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保險公司財務上看是資產(chǎn)負債表經(jīng)營，業(yè)務實質(zhì)是資金池，創(chuàng)造可持續(xù)價值的可靠來源就是低資金成本。產(chǎn)險行業(yè)看寡頭格局，龍頭產(chǎn)險公司資金池成本為-2%以下，中型公司預計在0%左右；壽險行業(yè)看保障型保單占比，包括死差在內(nèi)的主流長期保障型保單保本點為1.5-2.0%左右，主流長期儲蓄型保單負債成本約為3.5-4.5%左右。能夠在資金成本上不斷降低的公司，必然具有獨特的競爭實力。而這種實力，往往都是競爭對手看得懂、卻學不來、干不掉的，也是我們認為可實現(xiàn)的公司壁壘。雖然投資端也是評估保險公司盈利能力的重要因素，但壁壘的打造更加困難，周期的波動性也難以避免，這進一步強化了我們?nèi)ふ邑搨擞谐瑥娔芰?、且不斷深化的公司?/div> ▍ 一、需求：跨時間維度上的金融需求帶來低成本負債 1、金融在跨空間維度上機會越來越少，在跨時間維度上可以構建壁壘。 金融本質(zhì)上是幫助客戶實現(xiàn)價值交換，包括跨空間維度和跨時間維度。二者的特點如下：
2、壽險作為零售金融的典型，更是遵循時間深度，需要深耕客戶生命周期。 保單天然不適合作為引流工具，更適合作為變現(xiàn)工具。壽險通過收取保費、簽訂長期合同，為客戶未來生命風險、投資風險提供兜底保障。對于客戶來說，付出的保費是確定的，但利益并沒有確定性，包括獲得賠付的金額和時間都存在不確定性。這導致了客戶雖有潛在需求，但主動性不強、認知度不高的痛點，保險成為唯一可以對未來潛在利益進行分情景演示的金融產(chǎn)品。并且長期壽險消費呈現(xiàn)極度低頻、且大額特征，商業(yè)模式上天然不適合作為引流工具、而是更適合作為變現(xiàn)工具。作為變現(xiàn)工具，那么構建合適的引流工具就成為降低保本點的必要前提。在傳統(tǒng)模式下，保險公司通過代理人實現(xiàn)保單銷售，這是居于人情社會下現(xiàn)有深度人情資源的變現(xiàn)，仍具有一定持續(xù)性；隊伍越強，和客戶關系越牢固，保單的保本點就越低。在現(xiàn)代社會下，保險公司正在尋找更富有效率的引流工具。 互聯(lián)網(wǎng)保險的做法普遍缺乏時間深度，招行零售的成功值得借鑒?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的做法是嵌入高頻場景中，實現(xiàn)保單銷售，但并沒有時間深度，大多銷售一年期以內(nèi)的、極小風險概率的簡單保單，客戶長期的、較高概率的風險保障無法實現(xiàn)。傳統(tǒng)金融公司一般認為優(yōu)秀的零售金融不是一天能做成的，比如招行的零售是長期積累而成。背后的邏輯是在客戶年輕、資產(chǎn)較少、獲客成本較低的時候，就沉淀下一大批年輕客戶，經(jīng)過十多年時間，直到今天客戶群里有一部分成為高凈值個人、中產(chǎn)個人，這些人正在以低成本、快增長的方式貢獻低成本負債。零售金融公司都想做有錢人的生意，但直接獲取有錢客戶的代價是高昂的；而做年輕人的生意、在當時并不知道誰會成為有錢人，只要長期做大這個客戶群，在大概率上就能抓住了一部分年輕人逐步變得富有的機會，這比拼的是耐心。一旦堅持下來，長期的耐心就會成為對手都看得懂、但難以短期復制學習的壁壘。 和招行零售類似，保險客戶更是要圍繞生命周期的長期耕耘。20-30歲的客戶，風險概率低、可支配收入少，但是未來30年的希望；30-60歲的客戶，生命風險概率上升、可支配收入上升、家庭責任峰值，是購買保險的主力人群；60歲以上，養(yǎng)老和健康需求增長，值得保險公司延長產(chǎn)業(yè)鏈，與保險賠付形成閉環(huán)。對于保險公司來說，通過集合大量30-60歲客戶在空間上做到了一定程度的風險分散，但同時承擔起了在時間維度上未來的系統(tǒng)性利率風險、發(fā)病率或死亡率發(fā)生偏差的風險，時間維度上的風險保障補償是利潤的主要來源。但這還不夠，通過非保險產(chǎn)品獲取20-30歲客戶，并通過長期的維護并陪伴客戶，將是未來可持續(xù)的新增量；通過養(yǎng)老和健康服務，是未來老齡化社會保險公司新的變現(xiàn)業(yè)務。無論是將保單期限拉長、保障范圍做多，還是客戶向前延伸，產(chǎn)業(yè)鏈向后延伸，都是在做深金融的時間深度，都將帶來更低成本的負債。 表：中國平安客戶結構
