套利主要分為基差套利和價差套利，基差套利的關注點在于期貨和現(xiàn)貨之間的關系，而價差套利則是關注期貨合約之間的價格關系，利用商品期貨市場上不同合約的價格差異來獲得收益。合約之間往往會有正常的價差區(qū)間，是指市場處于理性狀態(tài)下出現(xiàn)的合理的價格差異，這些差異一般由影響市場價格關系的一些內(nèi)在因素所決定，包括倉儲費用、資金利息、增值稅等，但由于市場的發(fā)展和基本面的變化，價差總是會偏離合理區(qū)間，從而給我們帶來套利的機會。本文旨在介紹價差套利中最常見的三大套利模式：跨期套利、跨市套利、跨商品套利，并結合農(nóng)產(chǎn)品(000061)的相關品種分析，幫助大家更好地理解套利的模式和意義。

跨期套利

跨期套利，是利用同一商品不同交割月份合約之間的價差進行交易，并在出現(xiàn)有利變化時對沖而獲利的。其交易特點主要體現(xiàn)為“兩個相同”和“兩個不同”，即交易的期貨商品相同、買進或賣出的時間相同；期貨合約的交割月份不同、兩個期貨合約的價格不同。不同合約無法脫離當前相似的基本面，但由于不同時間交易的關注點有所區(qū)別，所以也造成了價格走勢強弱的區(qū)別，并為投資者提供了套利機會。

跨期套利屬于套期圖利交易中最常用的一種，實際操作中又分為牛市套利（買空套利）、熊市套利（賣空套利）和蝶式套利。在進行農(nóng)產(chǎn)品牛市套利交易時，交易者買進近期月份合約，同時賣出遠期月份合約，并寄希望于近期合約的價格上漲幅度會大于遠期合約價格的上漲幅度。熊市套利則剛好相反，為賣出近期合約、買進遠期合約。蝶式套利由一手牛市套利和一手熊市套利組合而成，是利用不同交割月份的價差進行套期獲利，它由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成，是一種期權策略，風險有限，盈利也有限。

農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品有一個很大的區(qū)別，即成長周期對月間價格結構有很重要的影響。我國大豆主要從美國、巴西、阿根廷進口，而美國和巴西分列南北美洲，大豆播種和成熟時間不一樣，所以供應我國的時間窗口也有所區(qū)別。通常來說，1月豆粕合約主要交易美國大豆，5月合約交易巴西大豆，產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量、供應節(jié)奏、成本變化等因素也會作用于不同的合約，從而帶來套利機會。同樣，玉米也有很強的月間區(qū)別，受到臨儲拍賣的影響，我國玉米供應主要分為兩個階段，每年的4—5月、10月由臨儲拍賣主導，而其他時間市場主要交易新糧，期貨交易的是市場預期。因此，5月合約的關注點在于拍賣成本和供應量，9月會反映拍賣節(jié)奏和種植階段的影響，1月會關注供需結構的整體變化，由此也會存在不同的價格強弱關系。

跨市套利

由于跨市套利是在兩個期貨交易所買進和賣出相同交割月份的期貨合約，并利用可能的地域差價來賺取利潤，所以交易者必須考慮不同條件下影響市場間價差的重要因素。通常，跨市交易既可以在國內(nèi)交易所之間進行，也可以在不同國家的交易所之間進行。若是前者，應注意運輸費用的大小、不同交易所合約價值和交割等級的各自規(guī)定等影響價差的因素；若是后者，還應關注兩國貨幣匯價的變動，以防范期貨合約價格和外匯牌價變動引發(fā)的雙重風險。

