作者 ｜郭杰群（中益仁投資公司董事長、中央財經(jīng)大學兼職教授、中國資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)行秘書長）

文章｜《中國金融》2016年第6期

資產(chǎn)證券化，又稱結構化金融，是指以特定基礎資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過對現(xiàn)金流的結構化以及增信處理，將流動性較差的存量資產(chǎn)轉換為流動性較強的收益憑證的過程。資產(chǎn)證券化所進行的實際上是未來現(xiàn)金流與當前現(xiàn)金流的轉換，是存量資產(chǎn)與流動資產(chǎn)的轉換。對于經(jīng)濟發(fā)展，特別是在當前我國實體經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，資產(chǎn)證券化能夠對盤活存量、提供企業(yè)發(fā)展資金起到積極作用。從美國的發(fā)展歷史看，資產(chǎn)證券化對其經(jīng)濟發(fā)展的確起到了重要作用。然而，資產(chǎn)證券化又是一個非常復雜的金融工具，整個產(chǎn)業(yè)涉及眾多機構，盤根錯節(jié)，再加上金融本身屬性，因此，它并不是一個不會觸發(fā)金融系統(tǒng)風險的產(chǎn)品。

我國資產(chǎn)證券化雖剛起步不久，但在2013年8月國務院常務會議決議提出要進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點之后，資產(chǎn)證券化發(fā)展異常迅速，2014年的發(fā)行規(guī)模超過前9年之和，而2015年的發(fā)行規(guī)模又超過前10年之和。從規(guī)模上看，2015年資產(chǎn)證券化發(fā)行量已躍升為世界第二。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展中也出現(xiàn)了一些亂象，值得重視。因此，在資產(chǎn)證券化規(guī)模還不大的時候，需要進行前瞻性的研究和規(guī)劃，特別是加強對其的監(jiān)管，這對防范系統(tǒng)性風險具有重要意義。當前我國資產(chǎn)證券化問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，缺乏信息數(shù)據(jù)披露機制，缺乏信息共享系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化作為一項復雜的金融產(chǎn)品，特別需要信息數(shù)據(jù)的披露。在美國,《1933年證券法》就是以“完全信息披露”為指導，以保護投資者利益和防止證券欺詐為核心目標的。美國證券交易委員會（SEC）設有電子數(shù)據(jù)存放分析獲取披露系統(tǒng)（EDGAR），并規(guī)定所有向公眾發(fā)行證券的機構都需要向EDGAR提交電子文檔，而這些文檔又向公眾免費開放。不僅如此，針對資產(chǎn)證券化的特性，SEC還特別設定了額外信息披露標準，如需要公布參與機構信息、證券信息、基礎資產(chǎn)池信息、借款人信息、交易結構信息、靜態(tài)池信息、信用增進措施、重要衍生合同等。對于不同資產(chǎn)，如房貸、車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在保護隱私條件下，也需要逐筆披露基礎資產(chǎn)數(shù)據(jù)。服務機構還需要出具合規(guī)報告，受托機構負責人需要對報告進行審閱并簽名承擔相應責任。而我國當前對這類信息數(shù)據(jù)的披露機制嚴重不足，規(guī)則不健全、不完善。

眾所周知，2008年國際金融危機爆發(fā)的一個重要原因是資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的質量惡化。在過度追求發(fā)展速度時，資產(chǎn)證券化基礎質量如何控制？對此必須依賴于對數(shù)據(jù)的分析。這對于監(jiān)管機構尤其重要。數(shù)據(jù)分析是及時掌握市場一手信息和發(fā)展變化的重要且必要手段。但如果基礎資產(chǎn)數(shù)據(jù)披露機制不存在，那么對金融風險的系統(tǒng)分析就無從談起。在我國，企業(yè)資產(chǎn)證券化信息平臺還不存在。雖然有備案制，但對外不透明。部分業(yè)內(nèi)人士認為，企業(yè)資產(chǎn)證券化是私募產(chǎn)品，不需要公開信息。但實際上，這些企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是在上交所、深交所掛牌交易的，面對的是公募基金。特別是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正在尋求擴大投資人范圍。對于投資人來說，缺乏信息數(shù)據(jù)的獲取，就無法有足夠的信心來投資產(chǎn)品。而無足夠廣泛的投資人，也無從談起構建活躍的二級市場。

其次，雖然目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新較多，但資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新大多集中在基礎資產(chǎn)的擴展上，有實質性意義的創(chuàng)新不多。有的雖然號稱有創(chuàng)新，但也只是局限在某一地域或時段，并沒有實質意義上的突破。特別是，眾多產(chǎn)品在針對投資人需求方面基本沒有什么變化，而投資人方面的市場需求極大。例如，我們能否設計出對沖利率變化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品？我們能否設計出給貨幣基金投資人的產(chǎn)品？這些供給側產(chǎn)品的設計能夠切實滿足投資人的需要，規(guī)避投資風險，增加投資人類別，開拓二級市場。否則，大家千篇一律地抄襲著固有模式，規(guī)模好像起來了，但發(fā)展的動力卻越來越弱了。