資料來源：公司年報，中信證券研究部 注：大眾客戶為年收入10萬元以下客戶 ；中產(chǎn)客戶為年收入10萬元到24萬元客戶；富裕客戶為年收入24萬元以上客戶；高凈值客戶為個人資產(chǎn)規(guī)模達1,000萬元以上客戶。 ▍ 二、供給：與客戶的深度鏈接能力，實現(xiàn)低成本負債 1、深耕老代理人和老客戶，實現(xiàn)低成本負債。 為什么都是保險代理人，公司之間的銷售能力差距這么大？保險行業(yè)普遍存在對新代理人“收割”模式和對新客戶征“智商稅”模式的詬病。所謂“收割”新代理人模式指保險公司常態(tài)大量招收和淘汰代理人，隊伍中以新人為主，靠兌現(xiàn)新人的人情資源為保單的主要來源，增長只能依靠大量招新人，成本投入高、業(yè)務大起大落。所謂“征收新客戶智商稅”模式指重營銷、輕產(chǎn)品和服務，老客戶信任度低，增長只能不斷找新客戶，成本投入高、業(yè)務也是大起大落。市場上主要保險公司都有這些問題，但公司之間差異較大，具體來看，以平安、友邦為代表的老代理人為主模式、老客戶為主模式正給公司帶來更加穩(wěn)定性的增長和更低成本的負債。 從客戶經(jīng)營角度看老代理人的重要性。從客戶端看，2017年平安老客戶貢獻保單比重達77%，包括老投保人加保35% 被保險人投保26% 老客戶推薦客戶18%，而老代理人成為連接老客戶、進而拓展老客戶周邊銷售線索的關鍵紐帶。2018年9月平安人壽發(fā)布壽險業(yè)內(nèi)首份客戶白皮書，數(shù)據(jù)顯示：“從2017年投保人來源看，平安人壽首次購買客戶占比近四成，老客戶購買約占六成。老客戶對于平安人壽的支持不僅體現(xiàn)為不斷為自身、家人反復購買產(chǎn)品，還體現(xiàn)在自發(fā)帶動身邊更多人選擇平安。在2017年投保人中，35%來自原投保人加保，老客戶因認可而再次投入。約26%則由被保險人轉化而來，被保險人在享受了平安人壽的保障服務后，轉變?yōu)橥侗Ｈ?，為個人或家庭配置保險。同時，2017投保人中39%為首次購買客戶，其中45%來自老客戶推薦?！庇纱丝梢?，深耕老客戶是推動平安人壽客戶數(shù)量不斷增加的關鍵動力。 2、深耕客戶生命周期，實現(xiàn)閉環(huán)=大用戶基數(shù)*低轉化率*時間深度*高價值率。 為什么現(xiàn)在市場沒有給平安按用戶估值？作為綜合金融和金融科技的引領者，平安提出了三步走戰(zhàn)略，即：科技賦能金融,科技賦能生態(tài),生態(tài)賦能金融。平安甚至給出了數(shù)據(jù)：2018年中報，個人客戶數(shù)1.79億，客均合同數(shù)2.39個，客均營運利潤281元。但資本市場并不認可公司用戶估值邏輯，原因在于這1.79億客戶總體上是低粘性、低轉化率客戶；這281元客均利潤主要由壽險客戶貢獻；即沒有形成閉環(huán)，目前處于大用戶基數(shù)*低轉化率階段，“生態(tài)賦能金融”階段尤其是賦能壽險尚未實現(xiàn)。 從時間深度角度思考平安用戶價值。但從深耕客戶生命周期的角度看，綜合金融 金融科技 時間深度，有可能帶來“生態(tài)賦能金融、生態(tài)賦能高價值的壽險”。和早期支付寶類似，客戶在淘寶上的消費行為也不是特別高頻，但加上時間深度，經(jīng)過長達5年、10年的積累，客戶的畫像越來越有效，客戶也從當年的年輕人變成到現(xiàn)在的家庭支柱。平安非保險客戶、互聯(lián)網(wǎng)客戶雖然低頻、低價值貢獻，但經(jīng)過客戶使用平安產(chǎn)品數(shù)量的增加、足夠長時間的累計，將獲得客戶越來越全面不同生命階段的畫像。