年報攻略實戰(zhàn)篇 No.2

前一陣子，著名投資人但斌接受采訪時表示：

“ 要買200年后還存在的企業(yè)。”

生叔拿出歷史課本翻了翻，發(fā)現(xiàn)200年前馬克思正好剛出生，半個世紀后，他才會寫下那句“資本來到世間，從頭到腳，每個毛孔都滴著血和骯臟的東西”

不過按照蛋總的標準，有一家企業(yè)可能已經(jīng)進入了他的視線。

因為這家企業(yè)的負責人秦總曾說過：

代表國家，拿得出手，掙得回光，賺得來錢，贏得來尊重。讓世界愛上中醫(yī)藥，讓阿膠再傳三千年。

我想他們可以坐下來聊聊傳承的初心。

這兩天中報雖然暴雷多，但目前最震撼的可能還是大白馬東阿阿膠了。

東阿阿膠出了半年報業(yè)績預(yù)告，上半年預(yù)計盈利1.8億-2.16億元，盈利同比降75%-79%。

友誼的小船說翻就翻，白馬的巨輪說沉就沉，好好的爺們說彎就彎，如今對于這幾句話最深有體會的，應(yīng)該是在東阿阿膠里的小股東了。

我不持有東阿阿膠這股票，我對它的印象還停留在幾年前，記憶中東阿阿膠屬于一只符合一切價值投資屬性的成長股——品牌護城河、定價權(quán)、高ROE、充沛的現(xiàn)金流等等。

既然公告業(yè)績下滑的這么狠，正巧在上次的征集中也有多位朋友提到這只股票，我就談?wù)勎覍λ乃伎己涂捶ò?，供大家一點思考。

前兩天發(fā)了一篇《穿透新城控股》，反響強烈，但是因為是在三個跌停后發(fā)的，所以很多人覺得是馬后炮。你們說的對，我就喜歡當馬后炮，蹭熱點，諾，我今天再來蹭一個，你咬我啊~

這位微信ID為【dahai573279494】的朋友，請?zhí)砑有≈淼?em>微信【wuyi378】,留下你的聯(lián)系地址，回頭將會寄出一份禮物。（書籍）

1

東阿阿膠是做什么的？

東阿阿膠主營阿膠產(chǎn)品：主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠衍生品。

阿膠這個產(chǎn)品是祖先傳下來的，有著豐富的歷史，因為傳說中有“補血”功效的阿膠多少年來一直被視為養(yǎng)生佳品。

有意思的是，東阿與同仁堂這樣的品牌不同，“東阿阿膠”是近代創(chuàng)出來的品牌，而它的營銷定位做得很好，讓很多消費者都會誤以為東阿阿膠這個品牌等同于阿膠本身，也有著千年的歷史呢。

記得有一次衛(wèi)計委曾經(jīng)發(fā)布的一條微博稱“阿膠不值得買”，引起輿論嘩然。

一時間網(wǎng)絡(luò)上狼煙四起，有的人表示確是如此，阿膠這種產(chǎn)品就是收智商稅，有的人卻表示我用著就是有效，于是，兩方吵得不可開交。

雖然生叔的立場很鮮明，就是XXXXX，但無論如何，阿膠這個產(chǎn)品的需求是妥妥的存在的。

2018年東阿阿膠這家公司的營業(yè)收入高達73億，你要說沒效果，沒人買，沒人用，打死我都不信。

還有2017年時網(wǎng)上有一個BBC的報道，大概意思就是吃驢狂魔中國人，已經(jīng)將魔抓伸向了全世界，對外國洋驢的命運表達了惋惜云云。

歷史上的大牛股

先貼張表。

我們可以從中清晰地看到，東阿阿膠這家公司的營業(yè)收入除了2014和2018年以外，基本上每年都是保持兩位數(shù)增長。（2014年是限制三公消費）。

凈利潤從2005年的1.14億增長至2017年的20億以上，市值也從2005年時候的30多億，一路漲到了2017年7月時候的頂峰接近500億，不可謂不驚艷，

東阿阿膠的高成長又是怎么來的呢？

支撐公司長期獲得可持續(xù)超額收益的，是品牌壟斷帶來的連續(xù)提價.

2005年華潤入駐、秦玉峰任總經(jīng)理起，東阿阿膠開始步入提價通道，期間陸續(xù)提價20多次，從每公斤零售價200元上升至6000元，價格上漲超過30倍。