此外，一些創(chuàng)新實質上是在進行政策套利，這對金融體系的宏觀穩(wěn)定可能起到“混亂”作用。例如，在交易結構上，國內(nèi)出現(xiàn)了所謂雙SPV的構架。這種結構可以完成“非標轉標”的目的，或者將信貸資產(chǎn)轉移到資產(chǎn)支持專項計劃。表面上看，這是一種創(chuàng)新，但實際上是對監(jiān)管的一種規(guī)避。由于我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管比較散亂，并沒有一種SPV模式可以供所有產(chǎn)品按需選擇，不同產(chǎn)品發(fā)起人必須按照所屬監(jiān)管部門的分類進行業(yè)務活動。從一定意義上來說，分業(yè)監(jiān)管制度對資產(chǎn)證券化發(fā)展起到了制約作用，不利于行業(yè)的長遠發(fā)展。在這種狀況下，發(fā)起人采用雙SPV可以規(guī)避監(jiān)管格局的限制。但在行業(yè)出現(xiàn)問題時，監(jiān)管部門如何妥善協(xié)調解決問題，還有待觀察。深層次上看，通過監(jiān)管套利已經(jīng)成為國內(nèi)金融發(fā)展的一種常態(tài)。如何簡化監(jiān)管，管該管之事，放不該管之物，特別值得深思。如果說，通過雙SPV能夠規(guī)避分業(yè)監(jiān)管的限制尚屬不得已之舉，而“非標轉標”則純粹是監(jiān)管政策套利。通過“非標轉標”提升了銀行名義資本充足率，但如果資產(chǎn)本身沒有出表，銀行實際風險并沒有改變。筆者認為，這特別需要引起監(jiān)管部門的注意。

當前，對資產(chǎn)證券化的理解過度強調資產(chǎn)出表所帶來的好處，卻忽略了其不足之處。而事實上，是否出表僅僅是會計上的一種表現(xiàn)形式。通過資產(chǎn)證券化對一些資產(chǎn)出表的確可以提高當期企業(yè)盈利率。但是否可以長期提高企業(yè)的盈利水平？這個問題值得研究。事實上，海外對此問題已經(jīng)有了大量論文，但結論并不一致。不少實證分析認為，企業(yè)會利用資產(chǎn)證券化獲得的流動性資金來投資于風險更高的項目上，因此會降低商業(yè)銀行的長期資本充足率，并導致銀行經(jīng)營風險上升。從2008年國際金融危機的發(fā)展來看，資產(chǎn)證券化活躍度高的商業(yè)銀行所受沖擊更大。但也有論文認為，資產(chǎn)證券化可以降低融資成本、改善風險管理與提高盈利水平，對銀行的風險取決于基礎資產(chǎn)和交易結構的設定。在我國，長期以來，商業(yè)銀行追求規(guī)模，對縮減資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務還不太關心，因此比重還很小。但隨著企業(yè)轉型，資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度會進一步加快，如何理解資產(chǎn)證券化業(yè)務對企業(yè)績效的長期作用，而不是追求近期業(yè)績，值得研究。

資產(chǎn)證券化的機理是大數(shù)定律。也就是說，當資產(chǎn)包里的基礎資產(chǎn)多量、分散時，資產(chǎn)證券化才有助于分散單項資產(chǎn)的違約風險，提高產(chǎn)品的信用度。但事實上，我國信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)集中度，相比美國同類產(chǎn)品，要高得多。通過對已發(fā)產(chǎn)品的計算，75%的信貸資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)筆數(shù)低于50個，覆蓋行業(yè)普遍低于20個。而美國，同類產(chǎn)品的資產(chǎn)筆數(shù)一般在200～300個，覆蓋行業(yè)20～30個。金融結構本身就具有變性和不穩(wěn)定性，比如，即便在平常是負相關的資產(chǎn)，在危機到來之時，其價格走向也會急劇變化成為正相關且相關系數(shù)接近于1。因此，在資產(chǎn)包中基礎資產(chǎn)過低時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一些增信措施，如優(yōu)先/劣后，將失去作用。不但如此，一旦相對安全的優(yōu)先級失去劣后層的保護，那么眾多的優(yōu)先層的歸集也會爆發(fā)系統(tǒng)性的沖擊。

總之，資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國開展歷史不久，在很多方面還存在缺陷，比如企業(yè)資產(chǎn)證券化核心所在的SPV在破產(chǎn)隔離、稅收中性方面都不具備完善的法律支持。但這些缺陷只是造成了業(yè)務成本的提升和投資人收益的降低，尚不會帶來系統(tǒng)性風險。而資產(chǎn)信息數(shù)據(jù)的不透明、不公開，以及不公正的監(jiān)管套利則會引發(fā)系統(tǒng)性風險，或者妨礙監(jiān)管部門對風險的及時跟蹤和反應，值得監(jiān)管部門的重視。在當前，監(jiān)管部門應該盡快完善信息數(shù)據(jù)披露機制，關注點應該從負面清單轉移到數(shù)據(jù)的準確性、全面性。在完善SPV法律、會計處置的基礎上，建立市場跟蹤機制，及時處理政策套利，改進業(yè)務指導規(guī)則，使得資產(chǎn)證券化能被實體經(jīng)濟更好地運用，而不是成為虛空的金融形式，同時防范潛在的風險。（本課題得到上海市歐美同學會資助）■（責任編輯　趙雪芳）