在足夠大的客戶基數(shù)上、用足夠長時間的耐心，客戶中的一部分總會變成有錢人、總會步入家庭責任階段、逐步會有大額的保障、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等各種需求。跟著客戶成長，最終形成新的閉環(huán)，雖然低轉化率和時間漫長，但最終可以實現(xiàn)高價值率，即大用戶基數(shù)*低轉化率*時間深度*高價值率。目前平安集團中有5,533萬個人客戶同時持有多家子公司的合同，在整體客戶中占比為30.8%。未來十年，一旦這個閉環(huán)形成，綜合金融 金融科技 時間深度將成為不可模仿的深度壁壘。 3、構建時間深度的壁壘需要戰(zhàn)略遠見與長期機制。 戰(zhàn)略遠見 堅定的長期執(zhí)行力。目前主要保險公司的代理人模式，是非常古老的方式，也非常適合人情社會為主的東南亞市場，沒有太多什么神秘的地方。有的公司卻能做出壁壘，有的公司卻總是大起大落。這背后的差異是源自戰(zhàn)略遠見與長期定力。代理人隊伍好的公司，往往都是幾十年如一日，毫不動搖地去發(fā)展隊伍。隨著時間沉淀，和銷售經(jīng)驗積累，隊伍中的優(yōu)秀人力能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定地增長和占比提升。而有的保險公司，各種原因，幾年一次大轉型，隊伍基礎越折騰越差。大概看有幾類：股東和管理層變更頻繁，管理層沒有長期想法；市場誘惑太多，面對銀保、萬能險、投資端驅(qū)動等不同方式的爆發(fā)式增長，很多公司隨大流；管理層判斷失誤，階段性放棄了代理人隊伍發(fā)展，包括認為互聯(lián)網(wǎng)將完全替代代理人、人口紅利消失導致代理人模式終結等極端判斷。因此，有穩(wěn)定的長期機制，去執(zhí)行一個堅定的戰(zhàn)略遠見，和客戶長期共同成長，是成為優(yōu)秀保險公司的重要前提。 強化核心 積極嘗試新的可能。保險業(yè)務本質(zhì)上是做存量的業(yè)務，是一個可以持續(xù)積累的生意。起點正確，長期堅持，壁壘越來越深；但起點錯誤，轉型將會十分困難，因為存量包袱會越做越大。好的轉型，應當保留核心，并積極嘗試新的可能。在新科技面前、在新的客戶需求面前，不能忽然完全放棄原有模式，也不能完全不響應新趨勢。這幾年，保險公司之間發(fā)生了顯著的分化。面對逐步崛起的保障需求，既有激進轉型的新華保險，也有不為所動的仍以理財業(yè)務為主的公司。面對新科技對生活的深度滲透，既有努力擁抱新科技的平安保險，也有停留在90年代落后銷售方式的保險公司。面對這些新趨勢，平安實現(xiàn)了比較完美的操作，公司既重視長期理財型保單的銷售，也最早抓住了長期保障型的業(yè)務機會；公司既一如既往地重視代理人營銷渠道，也積極擁抱新科技；移動互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)突破了原有不同金融業(yè)務的界限和人的文化差異，將所有產(chǎn)品通過所有渠道推送到客戶面前，為綜合金融帶來了新的可能。 ▍ 三、投資策略：價值創(chuàng)造來自低成本負債能力 1、2019年展望：承保端繼續(xù)改善， 逐步形成正反饋。 從高增長階段回歸常態(tài)，保險公司從不適應到適應，積極有效的銷售策略帶來增長確定性。在2014-2017年上半年連續(xù)多年的業(yè)務高增長、隊伍擴展后，疊加2018年初的監(jiān)管變化、資金環(huán)境收緊，保險公司對2017年下半年開始的增速回落總體應對不足。經(jīng)過2018年這一年嚴峻形勢的適應，各家公司在隊伍發(fā)展、產(chǎn)品策略都做了相應調(diào)整，競爭格局也有了一定變化。隊伍實力比較強或者產(chǎn)品策略調(diào)整比較快的友邦、平安、太平取得了一定的優(yōu)勢地位。