2018年以前，在提價這個領(lǐng)域，東阿阿膠享受到了好哥們貴州茅臺一樣的待遇：從勝利走向更加勝利。

換算下來，最后一次提價后的一公斤阿膠可以換2瓶茅臺或者保養(yǎng)你生叔4年。

資本家想要漲價時，歷來找來的理由花樣百出，每種理由自然都有其邏輯。

2016年東阿阿膠第N次提價，打算遠期把每公斤的價格提到6000元以上，東阿阿膠總裁秦玉峰還說：阿膠漲價是價值回歸。

第二年東阿阿膠大漲40%，準備沖擊500億大關(guān)，此時秦玉峰可能沒有想到，再一年之后，這些財富和風光，會迅速煙消云散。

阿膠的價值有沒有回歸生叔不知道，但東阿阿膠的股價提前回歸了。

2

消費者流失，銷量斷崖

從毛利率的變化上來看，阿膠系列產(chǎn)品在2008-2012年其間，毛利率受到提價影響明顯，從49%一路爬升至73%。但是在此之后的幾年里，毛利率基本沒變化。

也就是說，12年之后的各種提價其實主要是應(yīng)付原材料成本上漲，自己沒得到多少好處，與其說是主動提升產(chǎn)品價值不如說是被動應(yīng)付成本上漲。

更糟糕的是，在這種一招鮮，吃遍天的提價策略下，消費者已經(jīng)開始用腳投票，提價對銷量的負面影響開始顯現(xiàn)。

我們可以根據(jù)阿膠系列產(chǎn)品的收入，與加權(quán)出廠價這兩個數(shù)據(jù)，推算出阿膠產(chǎn)品的平均銷量，年銷量=收入/加權(quán)出廠價。

比如，2006年的出廠價200元/公斤左右，年銷售額是7億，也就是賣了大約3.5噸。

而到了2010年，出廠價是540元/公斤左右，年銷售額是18億，也就是賣了3.3噸

但是到了2017年，出廠價提高到了3400元/公斤左右，年銷售額是63億，相當于是賣了1.8噸，只剩下2006年的一半。

這些，都為這家公司埋下了黯淡結(jié)局的種子。

3

平庸的管理層

阿膠的戰(zhàn)略，我認為還是對的，因為它的產(chǎn)品雖然基本沒有競爭對手，但是本身的行業(yè)空間比較狹小，鎖定的消費者人群也就那么一小撮，在這種情況下，只有持續(xù)的提價才能保持穩(wěn)定增長。

再比如華潤入駐后，馬上對阿膠實施了營銷改革，在改革的1年后就出現(xiàn)了大幅度的增長，這也是戰(zhàn)略執(zhí)行力的體現(xiàn)。

但不足的地方是，阿膠的身上始終纏繞著一種傳統(tǒng)國企“不求有功，但求無過”的風氣，管理層也不會居安思危，除了提價沒別的什么招，并沒有在適當?shù)臅r候努力向外去拓展產(chǎn)品的用戶群。

東阿阿膠賬上并不缺乏現(xiàn)金，翻開資產(chǎn)負債表，公司的貨幣資金常年保持在15億以上。每年經(jīng)營活動又可以掙回10億的現(xiàn)金。

如果將這么多的現(xiàn)金盤活起來，投資到主營業(yè)務(wù)中，通過品牌的打造和廣告投放，拓寬原來的受眾人群。

或者是加大保健類阿膠衍生品的投入，打造收入增長的第二條曲線

再或者加大分紅力度，實現(xiàn)資產(chǎn)收益率和企業(yè)生存發(fā)展空間的良性循環(huán)

那今時今日我們看到的阿膠可能就是另一番光景了。

反而公司在去年出了一個昏招，投了16個億去搞阿膠科技產(chǎn)業(yè)園（房地產(chǎn)？？？），著實耐人尋味。

4

東阿阿膠的雷，可以提前發(fā)現(xiàn)嗎？

東阿阿膠這家公司從2018年的收入停止增長，到2019年上半年的老母雞變鴨，冰冷數(shù)據(jù)背后的真相其實是：它經(jīng)營情況的惡化已經(jīng)持續(xù)好幾年了。

數(shù)據(jù)說話，生叔還是先貼出一張表。

有人說東阿阿膠是“藥中茅臺”，我長期以來都以為只是聽了個段子。

生叔只聽說過有人排隊搶茅臺的，哪有人排隊搶阿膠的？

根據(jù)上面的這張表格，2015年和2016年公司每年都多花了4億元來驅(qū)動了10億元的銷售增量，這還不夠，2015年預(yù)收賬款還有3.89億，到了2016年就只剩下了1.74億。

相當于2016年該吃的老本吃了（預(yù)收賬款）、該出的力出了（銷售費用），該提的價提了，結(jié)果才取得了15%的營收增長，看著真讓人覺得心酸。

到了2018年銷售費用一縮減，收入馬上停擺。這就說明似乎市場對于這個品牌的認可度并不像傳說中的那么忠誠（大家可以對比一下茅臺2015-2018年間的銷售費用、營業(yè)收入和預(yù)收款）

更重要的是，2016年到2018年收入總共增長了16%左右，然而應(yīng)收款卻增長了6倍！這是一個非常可怕的增幅！再看存貨，也幾乎翻了一倍，按照18年的營業(yè)收入和賬上33億的這個存貨金額，預(yù)計需要500天才能把庫存徹底清空一次。