我國農(nóng)產(chǎn)品、軟商品對進口有很強的依賴性，大豆、棕櫚油、棉花、白糖等都無法脫離外盤走勢的影響，這種內(nèi)在關系也構成了跨市套利的基礎。我國的大豆主要依靠進口，回到國內(nèi)后直接進入壓榨環(huán)節(jié)，產(chǎn)出豆粕和豆油，所以壓榨利潤成為國內(nèi)進口的根本判斷依據(jù)，這種聯(lián)動關系也給國內(nèi)外大豆帶來許多套利機會。一般來說，國內(nèi)供應緊張時，價格高而產(chǎn)生進口利潤，導致進口增加，從而使得國內(nèi)價格下降；進口虧損嚴重時，進口逐漸下降，國內(nèi)供應逐漸趨緊，現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，國內(nèi)價格開始上漲。

對于進口依存度較高的商品，一般分為兩種操作模式：買國際市場、賣國內(nèi)市場（正向跨市場套利）和賣國際市場、買國內(nèi)市場（反向跨市場套利）。當國內(nèi)供求關系緊張導致價格高漲、進口盈利達到統(tǒng)計上限、進口盈利將導致進口量增加，或進口量增加導致國內(nèi)供應壓力加大時，壓低國內(nèi)市場價格，正向套利的買點出現(xiàn)，而當相反情況出現(xiàn)時，則為反向套利的買點。

跨商品套利

跨商品套利，是指利用兩種具有高度替代性，或受相同供求因素影響的期貨商品合約之間存在的價差進行交易。主要特點是商品期貨合約不同，但相互關聯(lián)性較大（如小麥和玉米之間的價格變化趨勢相關性很大），兩種商品期貨的交割月份相同。跨商品套利的核心是品種的價差或比價，一般常見的有相關產(chǎn)品間的套利、原料與成品間的套利，以及與產(chǎn)業(yè)鏈相關品種的套利，這些套利往往離不開以下兩方面的因素：

一方面，上下游加工利潤的變化。利潤增加會直接改變交易品種間的價差，例如，玉米和淀粉、大豆和豆粕豆油之間，反之亦然。另一方面，供求關系的強弱，這更加常見于替代品種，例如，豆油和菜油的價差、豆油和棕櫚油的價差等，一些季節(jié)性的因素會導致豆油、菜油、棕櫚油產(chǎn)生替代的比價波動機會。此外，同一產(chǎn)業(yè)鏈中有相關性的產(chǎn)品也存在著供求關系不同的情況，例如，油粕之間的比價，一般豆粕作為油廠的主要盈利點，其生產(chǎn)的多少會帶來油脂相應的增減，而大豆壓榨利潤的變化會帶來供需關系的變化，從而產(chǎn)生大豆、豆粕、豆油跨品種套利機會。

注意事項

套利其實也是投機的一種，不能質(zhì)疑市場，而是要學會與市場共振。套利同樣需要遵守嚴格的研究和交易流程，對市場要進行系統(tǒng)分析，不僅要跟蹤數(shù)據(jù)建立分析模型，而且要不斷跟蹤市場才能發(fā)現(xiàn)交易機會，進而分析機會，在合適的時機入場。同時，要認真制定交易計劃，在執(zhí)行交易計劃的過程中，根據(jù)市場變化及時進行調(diào)整。

不過，套利操作雖然具有獲利的必然性，但在實際的操作中我們應注意以下幾點：

一是選擇套利價差最大時進場，最起碼要超過或達到歷史平均價差水平，在實際操作中也可分批入場；二是避開交易清淡的或者持倉量過小的合約，以免發(fā)生平倉風險；三是最好不要參與近月合約的套利交易，以免發(fā)生逼倉風險；四是進行套利時，要檢查一下套利的依據(jù)是否仍然有效，有沒有新的情況出現(xiàn)致使套利的依據(jù)需要修正。

另外，客觀風險在套利操作中也是應該注意避免的，主要包括市場配套體系不完善、市場規(guī)模過小以及傾斜性政策出現(xiàn)等原因?qū)е碌娘L險。

（作者單位：廣發(fā)期貨）

作者：期貨日報責任編輯：劉思雨