從目前往后看，各家保險公司都偏理性態(tài)度，積極準備長期保障型保單應對2019年開門紅。因此，預計2019年各家公司將更早開始推保障型保單，疊加銷售環(huán)境改善，將有助于提升業(yè)務增長的確定性。 2018年產(chǎn)品結構出清，2019年輕裝上陣。經(jīng)過2018年上半年的深度調(diào)整，主要上市保險公司的業(yè)務結構處于歷史上最健康的狀態(tài)。在監(jiān)管限制高現(xiàn)金價值產(chǎn)品、2018年資金緊縮等因素共同作用下，短期理財類保單占比已大幅下降或直接出清，目前主要保險公司剩下兩類主要業(yè)務是長期保障型和長期理財型保單，均是監(jiān)管鼓勵、價值率較高、更符合客戶利益的產(chǎn)品。在滲透率逐步調(diào)升、客均保額逐年增長趨勢推動下，預計長期保障型保單維持10%以上的穩(wěn)健增長趨勢。在理財類業(yè)務低基數(shù)基礎上，預計長期理財類業(yè)務2019年有望迎來周期向上趨勢。 短期利率大幅下行，改善保單銷售環(huán)境。經(jīng)過2018年的多次貨幣寬松，目前市場短期利率已經(jīng)大幅下降。貨幣型基金收益率跌破3%，銀行理財類產(chǎn)品也處于持續(xù)下行趨勢。保險公司理財類保單憑借資金池、投資非標資產(chǎn)和長期資產(chǎn)、保底收益優(yōu)勢，有望縮小相對劣勢，迎來相對優(yōu)勢階段。在資管新規(guī)落地執(zhí)行并持續(xù)深化以后，預計剛兌逐步打破，風險逐步釋放，銀行等理財產(chǎn)品凈值化波動，將持續(xù)凸顯理財類保單的競爭優(yōu)勢。 從短周期看，承保波動主要來自金融環(huán)境變化，并漸次向隊伍增長、保障型保單銷售、產(chǎn)品價值率傳導，貨幣寬松環(huán)境可能帶來正向反饋。因此，在目前短期利率大幅下行的環(huán)境下，預計理財類保單銷售環(huán)境改善，進而改善代理人收入和留存，再逐步帶動長期保障型保單銷售、產(chǎn)品價格競爭壓力也會緩和。在結果上，保險公司依靠長期保障型保單實現(xiàn)低成本負債，但在路徑上需要在相對有利的理財環(huán)境下，積極拓展代理人隊伍。保險公司仍然需要在理財產(chǎn)品向保障產(chǎn)品轉型之間良好平衡。 2、投資策略與個股推薦：分享低成本負債的價值創(chuàng)造，預計年化回報15-20%。 保險股具有穩(wěn)定增長和投資彈性雙重屬性，投資端處于相對有利位置。具體來看，保險公司穩(wěn)定增長體現(xiàn)為NBV長期增長趨勢及EV疊加式確定增長，這是我們長期關注的核心指標。投資彈性體現(xiàn)為資產(chǎn)端股市、債市、另類資產(chǎn)的波動，這是我們短期關注的波動性指標。運氣好的時候，核心指標向上疊加波動性指標全向上，比如2017年，A股估值最高超過1.7倍EV；運氣不好的時候，核心指標向下疊加波動性指標全向下，比如2018年上半年，A股估值最低保險股跌破0.8倍EV。目前往后看，利率總體有下降趨勢，但長端利率具有更高的穩(wěn)定性，期限利差處于較大區(qū)間，保險資金的持續(xù)增長的現(xiàn)金流在配置處于相對有利位置。 尋找低成本負債能力，預計年化持股回報15-20%，維持行業(yè)“強于大市”。面對投資端的不確定性，保險股創(chuàng)造可持續(xù)價值的來源就是低成本負債能力。產(chǎn)險行業(yè)看寡頭格局，龍頭產(chǎn)險公司資金成本為-2%以下，中型公司預計在0%左右；壽險行業(yè)看保障型保單占比，包括死差在內(nèi)的主流長期保障型保單保本點為1.5-2.0%左右，主流長期儲蓄型保單負債成本約為3.5-4.5%左右。能夠在資金成本上不斷降低的公司，必然具有獨特的競爭實力。重點推薦中國平安（隊伍銷售能力最強、客戶經(jīng)營能力最強）、中國太平（隊伍擴展速度最快）。排序為：中國平安、中國太平、中國太保、新華保險。
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