已經(jīng)撐了這么多年了，撐得累吧？終于現(xiàn)原形了吧？

5

渠道反噬

最近一年，阿膠渠道商的態(tài)度發(fā)生了一些細微的變化。

公司2019年的業(yè)績預(yù)告，解釋業(yè)績撲街的主要原因就是下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存。

翻譯過來就是說，我們家這兩年的收入都是通過向渠道壓貨實現(xiàn)的，產(chǎn)品根本沒有最終銷售出去，賬面的數(shù)字你們看看就好了，都是虛假繁榮。

通常，這種產(chǎn)品直接提供給消費者的企業(yè)有兩種銷售模式

1.經(jīng)銷商模式

2.直銷模式

我們今天講的主要就是第一種，經(jīng)銷商模式。

品牌商直接把產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，然后結(jié)轉(zhuǎn)收入，在經(jīng)銷商還沒有把進來的貨物賣給消費者之前，就會形成一個叫做【渠道庫存】的概念，它本身是非常合理的。

但是呢，有的時候，企業(yè)（品牌商）為了粉飾業(yè)績，做高市值，它可以通過一些利益手段（高額返現(xiàn)、讓經(jīng)銷商入股、給超長的賬期），大量的將貨轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商那兒去，這樣一來就等于說，不管最終在市場上好不好賣，這家企業(yè)的業(yè)績都會立竿見影地體現(xiàn)出來，但也會對后期造成嚴重負面影響。

依靠渠道壓貨來操控利潤，這套方法論眾多強勢的品牌公司玩的爐火純青，東阿阿膠就是其中典型的一個。

具體是這么操作的：

由于東阿阿膠近10年來不斷的提價，對于渠道來說，可能就帶來了屯貨待漲的利益取向（這一方面倒是和茅臺蠻像的）。

東阿阿膠通常會在出廠價上調(diào)前夕，給渠道商發(fā)一份漲價函，意思就是我們馬上漲價了，你們要不要多買點？現(xiàn)在買還是原價哦，只賺不賠的買賣喲。

一開始，所有的渠道商都覺得自己是在囤貨待漲，結(jié)果這兩年終端銷售情況不理想，之前囤的貨估計都要賣個1-2年，渠道商發(fā)現(xiàn)自己其實是在做接盤俠。

更坑的還在后面，巴菲特曾說過，評估一個企業(yè)最重要的決定是定價權(quán)，如果你有能力提高價格，而又不擔心客戶會流失，你就有了一個非常好的生意

東阿阿膠在提價后，自己慌的一逼。

事實上，近幾年東阿阿膠幾乎每年都在打折銷售，比如在18年中秋節(jié)前后東阿阿膠在全國啟動一輪產(chǎn)品促銷活動重點區(qū)域的終端消費者可以在86折的同時，每滿一斤可以享有以300元購買125克的資格，將實際單位售價下探至競品的標價附近。

原本官方零售價格3000元一斤，經(jīng)銷商的采購價格比如2100元，理論上有的賺，而且還賺得不少。

但是，現(xiàn)在東阿阿膠在提價后，馬上又宣布終端打折銷售，同時考慮到折扣和資本成本后，渠道商發(fā)現(xiàn)實際銷售毛利率或不足10%了！

這下，人家不和你玩了，18年底的這次提價，就很少有渠道商愿意接貨了。

看到這里，是不是感覺醍醐灌頂，恍惚掌握了理解很多生意的關(guān)鍵命門？

果然，神話都是編出來的。

6

尾聲

阿膠真正的問題在于過去幾年的日子過得太舒服了，歷史欠賬太多，比如培養(yǎng)未來新的增長點，比如品牌價值的提升，再比如和渠道商關(guān)系的修復(fù)。

一個好的品牌，不僅僅是占據(jù)著稀缺資源，更重要的是危機感+洞察力+執(zhí)行力，這些才是從優(yōu)秀到卓越的必要條件。

現(xiàn)在看過去，除了大家所謂的存貨周期以外，東阿阿膠這家公司未來的較大機會或者拉動它進入新一輪增長的邏輯是什么？即使用1-2年時間讓渠道商清完庫存后，再拿起之前提價的武器是否還能屢試不爽？

這些問題，似乎都沒有清晰的答案。

假如它能夠換一個機制，徹底改制為一家民營企業(yè)，估計還有可能徹底打破目前混沌的狀態(tài)。

馬爾克斯說，生命中曾擁有過的所有燦爛，終究都需要用寂寞來償還的

藥中茅臺，恍若一夢，冬天已經(jīng)來了不久，春天還未現(xiàn)身影。

這篇文章就到這里，感謝你的閱讀。

每到這時，我都不由發(fā)出感嘆：啊，我那該死的，無處安放的魅力啊!

Ps：不認同文章中觀點的朋友不必來與我爭論，如果不是為了在將來拿一個諾貝爾經(jīng)濟學獎，我才沒有碼字和搞學術(shù)的動力呢。