審委的工作量，也有利于從源頭上保護投資者利益。

第二，放寬漲跌幅限制將提升市場的價值發(fā)展功能。科創(chuàng)板首次公開發(fā)行上市、增發(fā)上市的股票，上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制，之后每個交易日的漲跌幅比例為20%。目前滬深市場其他板塊的規(guī)則是上市首日最大漲幅44%，之后每日漲跌幅為10%。在此交易制度下，新三板沒有漲跌幅限制，做市轉讓、協(xié)議轉讓和集合競價轉讓的申報有效價格為前收盤價的50%至200%，連續(xù)競價轉讓的申報有效價格為最近成交價的上下20%。各板塊交易規(guī)則表明，科創(chuàng)板綜合了滬深市場其他板板、新三板的交易現(xiàn)狀，進行了制度創(chuàng)新，這一創(chuàng)新將有利于資本市場更好更快地估值，形成合理的均衡價格。未來，隨著多層次資本市場逐步完善，參與者更加理性，其他板塊亦可以適時放開漲跌幅限制。

第三，多元化上市標準迎接多樣化企業(yè)?？苿?chuàng)板設立5套上市標準，這是目前多層次資本市場中標準最多的市場板塊，企業(yè)只要符合其中任意一條，就可以申請上市。在5套標準中，最后一條不設收入和利潤門檻，意味著虧損企業(yè)亦可申請上市，這對很多高科技企業(yè)具有吸引力。這一上市規(guī)則是注冊制的一種體現(xiàn)，科創(chuàng)板只負責審核信息的真實性，要求企業(yè)提供相關信息，至于企業(yè)到底實力如何，有多大發(fā)展?jié)摿?，交由市場判斷。目前滬深主板市場為審批制上市，證監(jiān)會發(fā)審委承擔著諸多本該由市場承擔的責任，導致發(fā)審委壓力過大，將業(yè)績作為重要指標。一些企業(yè)上市后業(yè)績變臉，市場經常將責任推給證監(jiān)會發(fā)審委，這是不合理的。問題的根本不在發(fā)審委，而在發(fā)行和上市規(guī)則。科創(chuàng)板的這一上市標準可以供多層次資本市場其他板塊借鑒，尤其是新三板和四板，這些企業(yè)規(guī)模普遍較小，業(yè)務模式相對簡單，投資者若具有一定的資金實力，通常具備一定的判斷能力，市場可以僅僅成為一個平臺，降低企業(yè)進入門檻，由投資者評估企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景。

第四，嚴格執(zhí)行退市要求，真正做到有進有退，優(yōu)勝劣汰。中國股市已有20多年的發(fā)展歷史，退市制度一直沒有被嚴格執(zhí)行，滬深市場退市企業(yè)也僅是近幾年的個別現(xiàn)象，導致炒殼、賣殼和更名等現(xiàn)象，優(yōu)劣企業(yè)魚龍混雜，不良企業(yè)占據(jù)市場資源。在科創(chuàng)板關于退市的制度設計中，標準更嚴，程序更嚴，執(zhí)行更嚴，不僅明確重大違法類退市情形，還多維度刻畫“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標，還增加信息披露和運作缺陷等合規(guī)性退市指標，并簡化退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業(yè)直接終止上市。這些標準將來嚴格執(zhí)行后，將對造假企業(yè)形成威懾，有利于營造健康的市場環(huán)境?？苿?chuàng)板如此，滬深市場其他板塊也理應順應市場發(fā)展的趨勢，真正做到優(yōu)勝劣汰。

科創(chuàng)板試點的這些制度性創(chuàng)新，使得其相比其他板塊存在高成長性與高風險并存的特征。這對投資者的專業(yè)投資能力、風險識辨和定價能力及風險可承載能力都提出了更高要求。強化市場主體間的內生約束機制是下一步科創(chuàng)板應考慮的必要之舉，這就要求科創(chuàng)板須盡快引入集體訴訟制度、辯方舉證制度以及爭議和解制度等。這些制度將有利于減輕投資者的信息不對稱風險，在市場中形成有效的內生激勵約束相容機制，提高投資者的主動風險管理能力和定價識別能力，抬高市場違規(guī)違法風險的發(fā)現(xiàn)能力和市場失信的成本。

總之，科創(chuàng)板的推出是中國多層次資本市場發(fā)展中的又一個里程碑。注冊制、允許同股不同權、市場化定價機制、允許紅籌股通過發(fā)行中國存托憑證（CDR）在科創(chuàng)板落地等措施，幾乎囊括了所有中國資本市場想嘗試和解決的主要問題。可以預見，科創(chuàng)板將以嶄新的制度體系迎接各類市場主體，經過一段時間的培育和發(fā)展，亦將對多層次資本市場的其他板塊產生示范效應，提升資本市場支持實體經濟發(fā)展的整體功能。